Staustudie Credit Suisse

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Economic Research
Swiss Issues Konjunktur
März 2014
Monitor Schweiz mit «Spezial Inflation»
Die Schweiz steht im Stau
Dienstagmorgen, 07:15 Uhr auf Schweizer Strassen
Credit Suisse Economic Research
Impressum
Herausgeber
Giles Keating
Head of Research and Deputy Global CIO
Tel. +41 44 332 22 33
E-Mail: giles.keating@credit-suisse.com
Oliver Adler
Head Economic Research
Tel. +41 44 333 09 61
E-Mail: oliver.adler@credit-suisse.com
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Druck
gdz AG, Zürich
Titelbild
Copyright: Bundesamt für Landestopografie,
Bundesamt für Statistik, Geostat, Navteq, Credit Suisse
Redaktionsschluss
3. März 2014
Autoren «Spezial Inflation»
Oliver Adler
Sara Carnazzi Weber
Maxime Botteron
Björn Eberhardt
Lukas Gehrig
Jonathan Horlacher
Shailesh Jha
Tim Sprissler
Philipp Waeber
Copyright
Die Publikation darf mit Quellenangabe zitiert werden.
Copyright © 2014 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr
verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten.
Swiss Issues Konjunktur I März 2014
2
Editorial
Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser
Falls Sie (wie der Unterzeichnete) dieser Tage südlich der Alpen in einer Berghütte eingeschneit
waren, während sich Ihre Familienmitglieder nördlich der Alpen an der Föhnsonne räkelten, ist
Ihnen die Bedeutung einer – meteorologischen – Staulage am Alpenkamm sehr bewusst. Noch
selten hat diese so lange angedauert wie diesen Winter.
Das Problem des Staus manifestiert sich auch in der Schweizer Politik. Ob das Ja zur Initiative
gegen «Masseneinwanderung» zur Sackgasse wird, muss sich weisen, negative Folgen für die
Wirtschaft sind aber wohl mittel- und längerfristig kaum zu vermeiden. Die grundlegende Ursache für das Abstimmungsresultat liegt in der gegenseitigen Blockade der politischen Kräfte in
der Schweiz. Die Zentrumsparteien (aber auch wir Ökonomen) haben es nicht verstanden –
oder nicht gewagt? –, den Stimmbürgern klar aufzuzeigen, wie zentral für das Gedeihen der
Schweiz unsere wirtschaftliche, aber auch soziale, kulturelle und wissenschaftliche Einbindung
in die Europäische Union ist, wie immer man zu gewissen institutionellen Auswüchsen dieses
Gebildes steht. Stattdessen hat man den Bilateralismus gepredigt, obwohl er eigentlich nur
noch Worthülse ist. Weil gleichzeitig die Linke den verstärkten Wettbewerb, der sich aus den
vier Freiheiten der EU ergibt, fürchtet, konnte die Rechte ihre Illusionswelt der tapferen helvetischen Eigenständigkeit mit Erfolg an den Mann bringen. Nun wird der Druck an der politischen
Staumauer – wie nach dem EWR-Nein – wohl zunehmen. Nach lange andauernden Debatten
werden sich die realen Interessen der Schweiz (und der EU) wohl durchsetzen, die da lauten:
Auflösung des Staus mittels erweiterter und vertiefter Integration mit unseren Partnern in der
EU.
Der Stau im privaten Verkehr ist das Debatten-Thema dieser Monitor-Ausgabe. Mittels Daten
der Volkszählung und Informationen zum Verkehrsfluss berechnen wir einen «PendlerstauIndex» für sämtliche Agglomerationen der Schweiz. Obwohl der Stau der Autolawinen an den
Toren unserer Städte als physisches Phänomen wahrgenommen wird, dem man auch mit physischen Mitteln beizukommen sucht – mehr Strassenbau, Ausbau des öffentlichen Verkehr etc.
–, handelt es sich um ein ökonomisches Problem. Die Nachfrage nach Mobilität steigt mit dem
Einkommen der Bevölkerung rascher, als das Angebot ausgedehnt wird. Das effizienteste Mittel, um Nachfrage und Angebot in Einklang zu bringen, scheint die Einführung eines flexiblen
Systems von «Road Pricing», wie es bereits mit Erfolg in mehreren Städten der Welt angewandt
wird.
Schliesslich behandeln wir in unserem Spezialbericht zum Thema «Inflation und Deflation» ein
Problem des makroökomischen Staus. Weshalb hat sich das viele Geld, welches die Notenbanken der Welt (so auch unsere Schweizerische Nationalbank) «gedruckt» haben, nicht in Inflation
geäussert? Hält die Stau-, d.h. die Deflationsgefahr an? Wird es zu einem weiteren Überschwappen der Geldschwemme auf Vermögenswerte kommen, dem dann weitere destruktive
Dammbrüche folgen? Unser Hauptszenario bleibt vorsichtig optimistisch, d.h. wir erwarten eine
sich weiter erholende Weltkonjunktur mit einer – auch aus strukturellen Gründen – anhaltend
tiefen Inflation. Die risikohaften Nebenszenarien lassen sich aber nicht ausschliessen.
Wir wünschen eine anregende Lektüre und freuen uns auf Ihre Reaktionen.
Dr. Oliver Adler
Leiter Economic Research
3
Themenübersicht
Konjunktur Global
5
Der von den Industrieländern getragene globale Konjunkturaufschwung dürfte
sich trotz einer leichten Delle zum Jahresauftakt fortsetzen. Der Ausblick für
wichtige Schwellenländer bleibt jedoch noch eingetrübt.
Konjunktur Schweiz
Die Schweizer Wirtschaft kam gut durch die Krise und die Erholung schreitet
voran. Für 2014 rechnen wir mit einem Wirtschaftswachstum von 2%. Die Annahme der Initiative gegen «Masseneinwanderung» gefährdet die Aussichten.
Branchen
7
10
Trotz starkem Franken kam es nicht zum Preiszerfall in der Schweizer Hotellerie. Die von den Statistiken kaum erfassten Rabatte trüben aber das Bild. Die
Zukunftschancen der Branche liegen in einer konsequenten Qualitätsstrategie.
Debatte Verkehr und Mobilität
12
Die Verkehrsinfrastruktur ist zu Pendlerzeiten überlastet. Wo der Stau überhandnimmt, zeigt unser «Pendlerstau-Index». Abhilfe schaffen könnte ein «Road
Pricing».
Regionen
14
Nicht nur Steuersätze, sondern auch die Gebührenmodelle unterscheiden sich
zwischen den Kantonen deutlich. Dies zeigt das Beispiel der Abfallgebühren.
Geldpolitik
16
Nach mehreren Jahren mit übermässig hohen Kapitalzuflüssen in die Schweiz
kommt es mittlerweile wieder zu Abflüssen, wenn auch nur allmählich. Die SNB
dürfte ihre Devisenreserven noch länger nicht reduzieren.
Immobilien
20
Die Auswahl an Wohnimmobilien ausserhalb der Zentren wächst. Um im Wettbewerb zu bestehen, wird die gute regionale Erreichbarkeit immer wichtiger. Die
Annahme der Zuwanderungsinitiative dürfte diese Entwicklung akzentuieren.
Wirtschaftspolitische Agenda
22
Spezial Inflation I Es fehlen die Katalysatoren
23
Das «Spezial Inflation» untersucht monetäre, zyklische und strukturelle Bestimmungsfaktoren der Inflation. Vieles deutet auf ein Anhalten des Tiefinflationsumfelds hin. Ein Abgleiten in verbreitete Deflation scheint unwahrscheinlich.
Prognosen und Indikatoren
46
4
Konjunktur Global
Industrieländer sind die Wachstumsmotoren
Der von den Industrieländern getragene globale Konjunkturaufschwung dürfte sich
trotz einer leichten Delle zum Jahresauftakt fortsetzen. Der Ausblick für wichtige
Schwellenländer bleibt jedoch noch eingetrübt.
US-Wirtschaft dürfte sich
weiter beschleunigen
Das globale Wirtschaftswachstum hat zu Beginn des Jahres 2014 etwas an Schwung verloren.
In den USA ist die Wachstumsverlangsamung auf die ungewöhnlich widrigen Witterungsbedingungen und einen Lageraufbau Ende 2013 zurückzuführen. Nach unserer Einschätzung sollte
die Konjunktur jedoch im Laufe des Jahres wieder anziehen. Die laufende Verbesserung am Arbeitsmarkt lässt ein robustes Wachstum des Privatkonsums erwarten, und die Unternehmensinvestitionen sollten graduell steigen. Zudem sind von staatlicher Seite keine zusätzlichen Belastungen in der Form von Ausgabenkürzungen oder Steuererhöhungen zu erwarten. Entsprechend gehen wir davon aus, dass die US-Notenbank (Fed) ihr Anleihekaufprogramm schrittweise zurückführen und im Herbst 2014 beenden wird. Eine erste Erhöhung der Leitzinsen wird
aus unserer Sicht jedoch frühestens im Sommer 2015 erfolgen.
Fortsetzung der Erholung in
der Eurozone. Inflation
bleibt weit unter EZB-Ziel
Auch in der Eurozone sollte sich der Aufschwung fortsetzen, allerdings weiterhin mit ausgeprägten Länderunterschieden. So ist die Dynamik in Deutschland, aber auch in Spanien stark, in
Italien und besonders auch in Frankreich viel schwächer. Die Inflation könnte angesichts hoher
Überkapazitäten noch weiter unter den Zielwert der Europäischen Zentralbank (EZB) fallen.
Auch angesichts der anhaltenden Eurostärke könnte sich deshalb eine weitere geldpolitische
Lockerung, möglicherweise in Form des Ankaufs von Anleihen, noch als notwendig erweisen.
Zentral für die längerfristige Gesundung der Eurozone wird die möglichst konsequente Durchsetzung der Bankensanierungen seitens des neuen Regulators sein.
Langsameres Wachstum in
China trübt Aussichten für
andere Schwellenländer
Die Wachstumsaussichten für 2014 scheinen in den Schwellenländern weiterhin verhältnismässig trübe. Zum einen befindet sich China in einem Prozess strukturell allmählich abnehmender Wachstumsraten, zum anderen bemühen sich Regierung und Zentralbank, die Wirtschaft
verstärkt auf den Binnenkonsum auszurichten und gleichzeitig Kreditexzesse zu verringern. Dieser Prozess dürfte das Wachstum der Rohstoffimporte nach China dämpfen, was die Wachstumsaussichten von rohstoffexportierenden Ländern (Südamerika, Südafrika) verringert. Mehr
auf die chinesische Konsumnachfrage ausgerichtete Länder (Südkorea, Taiwan) sollten hingegen zu den Profiteuren des chinesischen Strukturwandels zählen.
bjoern.eberhardt@credit-suisse.com
Abbildung 1
Abbildung 2
Lage am US-Arbeitsmarkt verbessert sich kontinuierlich
Erholung in der Eurozone dürfte an Fahrt aufnehmen
Neu geschaffene Stellen in Tsd.; Arbeitslosenquote in % (rechte Skala)
Länderbeiträge zum BIP-Quartalswachstum in der Eurozone in Prozentpunkten
600
10.0
400
9.0
0.8
Deutschland
Frankreich
Italien
Spanien
Übrige
Eurozone
0.6
200
8.0
0
-200
7.0
-400
6.0
-600
Stellenauf/abbau
US Arbeitslosenquote
-800
-1000
2008
1.0
Quelle: Datastream, Credit Suisse
2012
2014
0.2
0
-0.2
5.0
4.0
2010
0.4
-0.4
-0.6
2010
2011
2012
2013
5
Konjunktur Global l Monitor
Vorlaufindikatoren deuten auf Wachstumsbeschleunigung
Einkaufsmanagerindex des verarbeitenden Gewerbes
Index > 50 = Wachstum
Die konjunkturellen Vorlaufindikatoren notieren weiterhin in
der Wachstumszone. Der Trend des globalen Einkaufsmanagerindexes für das verarbeitende Gewerbe zeigt weiterhin
nach oben. Allerdings kam es in einigen Ländern jüngst zu
Indexrückgängen. Das starke Absinken in den USA im Januar war allerdings ein durch das widrige Wetter bedingter
Ausreisser. Der chinesische Einkaufsmanagerindex war
ebenfalls rückläufig, verharrt aber weiterhin in der neutralen
Zone. Ungebrochen ist der ansteigende Trend in der Eurozone, Grossbritannien und Japan, was auf eine Fortsetzung der
wirtschaftlichen Erholung hindeutet.
65
Eurozone
Global
China (offiziell)
USA
60
55
50
45
40
35
30
2005
2007
2009
2011
2013
philipp.waeber@credit-suisse.com
Quelle: Datastream, PMIPremium, Credit Suisse
Inflation in der Eurozone weit unter EZB-Ziel
Inflationsraten der vier grössten Staaten der Eurozone
In %, ggü. Vorjahr
Die Inflationsraten in den vier grössten Ländern der Eurozone
sind seit der Mitte des Jahres 2012 kontinuierlich am Sinken.
Die Preisdynamik ist insbesondere in Spanien und Italien sehr
schwach. Beide Länder fanden erst in der zweiten Jahreshälfte 2013 aus einer längeren Phase der Rezession. Auch in
Deutschland ist die Inflationsrate gesunken, liegt aber über
1% und damit über dem Durchschnitt der Eurozone. Für das
Jahr 2014 erwarten wir eine Stabilisierung der Inflationsrate
um das Niveau vom Jahresbeginn und prognostizieren für die
gesamte Eurozone einen Preisanstieg von 0.9%.
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0
2010
Eurozone
Deutschland
Italien
Spanien
2011
Frankreich
2012
2013
bjoern.eberhardt@credit-suisse.com
Quelle: Eurostat, Datastream, Credit Suisse
Chinesische Zentralbank fokussiert auf Schuldendynamik
Verschuldung der chinesischen Provinzen
2014
In RMB Mrd. und in % des chinesischen BIP
Im Jahr 2013 lagen die Schulden der chinesischen Zentralregierung bei rund 53% des BIP. Dies ist im internationalen
Vergleich nicht besonders hoch, und das damit verbundene
finanzielle Risiko erscheint tragbar. Zudem hält die Regierung
eine substanzielle Summe an Devisenreserven und anderen
Vermögenswerten. Die Priorität der Regierung liegt derzeit
bei der Kontrolle der Schulden der Lokalregierungen (31.4%
vom BIP). Diese sind seit dem wirtschaftlichen Stimulus im
Jahr 2008 mit beinahe 30% pro Jahr gewachsen. Die
Massnahmen zur Eindämmung der Schuldenstände dürften
sich negativ auf das chinesische Investitions- und damit das
BIP-Wachstum auswirken.
25
in RMB Mrd.
40%
in % des BIP (rechte Skala)
35%
20
30%
25%
15
20%
10
15%
10%
5
5%
0%
0
2007
nora.wassermann@credit-suisse.com
2008
2009
2010
2011
2012
S1 2013
Quelle: China National Audit Office, Credit Suisse
6
Konjunktur Schweiz
Noch dreht der Super-Zyklus
Die Schweizer Wirtschaft kam gut durch die Krise und die Erholung schreitet voran.
Für 2014 rechnen wir mit einem Wirtschaftswachstum von 2%. Die Annahme der
Initiative gegen «Masseneinwanderung» gefährdet aber die Aussichten.
Wirtschaftswachstum war
2013 erneut solide
Der Blick in den konjunkturellen Rückspiegel offenbart ein erfreuliches Bild. Im vergangenen
Jahr ist die Schweizer Wirtschaft um 2% gewachsen, und es wurden netto 60'000 Stellen
geschaffen. Der «Super-Zyklus», bestehend aus Wechselwirkungen und Rückkoppelungseffekten zwischen Zuwanderung, Immobilienboom und tiefen Zinsen, hat der Schweiz abermals ein
höheres Wirtschaftswachstum als in vergleichbaren Ländern beschert (vgl. Abb. 1).
Exporterholung gewinnt
wieder an Fahrt
Auch der Start in das Jahr 2014 präsentiert sich positiv. Die Exportwirtschaft hat die Talsohle
verlassen und baut wieder Stellen auf, und der Einkaufsmanagerindex notiert auf dem höchsten
Stand seit dem Erholungsboom 2011, was auf eine Beschleunigung der Konjunktur hindeutet
(vgl. Abb. 2). Das Teuerungsklima dürfte mild bleiben: Wir gehen für 2014 von einem erneut
leichten Rückgang des Preisniveaus (2014: -0.1%) aus, was die Kaufkraft schont und der
Schweizerischen Nationalbank (SNB) Handlungsspielraum verschafft. Entsprechend kann die
Exportwirtschaft noch länger auf die EUR/CHF-Untergrenze von 1.20 zählen, und das Zinsniveau dürfte weiterhin tief bleiben.
Abwärtsrisiken für die Wirtschaft ab 2015 sind gross
Das positive Bild hat jedoch durch die Annahme der Masseneinwanderungsinitiative tiefe Kratzer
erhalten. Zwar dürften die Auswirkungen auf das Wachstum 2014 eher gering sein, weshalb wir
unsere Wachstumsprognose für das Bruttoinlandprodukt unverändert bei 2% belassen. Doch
könnte das mittel- und langfristige Wachstumspotenzial ernsthaft beeinträchtigt worden sein.
Auf Grundlage der Annahme niedrigerer Investitionsausgaben und verhaltener Personaleinstellungen schätzen wir den Rückgang der Wirtschaftsleistung in der dreijährigen Übergangsperiode
vor Inkrafttreten des neuen Quotensystems auf rund CHF 1.2 Mrd. oder 0.3%. Zudem rechnen
wir damit, dass in den drei Jahren rund 80'000 Arbeitsplätze weniger geschaffen werden, als
das unter der Personenfreizügigkeit der Fall gewesen wäre. Langfristig dürften Wachstumsraten
von 2% – wie momentan – wohl der Vergangenheit angehören, und das Beschäftigungswachstum könnte sich halbieren. Auf den «Super-Zyklus» als Wachstumsgarant ist dann nämlich kein Verlass mehr.
claude.maurer@credit-suisse.com
Abbildung 1
Abbildung 2
Schweiz kam besser durch die Krise als das Ausland
Einkaufsmanagerindex deutlich in der Wachstumszone
Index 1.Q 2007 = 100
110
108
Schweiz
Japan
USA
70
Eurozone
65
106
60
104
102
55
100
50
98
45
96
40
94
35
92
90
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
30
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Quelle: Credit Suisse, procure.ch
7
Konjunktur Schweiz l Monitor
Kraftvoller Jahresauftakt für den Export
Warenexporte
In Standardabweichungen (+1)
Für die Schweizer Exportwirtschaft stehen die Zeichen in diesem Jahr auf Wachstum. Nachfrageimpulse sind aus praktisch
allen grossen Absatzländern der Schweiz zu erwarten. Das
Exportbarometer der Credit Suisse, das die ausländische
Nachfrage nach Schweizer Produkten abbildet, steht derzeit
auf dem höchsten Stand seit dem Erholungsboom 2011. Zudem fällt dieses Jahr der negative Effekt der Anpassung der
Erhebungsmethode für den Stromhandel weg, welcher 2013
das Handelsvolumen, hauptsächlich mit Deutschland, in beiden
Verkehrsrichtungen um CHF 3–4 Mrd. oder rund 2 Prozentpunkte reduziert hat. Für das Jahr 2014 erwarten wir ein reales
Exportwachstum von 5%.
4.0
Barometer
Exporte Trendwachstum
Exporte (ggü. Vorjahr)
3.0
2.0
1.0
0
-1.0
-2.0
-3.0
2000
2002
2004
2006
2008
2010
bettina.rutschi@credit-suisse.com
Quelle: Bloomberg, Datastream, PMIPremium, Credit Suisse
Zuwanderer wichtiger Treiber des Konsumwachstums
Privater Konsum
2012
2014
Anteile am Wachstumsbeitrag des Konsumwachstums
Der private Konsum war auch 2013 eine verlässliche Stütze
der Schweizer Konjunktur. Das Konsumwachstum lag mit
2.3% deutlich über dem langjährigen Durchschnitt von 1.6%
und nur marginal unter dem Rekordwert des Vorjahres (2012:
2.4%). Trotz Rezession und Finanzkrise nahm der private Konsum zwischen 2008 und heute um insgesamt beinahe CHF 30
Mrd. zu. Für das Konsumwachstum spielt die Zuwanderung
eine entscheidende Rolle. Rund ein Viertel des Wachstums seit
2008 ist laut unserer Analyse der Nettomigration zu verdanken.
Ob die Schweiz weiterhin auf diese Wachstumsstütze zählen
kann, ist nach Annahme der Masseneinwanderungsinitiative
mehr als fraglich.
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2009
2010
2011
Zuwanderer
2012
2013
Bevölkerung
Quelle: Bundesamt für Statistik, SECO, Credit Suisse
Beschäftigungswachstum halbiert sich
Arbeitsmarkt
Index 2014 = 100
Das Beschäftigungswachstum dürfte zwar auch in diesem Jahr
andauern, schliesslich ist dank der Erholung der Exportwirtschaft selbst in der Industrie wieder ein Stellenaufbau zu erwarten. Doch wird sich der Wachstumspfad aufgrund der Unsicherheiten nach Annahme der Masseneinwanderungsinitiative
wohl deutlich verflachen. Die Unternehmen dürften in Anbetracht aller Unwägbarkeiten bei der Einstellung von Personal
zögerlicher vorgehen. Konkret rechnen wir mit rund 80'000
weniger neuen Stellen in den kommenden drei Jahren, was
quasi einer Halbierung der bisherigen Prognose entspricht.
106
Beschäftigungsprognose bisher
Beschäftigungsprognose revidiert
105
104
103
102
101
100
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Quelle: Credit Suisse
8
Die Hochpreisinsel erodiert weiter
Inflation
Index Januar 2009 = 100
Der Druck auf Schweizer Händler, die wechselkursbedingten
Preisvorteile aus dem Einkauf im Ausland an die Konsumenten
weiterzugeben, dürfte weiter bestehen bleiben. Schliesslich
sollte sich der Franken in der nahen Zukunft nicht merklich
abschwächen. Spielraum für Preisnachlässe ist durchaus vorhanden: Möbel oder Kleider beispielsweise sind heute um rund
10% günstiger als im Jahr 2009 – der Franken hat sich seither
aber um mehr als 20% aufgewertet. Der Druck auf die Hochpreisinsel Schweiz dürfte sich zudem aufgrund der momentan
moderaten Teuerung in Europa weiter verstärken. Wir prognostizieren für 2014 einen Rückgang des Preisniveaus um 0.1%
und für 2015 einen schwachen Anstieg um 0.5%.
Bekleidung und Schuhe
EUR/CHF-Wechselkurs
115
Möbel und Einrichtungszubehör
110
105
100
95
90
85
80
75
70
2009
2010
2011
2012
Quelle: Bundesamt für Statistik, Datastream, Credit Suisse
Unsicherheit ist Gift für Investitionen
Ausrüstungsinvestitionen
2013
2014
Beitrag zur Volatilität des Wirtschaftswachstums in % seit 1994
Die langfristigen Auswirkungen der Annahme der Masseneinwanderungsinitiative werden einerseits davon abhängen, wie
grosszügig die Quoten angelegt und wie sie umgesetzt werden,
und anderseits davon, inwiefern der Zugang zum EU-Markt
beeinträchtigt wird. Sicher ist, dass das Investitionsverhalten
am stärksten unter Unsicherheit leidet. Rund ein Drittel der
Volatilität des Wirtschaftswachstums ist den Ausrüstungsinvestitionen geschuldet. Das Wachstumspotenzial dürfte selbst im
Fall grosszügiger Quoten beeinträchtigt werden. Mit Quoten
etwas über den Zuwanderungszahlen vor Inkrafttreten der
bilateralen Verträge würde das Wachstumspotenzial unserer
Ansicht nach um jährlich rund 0.3 Prozentpunkte sinken und
damit auf etwa 1.6% zu liegen kommen.
35
30
25
Privater Konsum
Handelsbilanz
Bauinvestitionen
Staatlicher Konsum
20
15
10
5
0
Quelle: SECO, Credit Suisse
Auf statistisch unsicherem Boden
Bauinvestitionen
Saisonbereinigtes und unbereinigtes Quartalswachstum, in CHF Mio.
Gemäss Staatssekretariat für Wirtschaft SECO haben sich die
Bauinvestitionen 2013 mit einem Wachstum von nominal 4.2%
äusserst dynamisch entwickelt und den Rückgang des Jahres
2012 überkompensiert. Die hohe Wachstumsrate von 2013
könnte aber noch nach unten revidiert werden, weil der Rückgang des Jahres 2012 von 2.5% nicht mit anderen Erhebungen übereinstimmt: Die Bauausgaben weisen gemäss Bundesamt für Statistik beispielsweise für 2012 ein Wachstum von
3.4% aus. Ungeachtet dieser statistisch unsicheren Grundlage
gehen wir weiterhin davon aus, dass sich die Bauinvestitionen
2014 positiv entwickeln werden und prognostizieren ein reales
Wachstum von 2%.
13'500
13'000
12'500
12'000
11'500
11'000
10'500
10'000
9'500
9'000
2000
christian.kraft@credit-suisse.com
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Quelle: SECO, Credit Suisse
9
Branchen
Kein Ausverkauf in der Schweizer Hotellerie
Trotz starkem Franken kam es nicht zum befürchteten Preiszerfall in der Schweizer
Hotellerie. Die von den Statistiken kaum erfassten Rabatte trüben aber das Bild. Die
Zukunftschancen der Branche liegen in einer konsequenten Qualitätsstrategie.
Frankenaufwertung akzentuierte Preisvorteil der
ausländischen Konkurrenz
Die starke Aufwertung des Schweizer Frankens in den Jahren 2010–2011 traf viele Anbieter im
Schweizer Tourismus in einem Moment, in dem sie noch mit den Nachwehen der starken Rezession von 2009 kämpften. Die ausländische Konkurrenz legte ohne eigenes Zutun innerhalb
kürzester Zeit markant an Wettbewerbsfähigkeit zu. Der Spielraum für Preissenkungen ist in der
Tourismusbranche, die durch intensive Konkurrenz geprägt ist, äusserst gering. Zudem können
die Schweizer Hotels, im Gegensatz zu Branchen mit einem hohen Anteil an ausländischen Zulieferern, kaum von wechselkursbedingt günstigeren Inputpreisen profitieren.
Beherbergungsertrag im
Luxussegment am stärksten rückläufig
Nachdem die Hoteliers seit 2001 mit Ausnahme von 2004 und 2005 jedes Jahr höhere Preise
durchsetzen konnten, flachte sich der Preistrend ab 2009 deutlich ab (vgl. Abb. 1). Somit folgte
die Preisentwicklung in der Beherbergung in etwa derjenigen des Gesamtindexes. Demgegenüber kannten die Preise in Restaurants nur eine Richtung, nämlich nordwärts. Die Entwicklung
der Übernachtungspreise war hingegen alles andere als homogen. Während die Hoteliers im 2und 3-Sterne-Segment die Preise halten und im 1-Stern-Segment insgesamt sogar erhöhen
konnten, sanken die Durchschnittspreise im 4- und 5-Sterne-Bereich seit 2008 (vgl. Abb. 2).
Rabatte vor Preissenkungen
Daraus kann aber nicht geschlossen werden, dass die gehobene Hotellerie unter dem grössten
währungsbedingten Anpassungsdruck steht. Einerseits stiegen die Preise in diesen Kategorien
in den Boom-Jahren am stärksten. Andererseits dürften Rabatte und Extras (ein «gratis» Skipass oder ein «geschenktes» Frühstück) im tiefen und mittleren Segment stärker verbreitet sein.
Diese Rabatte sind denn auch mitverantwortlich dafür, dass die Konsumentenpreise und die
Zimmer-Moyenne (Beherbergungsumsatz pro Zimmernacht) den Preisdruck in der Branche nur
ungenügend widerspiegeln. Die Hoteliers sind bei Preissenkungen mit gutem Grund zurückhaltend, denn spätere Preiserhöhungen sind für die Gäste schwieriger zu verdauen als das Wegfallen eines Sonderrabatts. Nachhaltiger als die Preis- und Rabattschlacht ist ohnehin eine konsequente Qualitätsorientierung. Da der Schweizer Tourismus im Preiswettbewerb chancenlos ist,
gilt es stärker denn je, auf die Qualität, den Innovationsgehalt und die klar definierte Positionierung der gebotenen Leistung zu fokussieren
nicole.braendle@credit-suisse.com
Abbildung 1
Abbildung 2
Steigende Preise in Restaurants, Abflachung bei Hotels
Preisentwicklung stark von Sternekategorie abhängig
Landesindex der Konsumentenpreise, Index Dezember 2010 = 100
Zimmer-Moyenne (Beherbergungsumsatz pro Zimmernacht), Index 2008 = 100
105
140
103
Restaurants und Cafés
Hotellerie
Total
130
101
99
1-Stern
2-Stern
3-Stern
4-Stern
5-Stern
nicht klassiert
120
97
110
95
93
100
91
89
90
87
85
2001
2003
2005
2007
Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse
2009
2011
2013
80
2008
2009
2010
2011
2012
2013*
Quelle: Hotelleriesuisse; *Werte 2013 durch Credit Suisse geschätzt
10
Branchen I Monitor
Stimmungsaufhellung in der Industrie
Geschäftslage in der Industrie
Saldo positiver und negativer Beurteilungen in Prozentpunkten
40
20
09.13
10.13
11.13
12.13
01.14
0
-20
-40
-60
emilie.gachet@credit-suisse.com
Quelle: Konjunkturforschungsstelle der ETH Zürich (KOF), Credit Suisse
Praktisch alle grossen Exportbranchen im Plus
Exporte nach Branchenaggregaten
Chemie/Pharma
Uhrenindustrie
Lebensmittelindustrie
Maschinenbau
Holzindustrie
Metallindustrie
Industrie Total
Elektro/Präzisionsinstr.
Kunststoffindustrie
Druck
Papierindustrie
-80
Textilindustrie
Die Schweizer Industrie ist gut ins Jahr gestartet. Im Januar
2014 überwogen im Industriedurchschnitt erstmals seit August
2011 die positiven Beurteilungen der Geschäftslage. Die Erholung stützt sich immer breiter ab: In praktisch allen Industriezweigen verbesserte sich die Stimmung seit letztem Herbst.
Dieser insgesamt positive Trend darf aber nicht darüber hinweg
täuschen, dass die Lage in gewissen Branchen schwierig
bleibt, insbesondere in der stark vom Strukturwandel geprägten
Textil- und Papierindustrie sowie der Druckbranche. Im weiteren Jahresverlauf dürfte sich der Aufschwung vor allem in den
Exportbranchen fortsetzen, welche von der Erholung in den
Hauptexportmärkten profitieren.
Wachstumsbeiträge in Prozentpunkten (YoY), Basis: 12-Monats-Durchschnitte
Im 4. Quartal 2013 exportierten praktisch alle grossen Exportbranchen mehr als im Vorjahr. Die MEM-Industrie schaffte
dabei die Trendwende. Zum zweiten Mal in Folge wiesen sowohl Metallindustrie als auch Elektrotechnik und Maschinenbau
ein Wachstum gegenüber dem Vorjahresquartal aus. Dass das
Gesamtexportwachstum mit 1.7% (ohne Strom) zum Jahresende im langfristigen Vergleich unterdurchschnittlich ausfiel,
lag an stark rückläufigen Chemieausfuhren und einer Wachstumsschwäche bei bisherigen Treibern wie Pharma oder Getränken. Angesichts der konjunkturellen Aufhellung in den
europäischen Absatzmärkten dürften die Ausfuhren in den
kommenden Monaten weiter an Dynamik gewinnen.
Rest (ohne Strom)
Uhren und Präzisionsinstrumente
Maschinen-, Elektro- und Metallindustrie
Pharma/Chemie
Total (ohne Strom)
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
2008
2009
2010
2011
2012
andreas.christen@credit-suisse.com
Quelle: Eidgenössische Zollverwaltung, Credit Suisse
Positive Dynamik im Detailhandel und im Gastgewerbe
Detailhandelsumsätze und Logiernächte
2013
Ggü. Vorjahr, in %. Basis: 3-Monats-Durchschnitte
Zum Jahresende 2013 zog der Detailhandel etwas an. Das
Gesamtjahr war mit einem Wachstum von rund 0.5% aber
nicht berauschend. 2014 dürften die Detailhandelsumsätze
hingegen ein solides Wachstum ausweisen. Der Einkaufstourismus wird nicht mehr weiter zunehmen, und die Preise werden nur noch leicht zurückgehen. In der Hotellerie schwächte
sich das Wachstum der Logiernächte zuletzt ab, insbesondere
aufgrund eines Basiseffekts. Dies ändert nichts an der Tatsache, dass sich die Lage im Tourismus weiter verbessert. Die
Umsatzentwicklung in der Hotellerie drehte im 4. Quartal 2013
erstmals seit dem 1. Quartal 2011 ins Positive. In der Gastronomie hat der Umsatzrückgang jüngst deutlich nachgelassen.
15%
Detailhandelsumsätze nominal
10%
5%
0%
-5%
-10%
2008
nicole.braendle@credit-suisse.com
Logiernächte
2009
2010
2011
2012
2013
11
Debatte Verkehr und Mobilität
Zürich und Genf hilft wohl nur «Road Pricing»
Die Verkehrsinfrastruktur ist zu Pendlerzeiten überlastet. Wo der Stau überhandnimmt, zeigt unser «Pendlerstau-Index». Abhilfe schaffen könnte ein «Road Pricing».
Starker Anstieg der Verkehrsbelastung
Die Staustunden auf den Nationalstrassen haben sich zwischen 2008 und 2012 verdoppelt.
Diese massive Zunahme ist ein Indiz dafür, dass die Belastungsgrenze der Infrastruktur erreicht
ist; an der Kapazitätsgrenze nimmt der Stau nämlich überproportional zum Verkehrsaufkommen
zu. Am stärksten zum höheren Verkehrsaufkommen beigetragen haben die privaten Motorfahrzeuge. Insbesondere der Arbeitsverkehr nahm deutlich zu; alleine in den letzten zwölf Jahren um
230'000 Pendler. Entsprechend prägt der Arbeitsverkehr das Stauaufkommen: Rund 85–90%
aller Staustunden werden innerhalb von Agglomerationen beobachtet.
In Zürich staut's am meisten
Mittels Daten der Volkszählung und Informationen zum Verkehrsfluss haben wir einen «Pendlerstau-Index» berechnet, der zeigt, wo der durchschnittliche Pendler am längsten im Stau steht
(vgl. Abb. 1).1 Am meisten vom Stau betroffen sind Pendler in der Agglomeration Zürich. An
Werktagen reihen sich die Fahrzeuge hauptsächlich an den Eingangstoren der Stadt Zürich,
beim Milchbucktunnel und den Autobahnausfahrten Brunau und Zürich-City. Mit Winterthur,
Baden-Brugg und Zug befinden sich zudem noch drei weitere Agglomerationen aus dem Grossraum Zürich unter den ersten Zehn der Stau-Rangliste, die Belastung ist dort allerdings um jeweils ein Drittel tiefer als in der Stadt Zürich.
Genf und Lausanne belegen Plätze Zwei und Drei
Um nur gerade 4% kürzer als in Zürich ist der verkehrsbedingte Zeitverlust in der Agglomeration
Genf – Rang zwei im Pendlerstau-Index. Die hohen Pendleraufkommen aus den Nachbarkantonen und dem Ausland überlasten täglich die Infrastruktur. Die Verkehrssituation ist dabei entlang des gesamten Genfersees kritisch. Auch Lausanne schafft es mit 79% der Belastung Zürichs als Stadt mit dem drittmeisten Stau aufs «Podest». Um die Lage am Genfersee etwas zu
entschärfen, darf während der Hauptverkehrszeiten mittlerweile auf Abschnitten der A1 der
Pannenstreifen als Fahrspur genutzt werden. Im Vergleich der Grosszentren leidet Basel am
wenigsten unter Pendlerstau und erreicht im Pendlerstau-Index den 10. Rang. Am Rheinknie ist
die Staubelastung um 40% tiefer als in Zürich.
Abbildung 1
Wer in der Schweiz morgens im Stau steht – der Pendlerstau-Index
Karte: Orte, an denen die Pendler am Morgen vom Stau betroffen sind, pro km2; Pendlerstau-Index: Rangliste der vom Stau am meisten betroffenen Agglomerationen
Pendlerstau-Index Top 20
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
Zürich
Genf
Lausanne
Bern
Winterthur
Fribourg
Lugano
Baden-Brugg
Zug
Basel
Burgdorf
Biel/Bienne
Vevey-Montreux
Yverdon-les-Bains
Aarau
Lenzburg
Luzern
Neuchâtel
Bellinzona
Wetzikon-Pfäffikon
Quelle: Bundesamt für Statistik, Geostat, Navteq, Credit Suisse
1
Die Analyse umfasst alle Arbeitspendler, die mit dem Privatauto zur Arbeit fahren, und misst die Stauzeit bei einer Abfahrt um 07.15 Uhr.
12
Bevölkerungs- und Einkommenswachstum sind
Mobilitätstreiber
Die rasante Zunahme des Verkehrsaufkommens ist auf mehrere Faktoren zurückzuführen: Erste Ursache ist das Bevölkerungswachstum (vgl. Abb. 2). Zweitens sind die Haushaltseinkommen real angestiegen. Drittens ist eine zunehmende räumliche Zweiteilung von Bevölkerungsund Beschäftigungswachstum zu beobachten (vgl. Abb. 3). Arbeitsplätze werden hauptsächlich
in den Zentren geschaffen, während sich die Bevölkerung zunehmend in der Agglomeration ansiedelt, hauptsächlich wegen knappem Wohnangebot und steigenden Immobilienpreisen in den
Zentren. Zwischen 2008 und 2011 sind im Umkreis von zehn Minuten Fahrzeit um die Zentren
über 120'000 Arbeitsplätze entstanden, während die Bevölkerung im selben Gebiet um nur
52'000 Personen zugenommen hat.
Strassenbau fördert Verkehrsaufkommen
Aus ökonomischer Sicht gilt es, Stauaufkommen möglichst zu vermeiden, da die dafür verbrauchte Zeit keinen Nutzen stiftet. Die scheinbar naheliegendste Lösung für die Stauproblematik wäre, überlastete Strassenabschnitte auszubauen und dadurch die Kapazität zu erhöhen.
Dies ist jedoch ein zweischneidiges Schwert. Obwohl Stauzeiten kurz- bis mittelfristig reduziert
würden, fördern derartige Effizienzsteigerungen auch die Mobilität und damit eine weitere Zersiedelung. Ein Bespiel dafür ist der Bareggtunnel bei Baden, wo die Nationalstrasse A1 wegen
der hohen Stauaufkommen von vier auf sieben Spuren ausgebaut wurde. Mit der Eröffnung der
zweiten Tunnelröhre erhöhte sich der durchschnittliche Werktagsverkehr innerhalb von nur zehn
Jahren um 36%. Mit einem Kapazitätsausbau wird also auch das Verkehrsaufkommen gefördert. Bei anhaltendem Bevölkerungswachstum und angesichts der limitierten Landreserven wäre es sinnvoller, anstelle einer maximalen eine möglichst optimierte Mobilität anzustreben. Auch
ein grosszügiger Ausbau des ÖV-Netzes kann das Stauproblem nicht lösen. Obwohl die Preise
beim ÖV relativ zu den Gestehungskosten gering sind, ist der «Komfort-adjustierte» Preis von
Autofahrten immer noch um einiges geringer. Dies gilt insbesondere für Pendelstrecken mit tiefer ÖV-Lagegüte am Wohn- oder Arbeitsort. Das Privatauto und der ÖV sind daher auch nur
begrenzt als Substitute zu betrachten.
«Road Pricing» steuert
Verkehrsaufkommen
ohne Infrastrukturausbau
Ein effizienterer Ansatz, die Überlastung des Strassennetzes zu reduzieren, ist die gezielte Besteuerung der Infrastrukturnutzung, auch «Road Pricing» genannt. Die Benutzung der Strasse
würde marktwirtschaftlichen Preismechanismen unterliegen und an staugefährdeten Orten zu
Hauptverkehrszeiten kostenpflichtig werden. Mit der Kontrolle der Mobilitätskosten kann das
Verkehrsaufkommen direkt gesteuert und die Infrastruktur durch den Tagesverlauf gleichmässiger belastet werden. Gegenüber dem Ausbau der Infrastruktur wird mit diesem Ansatz die Mobilitätsbereitschaft nicht erhöht, Staustunden werden aber gleichwohl reduziert. Die Nutzung der
Infrastruktur würde effizienter und nicht, wie beispielsweise bei Quantitätsrestriktionen von Innenstadt-Parkplätzen, weiter eingeschränkt.
«Road Pricing» ist technisch
machbar und attraktiv
In Schweizer Städten wird der Verkehr bereits an den Eingangstoren aufgestaut, was die technische Umsetzung eines «Road Pricing» erheblich erleichtern würde. Durch den rasanten technologischen Fortschritt wird die Einführung eines solchen Systems zudem immer kostengünstiger und benutzerfreundlicher. In Grossstädten wie Stockholm, London und Singapur wird «Road
Pricing» seit Jahren erfolgreich eingesetzt und auch die leistungsabhängige Schwerverkehrsabgabe (LSVA) funktioniert nach demselben Prinzip. Für die Städte Zürich und Genf wäre ein solches System ebenfalls eine sinnvolle Lösung.
fabian.huerzeler@credit-suisse.com
Abbildung 2
Abbildung 3
Fahrleistung wächst mit Bevölkerung und Einkommen
Zweiteilung von Wohn- und Arbeitsort
Index, 2000 = 100
Wachstumszahlen 2008–2011, Fahrzeit in Minuten zum nächsten Zentrum
120
140'000
Bevölkerungswachstum
Bevölkerung
115
Beschäftigungswachstum
120'000
Haushaltseinkommen real
Fahrleistung privater motorisierter Verkehr
100'000
110
80'000
105
60'000
100
40'000
95
20'000
90
0
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
1 - 10
11 - 20
21 - 30
31 - 40
41 - 50
51 - 60
> 60
13
Regionen
Gebührenfinanzierung: Der Föderalismus lebt!
Nicht nur Steuersätze, sondern auch die Gebührenmodelle unterscheiden sich zwischen den Kantonen deutlich. Dies zeigt das Beispiel der Abfallgebühren.
Äquivalenz- vs. Leistungsfähigkeitsprinzip
Staatliche Leistungen können aus dem allgemeinen Steuertopf oder aus leistungsbezogenen
Gebühren finanziert werden. Steuern sind abhängig von Einkommen, Gewinn oder anderen
Bemessungsgrundlagen und werden auch dann erhoben, wenn ein Steuerpflichtiger keine
Leistungen bezieht (z.B. im Fall der Kirchensteuerpflicht für Unternehmen). Allerdings variiert
aufgrund des Standortwettbewerbs die Steuerbelastung und damit auch der fixe Ticketpreis, der
für die Nutzung «öffentlicher Güter» an verschiedenen Standorten verlangt wird, auch wenn
diese sich ansonsten durch Nicht-Ausschliessbarkeit und Nicht-Konkurrenz im Konsum
auszeichnen.
Preise schaffen Anreize,
im Optimalfall richtige
Im Gegensatz dazu stehen Gebühren für «private Güter» – etwa für Eintragungen ins
Grundbuch, Abfallentsorgung oder die Fahrprüfung. Diese folgen dem Äquivalenzprinzip, das für
eine staatliche Leistung eine äquivalente Abgabe fordert. Die Gebühr soll dabei einen
Marktpreis ersetzen und die Kosten decken. Entsorgungsgebühren geben zusätzlich den Anreiz,
Abfälle zu trennen oder zu reduzieren. Da die Leistungen meistens von Monopolen erbracht
werden, ist die Festlegung einer «korrekten» Gebühr schwierig. Aus ökonomischer Sicht sind
Gebühren meist effizienter als Steuern, da sie den Verursacher belasten und nicht die
Allgemeinheit. Aufwändige Erhebungsmodelle können diesen Vorteil allerdings kippen: Das
private Inkasso der Schweizer Rundfunkgebühr verschlingt jährlich CHF 45 Mio. und steht in der
Dauerkritik. Die Abgabe entspricht quasi einer schweizweit einheitlichen Kopfsteuer, die auch
die Steuerämter erheben könnten.
Stark unterschiedliche
Gebührenpraxis in den
Kantonen
Im Durchschnitt stammen 13.9% aller Einnahmen der Kantone und Gemeinden aus Entgelten
(vor allem Gebühren), Steuererträge belaufen sich auf 61.5% (vgl. Abb 1). Während Entgelte in
Appenzell Innerrhoden nur gerade 8.1% an die Erlöse beitragen, liegt der Glarner Wert bei
18.9%. Damit finanzieren Kantone und Gemeinden zwischen 34.4% (Genf) und 97.1% (BaselStadt) der entsprechenden Ausgaben. Das Beispiel der Abfallgebühren zeigt die unterschiedliche Praxis der Kantone (vgl. Abb. 2): In Genf werden diese Kosten praktisch vollumfänglich
durch allgemeine Staatserträge getragen – die Abfallentsorgung ist vielerorts nach wie vor gebührenfrei. In elf Kantonen werden über 80% der Kosten gedeckt. Glarus und Graubünden erwirtschaften mit der Entsorgung sogar Überschüsse, was auf eine Verletzung des Kostendeckungsprinzips hindeutet.
thomas.ruehl@credit-suisse.com
Abbildung 1
Abbildung 2
Einnahmen von Kantonen und Gemeinden
Gebührenfinanzierung: Abfallwirtschaft
In %, Kantone und Gemeinden, 2011
In % der entsprechenden Ausgaben, Kantone und Gemeinden, 2011
Uri: Abfallwirtschaft ausgelagert und nicht in der Kantonsrechnung
Entnahmen aus
Fonds, Spezialfinanzierungen
1.3%
Verschiedene
Erträge
0.1%
120%
100%
Transferertrag
20.4%
80%
60%
Entgelte
13.9%
Fiskalertrag
61.5%
40%
20%
Regalien und
Konzessionen
2.7%
Quelle: Eidgenössische Finanzverwaltung, Credit Suisse
0%
ZH BE LU UR SZ OWNW GL ZG FR SO BS BL SH AR AI SG GR AG TG TI VD VS NE GE JU CH
Quelle: Eidgenössische Finanzverwaltung, Credit Suisse
14
Regionen I Monitor
Klumpenrisiken betreffen vor allem Grosszentren
Beschäftigungsanteile nach Unternehmensgrösse
In %, ausgewählte Wirtschaftsregionen, 2011
70%
Mikrounternehmen (<10)
60%
Grosse Unternehmen (>250)
50%
40%
30%
20%
10%
Höhere Steuersätze zahlen sich nicht immer aus
Unternehmenssteuern: Belastung und Einnahmen
La Vallée
Glattal
Basel-Stadt
Bern
Zürich-Stadt
Fricktal
Baden
Genève
Lausanne
Winterthur-Stadt
Surselva
Einsiedeln
Weinland
Mesolcina
Leuk
Oberes Emmental
Schwarzwasser
Goms
Entlebuch
0%
Pays d'Enhaut
Grossunternehmen sind wichtig für die Wahrnehmung eines
Standorts und weisen oft eine hohe Produktivität auf. Für einen
Wirtschaftsstandort darf das Klumpenrisiko jedoch nicht ignoriert werden: Je stärker die Konzentration der Beschäftigten
auf wenige Grossunternehmen, desto mehr ist der Standort
vom Geschäftsgang und den Entscheidungen einzelner Firmen
abhängig. Im Gegensatz zu den Grosszentren sind einzelne
ländliche und gebirgige Regionen überwiegend von Mikrounternehmen geprägt. Während Klumpenrisiken in diesem Fall
vernachlässigbar sind, bleibt das Wachstumspotential eingeschränkt.
Einnahmen je Vollzeitstelle 2011 (Privatwirtschaft), in CHF; Steuerbelastung 2013
BS
GE
Schweizer Mittel
5'000
Unternehmenssteuereinnahmen pro
Vollzeitstelle
Nach Jahren der Überschüsse haben die Rechnungsabschlüsse jüngst in mehreren Kantonen in den roten Bereich gedreht.
Grund dafür sind meist geringere Fiskalerträge. Der Ruf nach
Steuererhöhungen wird deshalb lauter. Unterschiedliche Branchenstrukturen machen das Spektrum der Steuererträge von
juristischen Personen pro Beschäftigten sehr breit – von rund
CHF 400 in Appenzell Innerrhoden bis CHF 4'900 in BaselStadt. Zug erwirtschaftet trotz sehr geringer Steuerbelastung
die dritthöchsten Erträge. Berns hohe Steuersätze führen hingegen nicht zu überdurchschnittlichen Einnahmen.
4'000
3'000
ZG
2'000
NE
1'000
AG
SG
SH
LU
AR SZ
NW OW AI
0
50
60
UR
GL
TG
GR
VD
TI
BL ZH
FR
SO VS
JU
Median
BE
70
80
90 100 110 120 130
Steuerbelastung der juristischen Personen
Quelle: Eidgenössische Finanzverwaltung, Braingroup, Credit Suisse
Steuern sind Preisschild eines Standorts
Steuerbelastung vs. Zentralität
140
150
Steuerlast Unternehmen 2013; Indikator für Zentralität: regionale Erreichbarkeit
3.0
SOLL-POSITIONIERUNG
Lausanne
2.0
Steuerbelastung
Die Steuerbelastung stellt aus standortpolitischer Sicht das
Preisschild für das Leistungsangebot eines Standorts dar. Aus
Steuerbelastung und Leistungsangebot bzw. Zentralität (gemessen anhand der regionalen Erreichbarkeit) entsteht so ein
Preis-Leistungsmix. Während die Zentralität einer Gemeinde
gegeben ist, kann die Steuerbelastung gewählt werden. Aus
standortpolitischer Sicht sollte dabei eine hohe Zentralität mit
einer hohen Steuerbelastung einhergehen und umgekehrt. Die
Kantonshauptorte positionieren sich mehrheitlich effizient,
während innerhalb der Kantone grosse Unterschiede bestehen.
Basel
Genève
1.0
0
Gemeinden
-1.0
Sarnen
SOLL-POSITIONIERUNG
-2
VD Gemeinden
Appenzell
-2.0
-3.0
andrea.schnell@credit-suisse.com
Zürich
Bern
-1
ZH Gemeinden
Zug
Stans
Luzern
Herisau
0
1
Leistungsangebot (Zentralität)
Hauptorte
2
3
Quelle: Braingroup, Credit Suisse
15
Geldpolitik
Was «übermässige» Kapitalzuflüsse antreibt
Nach mehreren Jahren mit übermässig hohen Kapitalzuflüssen in die Schweiz kommt
es mittlerweile wieder zu Abflüssen, wenn auch nur allmählich. Die SNB dürfte ihre
Devisenreserven noch länger nicht reduzieren.
Stetige Kapitalabflüsse
sind der «Standard»
Eine Volkswirtschaft wie die Schweiz, die sich durch einen hohen Leistungsbilanzüberschuss,
eine hohe Sparquote und daher vergleichsweise tiefe inländische Zinsen auszeichnet, reinvestiert gewöhnlich einen Teil ihrer Erträge aus dem Handel mit dem Ausland oder auf Anlagen im
Ausland direkt wieder in ausländische Vermögenswerte wie Aktien, Anleihen oder Produktionsstätten. Solche Kapitalabflüsse gleichen in normalen Zeiten den Leistungsbilanzüberschuss vollständig aus. Unerwartete Ereignisse, welche die Märkte erschüttern, wie die globale Finanzkrise
oder die Krise in der Eurozone, erhöhen jedoch die mit ausländischen Vermögenswerten verbundenen Risiken. Dies kann zu Brüchen bei den Kapitalflusstrends führen.
Infolge der Finanz- und
Eurokrise wurde der
Trend gebrochen
Zu einem solchen Trendbruch kam es in der Schweiz zwischen Ende 2008 und Anfang 2009.
Er wurde durch die globale Finanzkrise ausgelöst und durch die Krise in der Eurozone weiter
verstärkt (vgl. Abb. 1). Schweizer Anleger kauften nicht mehr regelmässig ausländische Vermögenswerte. Im Gegenteil: Sie begannen, einen Teil ihrer ausländischen Vermögenswerte zu verkaufen, was die Nachfrage nach Schweizer Franken erhöhte und die Währung einem erheblichen Aufwertungsdruck aussetzte. Ausländische Anleger erhöhten den Aufwertungsdruck ihrerseits mit vermehrten Käufen von Schweizer Vermögenswerten. Immerhin schienen die Schweizer Unternehmen ihr Anlageverhalten in diesem Zeitraum nicht ebenfalls grundlegend geändert
zu haben. Dennoch musste die Schweizerische Nationalbank (SNB) mittels umfangreicher Devisenkäufe den Ausfall der Käufe ausländischer Vermögenswerte durch den Privatsektor kompensieren.
Die «übermässigen»
Zuflüsse entsprechen
weitgehend der Zunahme
bei den Devisenreserven
Abbildung 1 zeigt die kumulativen (Netto-)Kapitalflüsse seit 1999 (negative Werte beschreiben
Netto-Kapitalexporte). Diese beinhalten Portfolioinvestitionen und sogenannte «übrige Investitionen», die vorwiegend aus grenzüberschreitenden Interbankenkrediten bestehen, und damit die
beiden volatilsten Kategorien, bei welchen auch der Bruch zum Trend von vor der Krise am
deutlichsten ausfiel. Bis 2008 beliefen sich die Netto-Portfolioabflüsse und Interbankenkreditflüsse auf durchschnittlich CHF 6 bis 7 Mrd. pro Quartal. Seit 2008 kam es zu erheblichen Kapitalzuflüssen, was zu einer Umkehr des zuvor (scheinbar) linearen Trends führte. Für die grobe
Schätzung der «übermässigen» Zuflüsse berechnen wir die Differenz zwischen der Fortschreibung des linearen Trends ab 2009 und den effektiven kumulierten Kapitalflüssen.
Abbildung 1
Abbildung 2
Trendbruch bei den Kapitalflüssen
Schätzung «übermässiger» Kapitalzuflüsse
In CHF Mrd. (negative Werte beschreiben Kapitalexporte)
In CHF Mrd., kumulativ seit 2009
50
450
0
400
-50
350
-100
Währungsreserven SNB
250
-200
200
-250
150
-300
100
-350
-450
1999
Übrige Investitionsflüsse
300
-150
-400
Portfolioflüsse
Total kumulierte Kapitalflüsse (Portfolio- und übrige Investments)
Linearer Trend (1999-2008)
50
0
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2009
2010
2011
2012
2013
16
Abbildung 2 zeigt die kumulativen «übermässigen» Zuflüsse nach Kategorien (Portfolio- und Interbankenkreditflüsse). Es scheint, dass die «übermässigen» Zuflüsse weitgehend mit den kumulativen Erhöhungen der Devisenreserven durch die SNB wachsen.
Ausländische Banken
kaufen indirekt CHF
Abbildung 2 zeigt ferner, dass die «übermässigen» Portfoliozuflüsse weniger volatil sind als die
Interbankenkreditflüsse. Zudem ist die Korrelation zwischen Letzteren und der Akkumulation der
Devisenreserven deutlich höher (und liegt in diesem Zeitraum nahe bei 1). Der ursächliche Zusammenhang zwischen der Akkumulation von Devisenreserven durch die SNB und den Interbankenkreditflüssen ist unklar. Es ist durchaus denkbar, dass die Devisenzukäufe durch die
SNB zu diesen Zuflüssen führten. Die SNB hat die Frankenmenge nämlich vor allem durch den
Kauf von Devisen von inländischen Banken erhöht. Die inländischen Banken kauften wiederum
Devisen von ausländischen Banken, die keinen Zugang zur SNB haben. Technisch gesehen
kommt der Kauf von Schweizer Franken durch ausländische Banken in Statistiken zur grenzüberschreitenden Interbankenkreditvergabe einem Kapitalimport gleich.
Die Normalisierung der
Portfolioflüsse dürfte
dauern
Gemäss unseren Kapitalflussmessungen (Portfolio- und Interbankenkreditflüsse) ist es seit der
zweiten Jahreshälfte 2012 wieder zu Abflüssen aus dem Franken gekommen. Dies gilt allerdings nur für Interbankenkredite. Die Portfoliozuflüsse hingegen haben weiter zugenommen und
die «übermässigen» Zuflüsse mittlerweile ein beträchtliches Niveau erreicht. Bis heute gibt es
keine Anzeichen für eine Trendumkehr beim Anlageverhalten inländischer Anleger. Diese haben
noch nicht wieder mit dem Kauf ausländischer (insbesondere auf EUR lautender) Titel begonnen. Wir gehen davon aus, dass es noch einige Zeit dauert, bis Schweizer Anleger wieder rege
in europäische Aktien und Obligationen investieren. Die Europäische Zentralbank ist noch weit
entfernt von einer Straffung der geldpolitischen Zügel – und damit von höheren Zinsen – und
die Erholung in den Peripherieländern der Eurozone verläuft immer noch zaghaft.
Die SNB wird ihre
Devisenreserven wohl
nicht reduzieren
Selbst wenn die Kapitalabflüsse wieder zunehmen sollten, glauben wir nicht, dass die SNB dies
als Gelegenheit nutzen würde, um ihre Devisenreserven deutlich zu verringern. Verkäufe würden
die Entschlossenheit der Nationalbank zur Verteidigung des EUR/CHF-Mindestwechselkurses
weniger glaubhaft erscheinen lassen. Über die letzten Jahre hat die SNB übrigens lediglich bei
einer Gelegenheit eine grosse Menge an Devisen verkauft, und zwar nachdem sie ihre Goldreserven verringert und den Erlös vorübergehend in Fremdwährungen investiert hat. Zudem sanken im ersten Halbjahr 2005 die Devisenreserven um rund CHF 20 Mrd., allerdings vor dem
Hintergrund einer Frankenabschwächung. Selbst längerfristig könnte sich eine Reduzierung der
Reserven angesichts des hohen Devisenvolumens und der Tatsache, dass der Schweizer Franken fundamental stark bleiben und eher mit Aufwertungsdruck konfrontiert sein wird, als
schwierig erweisen. Sollte die SNB später einmal in der Lage sein, zu einer restriktiveren Geldpolitik überzugehen und die Überschussliquidität abzubauen, so wären wohl andere Mittel wie
beispielsweise die Emission von eigenen Schuldverschreibungen (SNB Bills) wirksamer. Insgesamt deutet vieles darauf hin, dass die SNB noch längere Zeit auf ihren Devisenpositionen «sitzen bleiben» wird und daher der Strukturierung des SNB-Portfolios grosse Bedeutung zukommt.
maxime.botteron@credit-suisse.com
17
Geld, Kredit & Märkte I Monitor
SNB wies für 2013 hohen Verlust aus
Leichte Abnahme der Bilanzsumme der SNB aufgrund des
Goldpreisrückgangs
In CHF Mrd.
Die Schweizerische Nationalbank (SNB) fuhr infolge des Goldpreisrückgangs einen Verlust von CHF 15 Mrd. ein. Der Gewinn aus Devisenreserven (CHF 3 Mrd.) und der Ertrag aus
dem StabFund (CHF 3 Mrd.), der ehemals illiquide Vermögenswerte der UBS enthält, vermochten den Gesamtverlust
lediglich auf CHF 9 Mrd. zu reduzieren. Die SNB wird somit
keine Dividende an Bund und Kantone ausschütten können.
Angesichts der grossen Bilanz, die durch den Verlust im vergangenen Jahr nur leicht beeinträchtigt wurde, dürften die
Gewinne der SNB auch in den kommenden Jahren volatil
ausfallen. Die Bilanzsumme von CHF 490 Mrd. entspricht noch
immer mehr als 80% des Schweizer BIP.
600
Gold
Deviseninvestitionen
Übrige Anlagen
500
400
300
200
100
0
2005
2007
2009
Erste Bremsspuren im Wachstum der Hypothekarkredite
Hypothekenvolumen und BIP
2011
2013
Hypothekarausleihungen an Privathaushalte, in % des BIP
Das Wachstum der Hypothekarausleihungen an Privathaushalte wurde gegen Ende 2013 gebremst, was die Wirkung der
ergriffenen Massnahmen zur Beruhigung des Immobilienmarktes, nicht zuletzt der strengeren Eigenmittelanforderungen im
Rahmen der Selbstregulierung der Banken, widerspiegelt. Mit
+3.6% ggü. dem Vorjahr im November liegt es unter dem
langjährigen Mittel, aber immer noch über dem nominalen BIPWachstum. Die SNB warnte verschiedentlich, dass «Ungleichgewichte an den Hypothekar- und Immobilienmärkten» zunehmen und dass dieser Trend «die privaten Haushalte anfälliger
gegenüber negativen makroökonomischen Schocks» mache
(Bericht zur Finanzstabilität 2013, S. 16). Wir gehen davon
aus, dass die SNB die Entwicklung am Immobilienmarkt weiterhin genau beobachten und im Bedarfsfall weitere Massnahmen prüfen wird.
110
100
90
80
70
60
50
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
Quelle: Schweizerische Nationalbank, Credit Suisse
Striktere Richtlinien für die Hypothekenvergabe
Inflationsprognose der SNB weiterhin tief
2007
2010
2013
Inflationsrate in %, ggü. Vorjahr
Auf Antrag der SNB erhöhte der Bundesrat den antizyklischen
Kapitalpuffer um einen Prozentpunkt. Danach werden die
Banken ab dem 30. Juni 2014 verpflichtet, basierend auf
ihrem (risikogewichteten) Hypothekarportfolio 2% zusätzliches
Eigenkapital zu halten. Da die Risiken aus dem Immobilienmarkt mit zielgerichteten Massnahmen angegangen werden,
kann sich die SNB auf die Inflation und den Wechselkurs konzentrieren. Trotz des soliden Wirtschaftswachstums der vergangenen Jahre bleibt die Inflation gedämpft. Wir gehen daher
davon aus, dass die SNB vorerst am EUR/CHF-Mindestwechselkurs auf dem aktuellen Niveau festhalten wird.
3.0
Inflation
SNB Prognose September 2013
SNB Prognose Dezember 2013
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0
-0.5
-1.0
-1.5
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Quelle: Datastream, Schweizerische Nationalbank, Credit Suisse
18
Anhaltend lockere Geldpolitik in Industrieländern
Die Geldpolitik in den Industrieländern dürfte expansiv bleiben.
Zwar wird die US-Notenbank ihre Anleihekäufe unserer Meinung nach weiter drosseln und im Herbst beenden, der Leitzins
dürfte jedoch bis weit ins kommende Jahr hinein unverändert
tief bleiben. Bei der europäischen und der japanischen Zentralbank besteht gar eine Tendenz zur geldpolitischen Lockerung.
Im Gegensatz dazu mussten diverse Schwellenländer ihre
Geldpolitik straffen, nachdem ihre Währungen durch die graduelle Normalisierung der Geldpolitik in den USA unter Druck
geraten sind.
Leitzinsen ausgewählter Zentralbanken
6.0
Eurozone
USA
Japan
Schweiz
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0
2004
2006
2008
2010
2012
philipp.waeber@credit-suisse.com
SMI ist teuer bewertet
Gewinnerwartungen stark nach unten revidiert
2014
SMI; Netto-Revisionen in %, ggü. Vorjahr
Im Einklang mit den globalen Märkten musste der SMI in der
zweiten Januarhälfte Federn lassen. Im Februar wurde der
Rückschlag allerdings wettgemacht und der SMI notiert mittlerweile sogar höher als zu Jahresbeginn. Telekom- und Pharmawerte schnitten dabei besonders gut ab und trugen
massgeblich zur starken SMI-Entwicklung bei. Weil der SMI
eher teuer bewertet ist und die Gewinnrevisionen im Vergleich
zum Ausland zuletzt schwach ausfielen, halten wir an unserer
vorsichtigen Einschätzung des schweizerischen Aktienmarktes
fest.
SMI
80
60
Netto-Revisionen in %, (3M, gleitender 100
Durchschnitt, rechte Skala)
80
60
40
40
20
20
0
0
-20
-20
-40
-40
-60
-60
-80
2009
2010
2011
2012
sandro.rosa@credit-suisse.com
EUR/CHF: Stabil, stabil, stabil
EUR/CHF: Geringe Zinsdifferenz
2013
2014
Wechselkurs; Zinsdifferenz EUR minus CHF in %
Investoren, die in diesem Jahr eine grössere Kursbewegung
des EUR/CHF-Wechselkurses erwarten, werden wohl enttäuscht. Nach unten begrenzt der Mindestkurs der Schweizerischen Nationalbank bei 1.20 jeglichen weiteren Rückgang.
Und auch nach oben ist das Potenzial des Euros zum Franken
unserer Meinung nach eng begrenzt. Die kleine Zinsdifferenz,
welche die Absicherungskosten tief hält, die neutrale Bewertung von EUR/CHF und der hohe Leistungsbilanzüberschuss
der Schweiz sprechen gegen einen markanten EUR-Anstieg.
1.70
EUR/CHF
3.5
1.60
2-jährige Zinsdifferenz Swap EUR
minus CHF (r.S.)
3.0
2.5
1.50
2.0
1.40
1.5
1.30
1.0
1.20
1.10
2005
marcus.hettinger@credit-suisse.com
0.5
0
2007
2009
2011
2013
19
Immobilien
Standortwahl wird matchentscheidend
Die Auswahl an Wohnimmobilien ausserhalb der Zentren wächst. Um im Standortwettbewerb zu bestehen, wird die gute regionale Erreichbarkeit immer wichtiger. Die
Annahme der Zuwanderungsinitiative dürfte diese Entwicklung noch akzentuieren.
Zunehmende Ansprüche
an periphere Märkte
Der Markt für Wohnimmobilien wird anspruchsvoller. Aufgrund hoher Eigenheimpreise, hoher
Mieten und tiefer Renditen in den urbanen Räumen verlagert sich das Marktgeschehen aus den
Zentren heraus. Weil jedoch in der Peripherie punktuell schon mehr gebaut als nachgefragt wird
und sich diese Situation nach Annahme der Zuwanderungsinitiative noch akzentuieren dürfte,
trennt die richtige Standortwahl hinsichtlich neuer Projekte zunehmend die Spreu vom Weizen.
Regionale Erreichbarkeit
trennt Spreu vom Weizen
Ausserhalb der Zentren wächst die Auswahl an neugebauten Wohnungen vielerorts. Die Neubauprojekte stehen zunehmend in regionaler Konkurrenz und können sich nur über ihre
Standortqualitäten deutlich voneinander abgrenzen. Haushalte versuchen, den besten Kompromiss zwischen Preisniveau, Wohnraumangebot und Erreichbarkeit zu finden, was in der Vergangenheit zu einem starken Wachstum an Standorten mit einer mittleren bis guten Erreichbarkeit
geführt hat (vgl. Abb. 1). Ist die Wahl für ein neues Zuhause einmal auf eine bestimmte Region
gefallen, stellt sich häufig die Frage, welche Gemeinde im Vergleich zu allen umliegenden Gemeinden bezüglich der Erreichbarkeit am besten abschneidet (vgl. Abb. 2). Es lässt sich beobachten, dass sich die Immobiliennachfrage aus den schlecht erschlossenen Räumen, aber verstärkt auch aus den teuren Grosszentren (insbesondere Region Zürich und Genfersee), zunehmend in die Mittelzentren und ihre kleinräumigen Agglomerationen entlang der Hauptverkehrswege verlagert. Besonders profitieren dürften gut erreichbare Gemeinden mit einem zeitgemässen Wohnungsbestand und einem attraktiven Naherholungsangebot. Fernab der Grosszentren wird die Nachhaltigkeit dieser regionalen Nachfrageschwerpunkte jedoch stark davon abhängen, wie sich die regionalen Arbeitsmarktzentren unter den Unsicherheiten des neuen Zuwanderungsregimes entwickeln können. Denn nicht nur dürfte sich die Zuwanderung über geringeres Beschäftigungswachstum direkt abschwächen, sondern zusätzlich wird wohl die Binnenmigration aus den Zentren nach-lassen. Dadurch wird die Marktsituation noch einmal
schwieriger, und ein Verdrängungswettbewerb beginnt. Die richtige Standortwahl wird zunehmend erfolgsentscheidend für den Wert und die Vermietbarkeit einer Wohnimmobilie.
Abbildung 1
Abbildung 2
Bevölkerungswachstum nach Erreichbarkeitsgüte
Regionales Erreichbarkeitsgefälle
Verkehrstechnische Erreichbarkeit von sehr schlecht (---) bis sehr gut (+++)
Erreichbarkeit (MIV und ÖV) einer Gemeinde relativ zur Erreichbarkeit aller Gemeinden im Umkreis von 35 Min. Fahrweg
+++ (sehr gut)
++
+
= (mittel)
---- (sehr schlecht)
Bevölkerungswachstum 2008 – 2011
Bevölkerungswachstum Schweiz 2008 – 2011
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
---
--
-
Quelle: Credit Suisse, Bundesamt für Statistik
=
+
++
+++
Quelle: Baublatt, Credit Suisse
20
Immobilien I Monitor
Hochpreisregionen mit geringerem Preiswachstum
Jahreswachstumsraten Wohneigentumspreise
Verschiedene Aggregate (EWG und EFH); Wachstumsraten in %
Die höheren Kapitalanforderungen haben nicht nur dämpfend
auf das Preiswachstum gewirkt, sondern auch die Nachfrage
von den Hochpreisregionen in günstigere Regionen umgelenkt.
Haushalte, die Mühe bekunden, die neuen Kapitalhürden zu
überwinden, stehen im Wesentlichen drei Möglichkeiten offen.
Sie können ihren Flächenanspruch zurückschrauben, sich für
günstigere Objekte entscheiden oder in günstigere Regionen
ausweichen. Es erstaunt daher nicht, dass die Abkühlung in
den Hochpreisregionen am markantesten ausfiel.
14%
Hot Spots (rund um Genfer-, Zuger- und Zürichsee)
Zentren ausserhalb der Hot Spots und zentrumsnahe Wachstumsregionen
Sonstiges Mittelland und Jura
Bergregionen
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
2001
2003
2005
2007
Quelle: Wüest & Partner, Credit Suisse
Büroflächenmarkt vor Herausforderungen
Unternehmensansiedlungen
2009
2011
2013
Anzahl angesiedelter Unternehmen und Beschäftigter
Es wird immer schwieriger, internationale Firmen für neue
Büromietflächen zu gewinnen. Die Anzahl neu angesiedelter
Unternehmen und besonders die Anzahl neuer Arbeitsplätze,
die dadurch geschaffen werden, sind seit 2007 markant gesunken. Die Gründe dafür sind vielfältig, doch die Planungsunsicherheiten aufgrund der noch ungewissen Ausgestaltung der
Unternehmenssteuerreform III (USR III) dürften für diese Abschwächung eine zentrale Rolle spielen. Weitere Unsicherheiten aufgrund der Annahme der Zuwanderungsinitiative dürften
die Situation noch verschärfen.
Anzahl Arbeitsplätze der angesiedelten Unternehmen (linke Skala)
Anzahl angesiedelter ausländischer Unternehmen (rechte Skala)
4'000
3'500
600
525
3'000
450
2'500
375
2'000
300
1'500
225
1'000
150
500
75
0
0
2007
2008
2009
2010
2011
Quelle: Volkswirtschaftsdirektorenkonferenz, Credit Suisse
Tiefere Agios vs. höhere Unsicherheiten
Unterschiedliche Agio-Entwicklung
2012
Agio/Disagio der kotierten Immobilienfonds in % des Nettoinventarwerts
Die Aufpreise der indirekten Schweizer Immobilienanlagen sind
im letzten Jahr spürbar zurückgegangen. Während die Agios
der kotierten Immobilienfonds Ende 2012 bei 24% lagen,
standen sie Ende Januar 2014 bei durchschnittlich 15.9%. In
Anbetracht des aktuellen Zinsniveaus sind die Börsenkurse der
indirekten Immobilienanlagen wieder attraktiv bewertet. Dies
gilt auch nach der Annahme der Zuwanderungsinitiative, welche die Unsicherheit erhöht. Insgesamt sind die Auswirkungen
zwar negativ, aber wohl überschaubar. Auch die sich eintrübenden Fundamentaldaten auf dem Büroflächenmarkt scheinen an der Börse bereits eingepreist. Insofern resultiert ein
taktisch günstiger Einstiegszeitpunkt.
35%
Differenz (rechte Skala)
Wohnimmobilienfonds
90%
30%
80%
25%
70%
20%
60%
15%
50%
10%
40%
5%
30%
0%
20%
-5%
10%
-10%
10.2008
philippe.kaufmann.2@credit-suisse.com
Kommerzielle Immobilienfonds
0%
10.2009
10.2010
10.2011
10.2012
10.2013
Quelle: Jahres- und Halbjahresberichte der Fonds, Datastream, Credit Suisse
21
Wirtschaftspolitische Agenda
Lohnzurückhaltung bringt Beschäftigung
Löhne in der Schweiz
wenig reguliert
Der guten Verfügbarkeit von qualifizierten Arbeitskräften sowie der hohen Kooperationsbereitschaft zwischen Arbeitnehmer und Arbeitgeber verdankt die Schweiz im Global
Competitiveness Report des WEF regelmässig Spitzenplätze, und Organisationen wie die OECD
erwähnen wiederholt lobend die tiefe Arbeitslosen- und die hohe Beschäftigungsquote. Die
Arbeitskräfteverfügbarkeit ist nach der Annahme der «Masseneinwanderungsinitiative»
ungewiss. Umso mehr gilt es, der kooperativen Beziehung zwischen Arbeitnehmern und
Arbeitgebern Sorge zu tragen, der im Schweizer Arbeitsmarkt mit seiner traditionell dezentralen
Organisation eine tragende Rolle zukommt. Unter anderem werden Löhne überwiegend direkt in
den Unternehmen mit der Belegschaft ausgehandelt. Es gibt keine zentralen, allgemeingültigen
Lohnverhandlungen auf nationaler Ebene und nur knapp die Hälfte der Beschäftigten untersteht
einem Gesamtarbeitsvertrag (GAV) und damit den Verhandlungsergebnissen einzelner
Gewerkschaften.
Produktivitätswachstum
bestimmt Lohnanstieg
Für die Höhe und die Entwicklung der Löhne sollte aus volkswirtschaftlicher Sicht die
Produktivitätsentwicklung massgebend sein. Solange sich die Lohn- bzw. Arbeitskosten im
Gleichschritt mit der Produktivität entwickeln, bleibt die Arbeitsnachfrage der Unternehmen und
damit die Beschäftigung unverändert. Übertrifft das Lohnwachstum den Produktivitätszuwachs,
wäre mit einem negativen bzw. umgekehrt mit einem positiven Effekt auf die Beschäftigung zu
rechnen.
Lohnzurückhaltung erhöht Beschäftigung
Die Beschäftigungseffekte der Lohnentwicklung werden, vereinfacht gesagt, aus der Differenz
zwischen Arbeitsproduktivität und Reallohn errechnet.2 Nimmt man den Lohnindex des
Bundesamts für Statistik als Indikator für die Reallohnentwicklung, fiel der Lohnanstieg in der
Schweiz seit 1999 in praktisch allen Jahren tiefer aus als das Produktivitätswachstum.
Ausnahmen waren einzig die Krisenjahre 2001 – 2003 und 2009. Dieses Bild ändert sich auch
nicht, wenn anstelle des Lohnindexes die Lohneinkommensdaten aus der volkswirtschaftlichen
Gesamtrechnung verwendet werden, die zusätzlich variable Vergütungen sowie
Lohnveränderungen, welche sich aus einem Arbeitsplatzwechsel ergeben, umfassen. Die
Differenz zwischen Produktivitäts- und Lohnanstieg fiel zwar in der Regel kleiner aus, der
Verteilungsspielraum war jedoch ebenfalls nicht überzogen. Ausnahmen waren die Jahre 2001
– 2002, 2005, 2009 und 2011. Mit dieser Lohnzurückhaltung wurden in der Schweiz im letzten
Jahrzehnt positive beschäftigungspolitische Akzente gesetzt, die sich heute nicht zuletzt in der
hohen Beschäftigungsquote und der tiefen Arbeitlosigkeit widerspiegeln.
Wirtschaftspolitischer Ausblick
Geschäft
Termin
Volkswirtschaftliche Beurteilung
Für den Schutz fairer Löhne (Mindestlohn-Initiative)
Die Mindestlohn-Initiative will den wachsenden Druck am unteren Ende der
Lohnskala stoppen und Lohnungleichheiten zwischen Frauen und Männern
entgegen wirken. Dazu soll ein Mindestlohn festgelegt werden, der sich am
Existenzbedarf bemisst und sich per Stichtag vom 1. Januar 2011 auf 22 Franken pro Stunde belief (entsprechend 4‘000 Franken pro Monat bei einer 42Stunden-Woche). Die Höhe des Mindestlohns wäre regelmässig an die Lohnund Preisentwicklung anzupassen.
18. Mai 2014
Die Schweiz verfügt heute über eine der effizientesten Lohn- und
Arbeitsmarktpolitiken, was sich in einem hohen Lohnniveau, einer
hohen Erwerbsbeteiligung und einer tiefen Arbeitslosigkeit widerspiegelt. Die Mindestlohn-Initiative stellt einen Eingriff in dieses System und
in die Lohnstruktur ganzer Branchen dar. Liegt ein Mindestlohn über
dem Marktlohn, ist mit einer Wegrationalisierung oder der Verlagerung
von Stellen ins Ausland zu rechnen. Zusammengefasst: Eine Annahme
der Mindestlohn-Initiative würde die Wettbewerbsfähigkeit von Arbeitsplätzen, Unternehmen und Branchen beeinträchtigen. Sie hätte zudem
negative Beschäftigungseffekte und würde die Sozialpartnerschaft – ein
wichtiger Pfeiler des Erfolgsmodells Schweiz – schwächen.
2
Siehe bspw. Deutscher Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2006/07
22
Spezial Inflation
Es fehlen die Katalysatoren
Spezial Inflation I Einleitung und Zusammenfassung
An der Grenze zur Deflation
Die nachfolgende Analyse untersucht monetäre, zyklische und strukturelle Bestimmungsfaktoren der Inflation. Sie deutet auf ein Anhalten des Tiefinflationsumfelds hin.
Ein Abgleiten in verbreitete Deflation scheint unwahrscheinlich.
Notenbankbilanzen haben Höchst-, die Inflation
Tiefststände erreicht
Im Gefolge der Finanzkrise haben vor allem die Notenbanken der Industrieländer, darunter auch
die Schweizerische Nationalbank (SNB), zur Stabilisierung des Finanzsystems und der Stützung
der Konjunktur extreme geldpolitische Massnahmen ergriffen. Diese sind in einigen Ländern
immer noch im Gang und wurden im Fall Japans jüngst sogar verstärkt. Die Konsequenz ist eine
im historischen Vergleich noch nie dagewesene Aufblähung der Notenbankbilanzen. Besonders
zu Beginn weckten diese Massnahmen in der Bevölkerung und Presse nicht zuletzt in der
Schweiz beträchtliche Inflationsängste. Die Realität ist bisher jedoch eine andere: Die Inflation
ist in den Industrieländern, auch in der Schweiz, nach der Finanzkrise auf historische Tiefststände gefallen.
Inflationskonvergenz und
Trade-Off zwischen Inflation und Wachstum
Diese Entwicklung nehmen wir zum Anlass, die Bestimmungsfaktoren von Inflation theoretisch
und empirisch unter die Lupe zu nehmen. In einem ersten Kapitel (Seite 25 – 26) werden die
Inflationstrends der jüngeren Vergangenheit genauer charakterisiert. Es zeigt sich, dass der lang
anhaltende Trend zur globalen Inflationskonvergenz zumindest vorübergehend unterbrochen ist.
Die Inflation erreichte zwar in den meisten Industrieländern sehr tiefe Werte, ist jedoch in mehreren Schwellenländern markant gestiegen. Gleichzeitig wurde der seit den 1980er-Jahren anhaltende Trend zur Verbesserung des Trade-Offs zwischen Inflation und Wachstum nach der Finanzkrise unterbrochen.
Gelddrucken schafft nur
Inflation, wenn die Kreditvergabe stimuliert wird
Auf den Seiten 27 – 28 gehen wir der monetären Sicht der Inflation auf den Grund. Der Rückgang der Inflation bei gleichzeitig hohem Geldmengenwachstum kann als Folge der sinkenden
Zinsen und dadurch reduzierten Umlaufgeschwindigkeit interpretiert werden. Steigende Zinsen
würden demnach zu geringerer Geldhaltung, höheren Ausgaben und Inflation führen. Allerdings
missachtet diese Sicht die mögliche Verschiebung von Geld in andere Anlagen. Zudem zeigt
sich, dass das Kreditwachstum wohl ein wichtigerer Treiber der Gesamtnachfrage und Inflation
ist. Dieser Analyse schliesst sich auf den Seiten 29 – 30 ein Exkurs über den Zusammenhang
zwischen Vermögenspreis- und Konsumentenpreisinflation an. Wir zeigen, dass die Immobilienpreissteigerungen unter Umständen zur Inflation beitragen können. Wichtiger ist jedoch die Erkenntnis, dass das Platzen von Immobilienblasen Deflationsrisiken generiert.
Inflation zeigt auch auf
tiefem Niveau zyklische
Schwankungen
Auf den Seiten 31 – 33 analysieren wir nachfrage- wie auch angebotsseitige zyklische Einflüsse
auf die Inflation. Wir stellen dabei fest, dass die Schwankung von Energiepreisen auf globaler
Ebene weiterhin den grössten Einfluss auf temporäre Veränderungen der Inflation hat. Auf nationaler Ebene sind es Wechselkursschwankungen, die die Inflation am stärksten beeinflussen.
Die Verhältnisse an den nationalen Arbeitsmärkten haben hingegen an Einfluss auf die Inflation
verloren. Die Phillips-Kurve hat sich verflacht.
Globalisierung und interner Wettbewerb hemmen
die Inflation
Dies ist wohl zum Teil Folge des Globalisierungsdrucks. Die dämpfende Wirkung von Globalisierung und verstärktem Wettbewerb an Binnenmärkten auf die Inflation wird auf den Seiten 34 –
35 näher beleuchtet. Auf den Seiten 36 – 37 schliesst sich eine Analyse demografischer Effekte auf die Inflation an. Unsere Untersuchung bestätigt andere Studien, welche aufzeigen, dass
der demografische Wandel die Nachfrage und damit die Inflation zu dämpfen scheint.
Unabhängige Notenbanken und disziplinierende Finanzmärkte
Schliesslich gehen wir auf den Seiten 38 – 40 der höchst kontrovers diskutierten Frage nach,
ob Inflation tatsächlich den wahrscheinlichsten Ausweg aus der hohen Staatsverschuldung der
Industrieländer darstellt. Dieses Szenario kann zwar nicht ausgeschlossen werden, die Kombination von politischer Unabhängigkeit der Notenbanken und disziplinierender Wirkung der Finanzmärkte verringert jedoch aus unserer Sicht dessen Wahrscheinlichkeit. Damit rücken andere
Auswege, z.B. ein schleichender Schuldenschnitt in Form von «Finanzrepression» in den Vordergrund. Unsere Studie schliesst mit einem Ausblick für die Inflationsentwicklung in den kommenden Jahren (Seiten 41 – 43).
24
Spezial Inflation I Zahlen und Fakten zur Inflation
Von Konvergenz zu Divergenz
Im Gefolge der Finanzkrise ist die Inflation auf sehr tiefe Niveaus gefallen, gleichzeitig
ist eine gewisse Divergenz zwischen den verschiedenen Ländern zu beobachten. Der
Trade-Off zwischen Wachstum und Inflation hat sich eher verschlechtert.
Rückläufige Trends in der
Inflation seit Anfang der
1980er Jahre
Die grossen Inflationsschübe der Nachkriegszeit liegen mehr als zwei Jahrzehnte zurück. In den
Industrieländern erreichte die Inflation in den späten 1970er-Jahren des letzten Jahrhunderts ihren Höhepunkt. Ab 1981 war die Inflation hier, abgesehen von leichten Anstiegen in den späten
1980er- und späten 1990er-Jahren, durchwegs rückläufig (vgl. Abb. 1). Im Gefolge der Rezession zu Anfang des neuen Jahrtausends ging die Inflation nochmals leicht zurück, stieg dann jedoch im Zuge des Finanz- und Konjunkturbooms wieder graduell an. Im Jahr 2008 kam es aufgrund eines starken Anstiegs der Energiepreise zu einer markanten Inflationsspitze. Allerdings
fiel die Inflation danach aufgrund der beginnenden Rezession und des starken Rückgangs der
Energiepreise rasch wieder zurück und erreichte historische Tiefststände.
Inflationsanstieg 2008 als
Folge der Energiepreishausse
In den Schwellenländern verzögerte sich der Inflationshöhepunkt um mehr als eine Dekade. Erst
im Zuge der Krisen Mitte der 1990er-Jahre wurden die Notenbanken vieler Schwellenländer in
die Unabhängigkeit entlassen und schlugen – mit Erfolg – eine stabilitätsorientierte Geldpolitik
ein. Auch in den Schwellenländern erreichte die Inflation Anfang der 2000erJahre einen Tiefpunkt, der allerdings im Durchschnitt immer noch über jenem der Industrieländer lag. Angesichts ihrer höheren Energieabhängigkeit führte der Anstieg der Energiepreise im Jahr 2008 in
fast allen Schwellenländern zu einem ausgeprägteren, allerdings ebenfalls vorübergehenden
Anstieg der Inflation.
Entwicklung seit der Finanzkrise: Divergenz auf
tiefem Niveau
Im Zuge der tiefen Rezession fiel die Inflation im Jahr 2009 in den grossen Industrieländern
vorübergehend in negatives Territorium. Der Medianwert aller Industrieländer lag nur knapp über
Null. Obwohl die Inflationsraten in den folgenden Jahren meist wieder in den positiven Bereich
gedreht haben, verharren die absoluten Werte weiterhin auf extrem tiefen Niveaus. In den USA
liegen z.B. alle Inflationsmasse trotz mehr als drei Jahren Wachstumserholung immer noch markant unter 2%. In der Schweiz sind seit mehr als 2 Jahren leicht negative Inflationswerte zu verzeichnen. Die schärfsten Richtungsänderungen sind in jüngster Zeit in der Eurozone und in Japan festzustellen. Während die Inflation in Japan im Zuge der starken Yen-Abwertung sprunghaft gegen 2% gestiegen ist, zeichnet sich in der Eurozone eher eine Bewegung Richtung Deflation ab: Die Inflationsraten in Italien, Spanien und in Frankreich liegen allesamt unter 1%.
Abbildung 1
Abbildung 2
Inflation im langfristigen Vergleich
Globale Streuung der Inflationsraten
Inflation in %, Medianwert, ggü. Vorjahr
Inflation in %, Jahresdurchschnitte
25
20
Industrieländer
Schwellenländer
20
Mittlere 50% der Beobachtungen
18
Median
16
14
15
12
10
10
8
6
5
4
2
0
0
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Quelle: Reinhard & Rogoff, Internationaler Währungsfonds, Bloomberg, Credit Suisse
1981-1990
1991-2000
2001-2008
2009-2013
Quelle: Internationaler Währungsfonds, Credit Suisse
25
Streung der Inflationsraten
hat abgenommen
Im Zuge des langfristig rückläufigen Inflationstrends hat auch die Streuung der Inflationsraten
abgenommen (vgl. Abb. 2). Sowohl unter den Industrie- als auch den Schwellenländern sind
allerdings – wohl als Folge unterschiedlicher «Inflationstoleranz oder –aversion» – lang anhaltende Unterschiede in den Inflationsniveaus festzustellen, die sich auch nach der Finanzkrise fortgeschrieben haben. Unter den Industrieländern bleibt die Schweiz ein ausgesprochenes Tiefinflationsland. Während bei den Schwellenländern China, Südkorea, Taiwan, aber auch Polen
ähnliche Werte wie die Industrieländer aufweisen, liegt die Inflation bei anderen, u. a. Brasilien
und Indien, höher als vor der Finanzkrise. Markante Abwertungen der Währungen, welche auf
konjunkturelle Überhitzungsphasen folgten, haben hier die Inflation in die Höhe getrieben.
Die «grosse Mässigung»:
Tiefere Inflation, besseres
Wachstum
Zentraler Aspekt des «Sieges» über die Inflation in den 1980er- und 1990er-Jahren war, dass
sich die Wirtschaftsleistung trotz des raschen Rückgangs der Inflation nicht verschlechterte und
in vielen Fällen sogar verbesserte. In den 1990er-Jahren und den ersten Jahren des neuen
Jahrhunderts, oft als die Periode der «grossen Mässigung» (Great Moderation) bezeichnet,
verzeichneten die Industrieländer abgesehen von zwei relativ milden Rezessionen recht robustes
Wachstum. Gleichzeitig blieb die Inflation gering oder sank sogar weiter. Dieser Trend setzte in
den Schwellenländern später ein, hielt aber länger an. China konnte bei rückläufigen Inflationsraten das Wachstum halten, Brasilien, Indien, Indonesien, Russland und andere es sogar markant steigern (vgl. Abb. 3).
Besserung des TradeOffs zwischen Inflation
und Wachstum gestoppt
Diese Verbesserung im Trade-Off zwischen Preisstabilität und Wachstum hat sich seit der Finanzkrise nicht weiter fortgesetzt und in einigen Fällen sogar ins Gegenteil verkehrt
(vgl. Abb. 4). In den meisten Industrieländern waren nun weitere Rückgänge der Inflation generell von Wachstumsrückgängen begleitet. Die heftigsten Wachstumseinbrüche erlitten dabei die
Krisenländer der Eurozone. Unter den grossen Schwellenländern erfuhr Russland den schärfsten Wachstumseinbruch, während Indien bei geringerem Wachstum einen scharfen Anstieg
der Inflation erlebte.
Bleibt das Teuerungsklima
mild?
Gerade für Anleger lautet eine zentrale Frage, wie sich das Verhältnis von Inflation und
Wachstum in der längeren Frist entwickeln wird. Bleibt das Wachstum zu tief, um höhere Inflationsraten zu generieren, und kommt es allenfalls sogar zur Deflation? Oder wird – umgekehrt –
die viele Liquidität, welche von den Notenbanken seit der Finanzkrise geschöpft wurde,
schliesslich doch zu höherer Inflation führen, während das Wachstum möglicherweise auf enttäuschendem, tiefem Niveau verharrt? Unsere Studie soll helfen, diese Fragen zu beantworten.
Abbildung 3
Abbildung 4
Wachstum und Inflation, 2001 – 2008 vs. 1991 – 2000
Wachstum und Inflation, 2009 – 2013 vs. 2001 – 2008
Inflation und BIP-Wachstum in %, ggü. Vorjahr
Inflation und BIP-Wachstum in %, ggü. Vorjahr
3
2
TU*
1
CH
-3
5
SP
GB
HK
-4
CL
-5
PL
KO
-6
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
* Die effektiven Werte für den Rückgang der Inflationsraten sind wie folgt: Brasilien:
-599%; Russland: -194%; Schwellenländer: -72%; Quelle: IWF, Credit Suisse
6
TU
Weniger Inflation
-3
Weniger Inflation
MX
CO
IN
-2
CN
ID
PH
-1
HU
Weniger Wachstum
-2
AR
Mehr Inflation
0
BR*
0
-1
1
AR
PH
SA
IT
Weniger Wachstum
2
Mehr Wachstum
RU*
4
2
NL
HU
ES
RU
0
-2
-4
-6
-8
Quelle: Internationaler Währungsfonds, Credit Suisse
26
Spezial Inflation I Die (enge) monetäre Sicht
Gelddrucken alleine schafft noch keine Inflation
Der Rückgang des Geldmultiplikators und der Umlaufgeschwindigkeit haben das
starke Geldmengenwachstum neutralisiert. Bei einer Umkehr dieser Prozesse und
gleichzeitig stärkerem Kreditwachstum müssen Notenbanken Liquidität abschöpfen.
Notenbankgeld und
Geldhaltung des Privatsektors divergieren
«Wenn die Notenbanken Geld drucken, ist die Inflation nicht fern.» Das ist eine weit verbreitete
Ansicht und basiert auf einer – vereinfachten – Interpretation der sogenannten Quantitätstheorie. Diese besagt, dass das nominelle BIP dem ausgegebenen Geld entsprechen muss. Das
insgesamt ausgegebene Geld wiederum entspricht dem Volumen an Geld (der Geldmenge)
multipliziert mit der Anzahl von Transaktionen (Umlaufgeschwindigkeit). Die erste Komplikation
betrifft die Definition der Geldmenge selbst. Das von der Notenbank «gedruckte» Geld, also Noten, Münzen und Giroguthaben der Geschäftsbanken bei der Notenbank (M0), ist nicht dasselbe Geld, welches Haushalte und Unternehmen potentiell für Ausgaben zur Verfügung steht, also nebst Bargeld die bei den Geschäftsbanken gehaltenen Depositen und Spargelder (M1, M2
und M3). Gerade seit der Finanzkrise hat sich das Verhältnis zwischen der Notenbankgeldmenge und den anderen Aggregaten dramatisch gewandelt. Während sich erstere gerade auch in
der Schweiz aufgrund der Devisenmarktinterventionen der SNB explosionsartig entwickelt hat,
sind die grösseren Geldmengenaggregate wesentlich langsamer gewachsen. Der «Multiplikator»
der Notenbankgeldmenge ist also stark gefallen (vgl. Abb. 1).
Das Verhältnis von M2Wachstum und Inflation
variiert stark
Auch der Zusammenhang zwischen dem vom Privatsektor gehaltenen Geld und der Inflation ist
nicht erhärtet. Ende der 1980er-Jahre stieg die Geldmenge M2 in der Schweiz beispielsweise
um jährlich 10 – 15%, die darauf folgenden Preiszuwächse betrugen jedoch «nur» etwa 6% pro
Jahr. Seither wuchs die Geldmenge phasenweise weitaus stärker, zum Beispiel um bis zu 20%
in den Jahren 1993 und 2003, die Inflation übertraf aber kaum mehr 2%. Ein ähnliches Bild
zeigt sich in anderen Industriestaaten wie den USA und der Eurozone. Lässt sich daraus ableiten, dass die durch die Quantitätsgleichung postulierte Übertragung von Geldmengen- auf Konsumentenpreiswachstum ausser Kraft gesetzt ist?
Bei tieferen Zinsen wird
mehr (zinsloses) Geld
gehortet
Der Befund einer schwachen Inflation trotz starker Ausweitung der Geldmenge lässt die Wirkung von Zinsänderungen auf die Geldnachfrage unbeachtet. Bei tieferen Zinsen wird tendenziell mehr Geld «gehortet». Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes sinkt (vgl. Abb. 2), wodurch
das Wirkungspotential des Geldmengenwachstums auf die Ausgaben und Verbraucherpreise
abnimmt. Die rückläufigen Zinsen bieten demnach eine Erklärung, weshalb Mitte der 1990erund 2000er-Jahre und auch seit der Finanzkrise trotz starker Geldmengenausweitung die Preise viel weniger anzogen als Ende der 1980er-Jahre (vgl. Abb. 3).
Abbildung 1
Abbildung 2
Geldmengenmultiplikator
Umlaufgeschwindigkeit des Geldes
Verhältnis der Geldmenge M2 zu M0
Geldmenge M2, USA: M2 abzüglich kleiner Termineinlagen
14
1.2
3.0
12
1.0
2.8
10
0.8
8
0.6
6
0.4
4
0.2
USA
Schweiz
2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
Schweiz
2
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2014
0.0
1985
Grossbritannien
Japan
USA (r.S.)
1.6
1990
1995
2000
2005
2010
27
Zinsanstieg via höhere
Umlaufgeschwindigkeit ein
Inflationsrisiko?
Umgekehrt impliziert diese Überlegung, dass steigende Zinsen zu einem Rückgang des Geldhortens, einem Anstieg der Umlaufgeschwindigkeit und damit potentiell zu Inflationsdruck führen
sollten. Die in Abbildung 3 gezeigte Veränderungsrate der Zinsen sendet gemäss diesem Gedankenmodell derzeit tatsächlich ein Inflationssignal aus, wenn auch mit beträchtlicher Zeitverzögerung. Wie sehr müssen wir uns über dieses Risiko sorgen? Wohl eher in begrenztem Ausmass, und zwar aus drei Gründen. Erstens ist es unklar, ob lediglich Zinsbewegungen oder nicht
auch das absolute Zinsniveau die Entwicklung der Umlaufgeschwindigkeit beeinflussen. Da das
Zinsniveau derzeit absolut betrachtet immer noch sehr tief ist, ist das in Abbildung 3 gezeigte Inflationssignal wohl übertrieben. Zweitens schliesst die Quantitätstheorie mögliche Verschiebungen von Geldanlagen in andere Anlagen wie Obligationen oder Aktien aus. Es ist durchaus
denkbar, dass ein Anstieg der Zinsen gerade diese Verschiebung auslösen würde. Damit würde
das Geld in anderer Weise gehortet und flösse nicht direkt in die Nachfrage nach Gütern und
Dienstleistungen.
Genügend Instrumente
zur Abschöpfung von
Liquidität vorhanden
Drittens können die Notenbanken das Inflationspotential einschränken, indem sie die Überschussliquidität abschöpfen oder anderweitig blockieren, bevor es nachfragewirksam wird. Dazu
stehen ihnen diverse Instrumente zur Verfügung. Der direkteste Weg, den Banken Reserven zu
entziehen, wäre, ihnen die von der Notenbank gehaltenen Wertpapiere zu verkaufen. Allerdings
könnten derartige Verkäufe die Märkte destabilisieren. Ein feineres Steuerungsinstrument ist die
Zahlung von Zinsen auf diese Reserven. Damit können sie bei der Notenbank blockiert werden.
Die Notenbanken können sich auch bei den Geschäftsbanken Geld leihen und es in dieser Weise blockieren. Dazu würden sie Schuldverschreibungen gegen Zahlung eines Zinses ausgeben
(im Fall der Schweiz die SNB-Bills.) Schliesslich stehen ihnen auch umgekehrte Rückkaufvereinbarungen zur Verfügung. Die Kernfrage lautet somit, ob die Notenbanken diese Instrumente
zum richtigen Zeitpunkt einsetzen werden. Dies hängt einerseits von ihrer korrekten Einschätzung der Inflationsrisiken ab, mehr noch aber vom Freiraum, der ihnen von der Politik für derartige, allenfalls konjunkturell schmerzhafte, Interventionen gewährt wird (siehe Seite 38 – 40).
Ohne Wandlung der Geld«Munition» in Kredite
entsteht kaum Inflation
Letztlich ist darauf hinzuweisen, dass in einer modernen Wirtschaft die Gesamtnachfrage weniger durch direkte Ausgaben von «Geld», sondern von der Kredit- und Kapitalmarktfinanzierung
abhängt. Erst wenn die bei den Banken lagernden Depositen (also die «Munition») zur Kreditvergabe eingesetzt werden, steigt das Inflationsrisiko. Wie Abbildung 4 zeigt, ist denn auch die Beziehung von Kreditwachstum und Inflation sehr eng. Im Moment sprechen die sehr schwachen
Daten zur Kreditvergabe, vor allem in der Eurozone, klar gegen ein Inflationsrisiko. Die höhere
Inflation in den Schwellenländern ist hingegen Folge des dort zu starken Kreditwachstums.
Abbildung 3
Abbildung 4
Geldmengenwachstum, Zinsen und Inflation, Schweiz
Kreditwachstum und Inflation
Durchschnitt von 2000 oder frühest verfügbar bis heute, in %
Wachstum der Geldmenge M2, Inflation und Zinsen in %
Geldmengenwachstum M2 (2J Verzögerung)
Inflation (rechte Skala)
12M durchschn. Zinsänderung (2J Verzögerung)
12
6.0
10
40
4.0
8
20
2.0
60
0
0
-20
-2.0
-40
-4.0
-60
1988
-6.0
Inflation
8.0
80
6
China
Indien
Türkei
Polen
Indonesien
USA
Grossbritannien
Deutschland
Italien
Australien
Südkorea
Brasilien
Russland
Mexiko
Südafrika
Philippinen
Schweiz
Japan
Frankreich
Spanien
Eurozone
Schwellenländer
4
China
Polen
2
Industrieländer
0
-2
1992
1996
2000
2004
2008
2012
-2
0
2
4
2016
6
8
10
12
14
16
Reales Kreditwachstum
28
Spezial Inflation I Die (erweiterte) monetäre Sicht
Deflationäre Vermögenspreisblasen?
Vermögenspreisinflation, u.a. ein Anstieg der Immobilienpreise, kann unter gewissen
Umständen inflationstreibend sein. Der deflatorische Effekt platzender Blasen an Immobilien- und anderen Märkten ist möglicherweise das grössere Risiko.
Anlagen reagieren sehr
unterschiedlich auf Inflation
Die Frage nach den Ursachen und Wirkungen der Inflation von Vermögenspreisen ist
vielschichtig. Es beginnt mit der Diskussion um die Definition von Vermögenswerten. Sind zum
Beispiel Rohstoffe, deren Preisbewegungen die Inflation klar beeinflussen, wirklich
Vermögenswerte? Die Korrelation zwischen der Konsumentenpreisinflation und
Preisänderungen von Vermögenswerten ist je nach Anlageklasse und konjunktureller Lage
unterschiedlich. Zum Beispiel leiden die realen Renditen von festverzinslichen Anlagen bei
(unerwarteter) Inflation. Umgekehrt profitieren gewisse Vermögenswerte, v.a. Gold und andere
Edelmetalle, deren Angebot sehr begrenzt ist. Aktien bieten generell einen besseren Schutz vor
Inflation als Obligationen, leiden aber bei hohen Inflationsraten ebenfalls, weil in solchen
Umständen die generellen wirtschaftlichen Risiken auf die Kurse und Rendite drücken.3
Für die Immobilienpreise
sind die Zinsen wichtiger
als die Inflation
Die Beziehung zwischen Immobilienpreisen und Konsumentenpreisinflation ist ebenfalls keine
stetige. In den frühen 1990er-Jahren lagen zum Beispiel die Steigerungsraten von Immobilienpreisen in den USA unter der Kerninflation, in der Dekade vor der Finanzkrise jedoch weit darüber. In den Jahren 2000 – 2006 stiegen die Häuserpreise in den USA um durchschnittlich
7.3%, der Konsumentenpreisindex erhöhte sich im gleichen Zeitraum aber lediglich um 2.9%
pro Jahr. Im Gefolge der Immobilien- und Finanzkrise trat dann eine heftige Deflation bei den
Immobilienpreisen ein, während die Preise von Gütern und Dienstleistungen nur vorübergehend
und wenig rückläufig waren (vgl. Abb. 1). In der Schweiz war Anfang der 1990er-Jahre wegen
des Platzens der damaligen Immobilienblase die Immobilienpreisentwicklung viel negativer als in
den USA, in den letzten etwa zehn Jahren lag die Immobilienpreisinflation jedoch ebenfalls meist
über der Kernpreisinflation (vgl. Abb. 2). Der Hauptgrund für die trotz Rezession anhaltende
Immobilienhausse in der Schweiz liegt in den tiefen Zinsen. Diese sind – nebst der Demografie,
Einkommensentwicklung und Konjunktur – der Haupttreiber der Immobilienpreise (vgl. Abb. 3).
Abbildung 1
Abbildung 2
USA: Häuserpreise, Mieten und Inflation
Schweiz: Häuserpreise, Mieten und Inflation
Jahresteuerung, in %
Jahresteuerung, in %
Mietpreisinflation
Kerninflation
15
Häuserpreisinflation (rechte Skala)
5
Mietpreisinflation
10
Kerninflation
Häuserpreisinflation
10
4
5
5
3
0
2
-5
1
0
-1
1990
1995
2000
2005
-5
-10
-10
-15
-15
1990
2010
Quelle: Bureau of Labor Statistics, Datastream, Credit Suisse
3
0
1995
2000
2005
2010
Quelle: Schweizerische Nationalbank, Datastream, Credit Suisse
Die Beziehung zwischen Inflation und der Performance diverser Assetklassen wird u.a. in folgenden Studien der Credit Suisse näher beleuchtet: Credit Suisse Research
Institute Global Returns Yearbook (2013) und Global Investor: Inflation (Mai 2010).
29
Immobilienpreise können
bei knappem Angebot zu
Inflationstreibern werden
Immobilienpreise können unter gewissen Umständen selbst zu Inflationstreibern werden. Dies ist
der Fall, wenn ein starker Anstieg der Nachfrage nach Wohnraum auf ein unelastisches
Angebot stösst. Dann steigen normalerweise sowohl Immobilienpreise wie Mieten. Wegen des
hohen Gewichts von Wohnkosten an den Lebenshaltungskosten ist ihr Einfluss auf die
Konsumentenpreise sehr ausgeprägt. In den USA wie auch in anderen Ländern, wo die
Eigentümerquote hoch und die Mieterquote tief ist, fliessen die impliziten Mietkosten (owner's
equivalent rent) in den Konsumentenpreisindex ein.
Beitrag der Wohnkosten
zur Inflation in der
Schweiz unterschätzt
Dies ist in der Schweiz nicht der Fall. Weil zudem ein Grossteil der Mieten in der Schweiz durch
die Bindung der sogenannten Bestandsmieten an den Hypothekarzins reguliert ist, wird der
Einfluss der Wohnkosten auf die Lebenshaltungskosten verzerrt. In Phasen sinkender Zinsen
tragen Wohnkosten somit schwach zur offiziell gemessenen Inflation bei, auch wenn die
Nachfrage nach Wohnfläche, die Immobilienpreise und die Neumieten stark steigen. Dass die
Wohnkosten und damit die echte Inflation in der Schweiz derzeit wohl um einiges unterschätzt
wird, zeigt sich an der Tatsache, dass der amtliche, stark durch Bestandsmieten geprägte
Mietpreisindex seit 2000 um 23% aufgestiegen ist, sich die Mieten von ausgeschriebenen
Mietwohnungen in dieser Zeit jedoch um 51% erhöht haben.
Das Platzen von Immobilienpreisblasen erhöht
das Deflationsrisiko
Die Wirkung von Immobilienblasen auf die Inflation ist ebenfalls unstetig und asymmetrisch.
Zum Beispiel zeigt sich in den USA, dass in der Phase der stärksten Anstiege der
Immobilienpreise
vor
der
Finanzkrise
die
Mietpreisinflation
und
auch
die
Konsumentenpreisinflation unterdurchschnittlich war. Hingegen scheint das Platzen von
Immobilienblasen klar deflatorische Effekte zu haben. Wir haben den Zusammenhang zwischen
Immobilienpreisbewegungen, Rezessionen und Inflation in 58 Fällen in 15 Ländern statistisch
untersucht (vgl. Abb. 4). Es zeigte sich dabei, dass in den auf Immobilienpreishaussen folgenden drei bis vier Jahren in mehr als der Hälfte der Fälle Disinflationstendenzen4 auftraten. Kam
es in dieser Periode zu einer abrupten Preiskorrektur (diese traten in drei Vierteln aller Fälle
auf), erhöhte sich die Zahl von Disinflationsfällen auf 66%.
Prozyklische Kreditvergabe und Rezessionen
verstärken Deflation
Dass das Platzen von Immobilienblasen deflatorische Wirkungen zeitigen kann, liegt primär an
der Schuldenfinanzierung von Immobilien. Nach dem Platzen der Blase sinken die
Immobilienwerte, die Verschuldung bleibt aber bestehen. Der Rückgang der Nettovermögen
zwingt dann die Haushalte zur Einschränkung ihres Konsums. In einer Rezession wird dieser
Effekt durch den Rückgang der Beschäftigung und Lohneinkommen verstärkt. Hinzu kommt,
dass Banken in derartigen Phasen typischerweise prozyklisch handeln und die Kreditvergabe
einschränken. Wegen dieser Risiken ist es deshalb nachvollziehbar, weshalb Notenbanken,
unter ihnen die SNB, nach Jahren des «Benign Neglect» nun viel stärker auf Ungleichgewichte
an den Immobilienmärkten achten.
Abbildung 3
Abbildung 4
Schweiz: Zinsen und Immobilienpreise
Konsequenzen von Immobilienbooms und -crashs
Zinsänderungen (l.S. invertiert) und Immobilienpreiswachstum (r.S.), in %
Auftretenswahrscheinlichkeit von Disinflation und Rezession nach dem Ende einer
Immobilienpreishausse in %
Rezession
Zinsänderung 3 Jahre kum.
Immobilienpreisentwicklung 3 Jahre kum.
-4
-3
80
40
30
70
60
-2
20
-1
10
0
0
30
1
-10
20
2
-20
10
-30
0
3
1974
1979
1984
1989
1994
1999
2004
2009
Disinflation
Rezession
66
70
59
53
50
40
21
14
Alle Booms
Crash
Sanfter Abschwung
Die Kerninflation weist einen signifikanten Unterschied in den drei Jahren vor und nach dem Immobilienboom, resp. -crash auf. Als Rezession galt ein Anstieg der Arbeitslosigkeit von einer Standardabweichung.
4
30
Spezial Inflation I Die zyklische Sicht
Nachfragelücken und Angebotsschocks
Nachfragelücken limitieren das Inflationsrisiko in den Industrieländern. Energiepreise
bleiben global der dominante Inflationstreiber. Auf nationaler Ebene sind es Wechselkursveränderungen. Der Einfluss der Arbeitsmärkte hat abgenommen.
Stabilität der Inflation im
Zeitablauf stellt zyklische
Einflüsse in Frage
Die geringe Varianz der Inflationsraten zwischen Ländern und im Zeitablauf während der letzten
ca. 15 Jahre weckt die Frage, ob unterschiedliche konjunkturelle Bedingungen überhaupt noch
einen Einfluss auf die Inflation haben. So scheint die Inflation in gewissen Phasen, zum Beispiel
im starken Aufschwung der 2000er-Jahre eher «zu tief», hingegen in der Phase schwacher
Konjunktur seit der Finanzkrise «zu hoch» gewesen zu sein. Tatsächlich weisen verschiedene
Studien darauf hin, dass der Einfluss der Konjunktur und inbesondere der Arbeitslosigkeit auf
die Inflation nachgelassen hat: Die viel besprochene Phillips-Kurve scheint sich verflacht zu
haben (vgl. Abb. 1). Als Ursache für diese Verflachung könnte einerseits die durch glaubwürdige Notenbanken erreichte Stabilisierung der Inflationserwartungen gelten, oder aber eine
grössere Persistenz von Löhnen und Preisen über Zeit, z.B. als Folge der Ausgestaltung von
Preis- und Lohnverträgen.
Genauere Betrachtung
zeigt jedoch gewisse
zyklische Muster
Trotzdem zeigt die Entwicklung des Preisniveaus weiterhin zyklische Muster. In Abbildung 2 wird
die Veränderung der Inflationsraten im Verhältnis zu den von der OECD berechneten
Produktionslücke (aktuelle Nachfrage abzüglich Produktionspotential) abgebildet. Das Bild zeigt,
dass die Inflation nach längeren Phasen von Wachstum (z.B. Ende der 1980er-, 1990er- und
2000er-Jahre) zu steigen begann, um in den darauf folgenden Rezessionen graduell zu sinken.
Weil Produktionslücken nur graduell geschlossen werden, zieht die Inflation typischerweise erst
spät im Konjunkturzyklus an.
Abbildung 1
Die Verflachung der Phillips-Kurve
Arbeitslosenquote und Inflationsrate in den USA, verschiedene Dekaden
14
12
10
Inflationsrate
8
6
4
2
0
-2
3
4
5
6
7
8
9
10
Arbeitslosenquote
1960er
1970er
2000er
31
Weiterhin grosse
Nachfragelücke in den
Industrieländern
Derzeit wird unter Experten eine intensive Debatte über die genaue Grösse der
Produktionslücke in diversen Ländern geführt. Je nach Annahmen über verfügbare
Produktionskapazitäten und Arbeitskräfte ergeben sich unterschiedliche Resultate. In jedem Fall
erscheint es jedoch sehr unwahrscheinlich, dass diese Lücke in den Industrieländern, und ganz
besonders in der Eurozone, auch nur annähernd geschlossen ist. Ein markanter
nachfragegetriebener Anstieg der Inflation scheint hier deshalb bis auf Weiteres sehr
unwahrscheinlich.
Ölpreisgetriebener Inflationsanstieg auch eher
unwahrscheinlich
Abbildung 3 weist auf den immer noch starken Einfluss von Veränderungen der Energiepreise
auf die Inflation hin. In Schwellenländern ist dieser Einfluss generell noch stärker. Energiepreiserhöhungen sind in der Vergangenheit oft wegen geopolitischer Spannungen (v.a. im Nahen
Osten) und befürchteter Produktionsstopps aufgetreten. Aus heutiger Sicht scheinen grössere,
die Ölversorgung bedrohende Konflikte im Nahen Osten eher unwahrscheinlich. Gerade in den
Jahren vor der Finanzkrise sind die Rohstoffpreise jedoch wegen der starken Nachfragesteigerung, vor allem aus den Schwellenländern, gestiegen. Angesichts der derzeitigen Wachstumsabschwächung in den Schwellenländern erscheint auch dieses Szenario eher unwahrscheinlich.
Wechselkursveränderungen
haben eine asymmetrische
Wirkung
Starke Veränderungen von Wechselkursen haben via die Importpreise einen beträchtlichen
Einfluss auf die Inflation in einzelnen Ländern (vgl. Abb. 4). So ist die starke Aufwertung des
Schweizerfrankens in den Jahren 2010 – 2011 der Hauptgrund für die darauf folgenden negativen Inflationsraten in der Schweiz. Der Wechselkurseffekt zeigt sich auch auf Ebene einzelner
Güter (vgl. Abb. 5), wobei der Effekt auf die Schweizer Autopreise aufgrund einer erst mit Verzögerung erfolgten Umstellung in der Erhebungsmethode als etwas zu abrupt dargestellt ist. Allerdings ist klar, dass Wechselkursbewegungen im Gegensatz zu Veränderungen der Rohstoffpreise asymmetrische Wirkung zeitigen, indem sie in abwertenden Ländern den Preisdruck erhöhen, in den aufwertenden Ländern jedoch eher senken. Gerade für Europa verstärken die beträchtlichen Abwertungen in Japan und vielen Schwellenländern somit das Deflationsrisiko.
Geringerer Einfluss der
Arbeitsmärkte auf Inflationsschwankungen
Wie oben angedeutet scheint der zyklische Einfluss von Arbeitskosten, Beschäftigung und
Arbeitslosigkeit auf die Inflationsentwicklung zumindest in den Industrieländern abgenommen zu
haben. So sind die Reallöhne in der OECD zwar am Ende des Aufschwungs der 1990er-Jahre
etwas stärker gestiegen als zu Beginn jenes Zyklus, mit dem Fortschreiten des Aufschwungs im
darauf folgenden Zyklus ist hingegen eine Stagnation des Lohnwachstums zu beobachten
(vgl. Abb. 6). Wie Abbildung 7 andeutet, hat dies wohl unter anderem mit der Tatsache zu tun,
dass die Produktivitätszuwächse tendenziell das Lohnwachstum überkompensiert haben.
Lohnrückgänge in den
Krisenländern der Eurozone
Im aktuellen Konjunkturzyklus liegen in den Industrieländern die Arbeitslosenraten wohl noch
beträchtlich über dem Grenzwert, bei dem Lohn- und Inflationsdruck auftritt. Vor allem in den
Krisenländern der Eurozone ist sogar mit einem weiteren Rückgang der Lohnzuwächse, wenn
nicht sogar einem absoluten Lohnrückgang, zu rechnen.
32
Abbildung 2
Abbildung 3
Inflation und Produktionslücke
Ölpreise und Inflation
Inflation und BIP-Wachstum (ggü. Vorjahr), Produktionslücke (in % des BIP)
Ggü. Vorjahr, l.S. in Prozentpunkten, r.S. in %
6.0
4
60
4.0
3
45
2
30
1
15
0
0
2.0
0
-2.0
Produktionslücke Industrieländer
-4.0
Veränderung Inflation (in Prozentpunkten)
-6.0
-1
-15
-2
-30
-3
BIP-Wachstum
-45
Inflation Industrieländer
-4
-8.0
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
Ölpreis (rechte Skala)
-60
1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
Abbildung 4
Abbildung 5
Wechselkursveränderungen und Inflation
Preise für Personenwagen und Wechselkurs-Effekt
Währungsentwicklung ggü. USD; Veränderung der Teuerung in Prozentpunkten
Schweiz: nur neue Personenwagen, Deutschland: auch gebrauchte Personenwagen
100
Währung
80
10
Inflation (r.S.)
60
6
40
4
20
2
0
0
-20
-2
-40
-4
-60
-6
-80
-8
Schweiz
2010-12
Japan
1994-95
Japan
2013-14
Türkei
2010-12
115
Deutschland
8
Brasilien
2002-03
Südafrika
2001-02
Quelle: Bloomberg, Credit Suisse
Schweiz
110
105
100
95
90
1996
2000
2004
2008
Quelle: Bundesamt für Statistik, Eurostat, Credit Suisse
Abbildung 6
Abbildung 7
Lohnwachstum und Produktionslücke
Lohnwachstum versus Produktivitätssteigerungen
Produktionslücke (in % des BIP), Lohnwachstum (ggü. Vorjahr, in %)
Veränderung in %, OECD-Staaten
4.0
Produktionslücke OECD
2012
Reales Wachstum Stundenlöhne (Industrie)
3.0
4.0
3.0
Reales Wachstum Stundenlöhne (Industrie)
Arbeitsproduktivität (Gesamtwirtschaft)
2.0
2.0
1.0
0
1.0
-1.0
0
-2.0
-1.0
-3.0
-4.0
-2.0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
33
Spezial Inflation I Die strukturelle Sicht (Angebotseffekte)
Globalisierung und Wettbewerb
Die Globalisierung hat die Inflation gedämpft. Auch zukünftig sollte der intensive
Wettbewerb an internationalen wie auch Binnenmärkten für Güter, Dienstleistungen,
Arbeit und nicht zuletzt Kapital eine inflationsdämpfende Kraft bleiben.
Eintritt von Niedriglohnländern in den Welthandel
Gemessen am globalen Bruttoinlandprodukt hat sich der Anteil des Welthandels seit den
1950er-Jahren auf über 50% mehr als verdreifacht. Auch wenn dieser Trendanstieg beim
Welthandel keineswegs von einer stetigen Reduktion der Inflation begleitet war, liegt es auf der
Hand, dass Globalisierung – im Sinne eines (unvermittelten) Eintritts von Niedriglohnländern in
den Welthandel – zu einer Dämpfung des Preisauftriebs beigetragen hat. Der Beitritt Chinas zur
Welthandelsorganisation WTO im Jahr 2001 und der damit einhergehende Abbau von
Handelshemmnissen ist das jüngste Anschauungsbeispiel. Im Zuge dieses Beitritts scheint sich
z.B. der Abwärtsdruck bei Textilpreisen (vgl. Abb. 1) und vielen anderen Gütern verstärkt zu
haben. Die Wirkung der Globalisierung erfolgt nicht nur über fallende Importpreise, sondern
auch weil inländische Produzenten wegen des Wettbwerbs gezwungen werden, ihre Preise zu
senken. Schliesslich zeigen diverse Studien, dass die Globalisierung auch über den Wettbewerb
an Arbeitsmärkten und dem daraus resultierenden Lohndruck die Inflation gehemmt hat.
Der Globalisierungseffekt
ist schwierig nachzuweisen
Der Zusammenhang zwischen verstärkter Globalisierung und geringerer Inflation ist empirisch
allerdings schwierig nachzuweisen. Importpreise werden stark von Wechselkursschwankungen
beeinflusst, was die Isolierung des Globalisierungseffektes erschwert. Zudem werden (angebotsseitige) Globalisierungseffekte oft durch Nachfrageeffekte überlagert. So hat in der Dekade
vor der Finanzkrise, als der Welthandel besonders stark zunahm, das enorme Wachstum in den
Entwicklungsländern u.a. die Rohstoffpreise stark verteuert und wesentlich zum Inflationsanstieg
in den Jahren 2006 – 2008 beigetragen. Umgekehrt ist die Globalisierung seit der Finanzkrise
– zumindest gemessen am Wachstum des Welthandels – stark abgeflaut. Gleichzeitig traten
Deflationsrisiken in den Vordergrund.
Verstärkter Konkurrenzund Preisdruck aus Südeuropa?
Beschränkt man sich auf die Auswirkungen von Globalisierung auf den Wettbewerb zwischen
Produzenten in Niedriglohnländern und Abnehmerländern, lässt sich eine Wirkung auf die Preise
jedoch bestätigen. Gemäss einer Studie für die Jahre 1997 – 2006, führte ein 1%Marktanteilgewinn von Exporteuren aus Niedriglohnländern am europäischen Markt im Schnitt
zu einem Rückgang der Produzentenpreise von 2%. Betrachtet man nur Importe aus China, so
sanken europäische Produzentenpreise gar um bis zu 3%.5 Für die Schweiz gelten nach unseren Berechnungen ähnliche Werte.
Abbildung 1
Abbildung 2
Preisdruck bei Textilprodukten, USA
Handelbare vs. nicht-handelbare Güter, Euroraum
Preisindex Mai 1984=100
Preisindizes 2005=100 für den Euroraum (17 Länder)
150
125
Männerjacken
Handelbar
Nicht-handelbar
120
140
115
110
130
105
120
100
110
95
90
100
85
90
1978
1982
1986
1990
1994
Quelle: Bureau of Labor Statistics, Credit Suisse
5
1998
2002
2006
2010
80
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Quelle: Eurostat, Credit Suisse
Auer, R., Degen, K., Fischer, A. (2010): Globalization and Inflation in Europe, Federal Reserve Bank of Dallas, Globalization and Monetary Policy Institute, Working Paper No. 65
34
Preisdruck auf europäische Produzenten markant verstärkt
Vorwärtsblickend könnte der Konkurrenzdruck aus den Schwellenländern eher abnehmen. Darauf deuten der starke Anstieg von Preisen und Löhnen in China und anderen Schwellenländern
sowie die Tendenz zur Rückverlagerung von Industrieproduktion aus Schwellenländern in die Industrieländer hin. Die Stabilisierung der US-Textilpreise seit 2010 (vgl. Abb. 1) dürfte ein Indiz
dafür sein. In Zukunft könnte jedoch statt von den Schwellenländern zum Beispiel von den krisenbetroffenen Ländern Südeuropas verstärkter Konkurrenz- und Preisdruck ausgehen.
Nicht-gehandelte Güter
und Dienstleistungen sind
die primären Preistreiber
Insgesamt zeigt sich, dass die Preise handelbarer Güter im Trend wesentlich langsamer steigen
als jene nicht-gehandelter Güter (vgl. Abb. 2). Es lässt sich auch beobachten, dass die Preise
im Dienstleistungsbereich, welcher typischerweise viel stärker binnenorientiert und deshalb geringerer Konkurrenz ausgesetzt ist, wesentlich stärker steigen als jene gehandelter Güter. Sowohl in Europa als auch in den USA kristallisieren sich die Dienstleistungspreise als beinahe alleiniger Treiber von Inflation heraus. Nebst der stärkeren Binnenorientierung spielt wohl auch die
Tatsache eine Rolle, dass immer noch viele Dienstleistungen von staatlichen oder parastaatlichen Stellen erbracht werden, wo wenig Wettbewerb herrscht bzw. der Markt reguliert wird.
Dass Deregulierung preisdämpfend wirkt, zeigt sich zum Beispiel anhand der stark rückläufigen
Telekommunikationspreise.
Finanzpolitische Engpässe und Standortwettbewerb
Nicht zuletzt wegen finanzpolitischer Engpässe ist mit einer weiteren Deregulierung parastaatlicher Bereiche zu rechnen, was in weiteren Dienstleistungsbereichen (z.B. Verkehr, Energie)
preisdämpfend wirken sollte. Als Folge des anhaltenden internationalen Wettbewerbs um Produktionsstandorte sollte sich auch der Trend zum noch intensiveren Wettbewerb an den Arbeitsmärkten fortsetzen (vgl. Abb. 3). Die Folge wird wohl eine weiter sinkende Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer sein, u.a. durch eine weitere Abnahme der gewerkschaftlichen Abdekkung, und damit eine Flexibilisierung von Lohnsetzungsmechanismen (vgl. Abb. 4). Schliesslich
wird wohl auch von den internationalen Finanzmärkten eher ein inflationshemmender Druck
ausgehen. Um den Zugang zu den internationalen Finanzmärkten zu bewahren, müssen sich
Regierungen und ihre Notenbanken stark auf die Preisstabilität fokussieren, während Unternehmen unter Druck stehen, ihre Kosten unter Kontrolle zu halten.
Abbildung 3
Abbildung 4
Deregulierung der Produkt- und Arbeitsmärkte
Abnehmende Gewerkschaftsmacht 1980 – 2010
Indizes (1980=100), Index der Arbeitsmarktregulierung (1985=100), OECD-Länder
Anteil Gewerkschaftsmitglieder am Total der Arbeitnehmer, Veränderung in Prozentpunkten
110
10
0
100
-10
90
-20
80
-30
70
-40
60
40
30
1980
Produktmarktregulierung
Arbeitsmarktregulierung
Gewerkschaftliche Abdeckung
1984
1988
1992
Quelle: OECD, Credit Suisse
1996
2000
2004
2008
1980-2010
Finnland
Belgien
Norwegen
Südkorea
Kanada
Schweden
Dänemark
Schweiz
Frankreich
USA
Japan
Griechenland
Italien
OECD-Durchschnitt
Niederlande
Deutschland
Irland
Grossbritannien
Österreich
Australien
Portugal
Neuseeland
50
-50
35
Spezial Inflation I Die strukturelle Sicht (Nachfrageeffekte)
Demografie als Inflationsdämpfer
Die rasche Alterung der Bevölkerung v.a. in den Industrieländern könnte eine strukturelle Konsumschwäche bewirken, die sich auf die Preisentwicklung auswirkt. Eine zunehmende Einkommensungleichheit könnte diese Tendenz zusätzlich verstärken.
Demografische Alterung
vor allem in den Industrieländern
Die demografische Transition zu einer alternden Bevölkerung ist in der entwickelten Welt in
vollem Gange. Die einzelnen Länder unterscheiden sich dabei lediglich in der Geschwindigkeit
des Alterungsprozesses, nicht jedoch in der grundlegenden Tendenz, welche mit einer gewissen
zeitlichen Verzögerung auch viele Schwellenländer erfassen wird.
Je älter eine Bevölkerung,
desto tiefer das Inflationsniveau
Veränderungen in der Bevölkerungsdynamik und in der Altersstruktur können sich über Verschiebungen des Konsumverhaltens auf die Nachfrage und damit auch auf die Preisentwicklung
auswirken. Empirisch zeigt sich, dass Länder mit einer jüngeren Bevölkerung in der Tendenz
höhere Inflationsraten verzeichnen, ältere Gesellschaften hingegen mit einer tieferen Inflation
oder gar mit Deflation zu kämpfen haben. Ein hoher Anteil an jungen Erwachsenen, die in das
Erwerbsleben eintreten, übt grundsätzlich über erhöhten Konsum einen inflationstreibenden Einfluss aus. Eine Verschiebung der Altersstruktur zugunsten der Älteren im Ruhestand wirkt sich
hingegen über geringeres Einkommenswachstum und allenfalls erhöhtes Sparen disinflationär
aus.6 Eine Gegenüberstellung der Inflationsentwicklung der letzten fünf Jahre mit dem gegenwärtigen Alterslastquotient, d.h. dem Verhältnis der Älteren ab 65 Jahren zur Bevölkerung im
erwerbsfähigen Alter, verdeutlicht diesen Zusammenhang (vgl. Abb. 1).
Preistreibende Effekte
der Baby-BoomGeneration
Hinter diesem Zusammenhang verbirgt sich auch die Tatsache, dass jüngere Bevölkerungen in
der Tendenz ein Merkmal von Entwicklungsländern sind, die auch ein höheres Wirtschaftswachstum aufweisen. Stärker wachsende Volkswirtschaften weisen tendenziell höhere Inflationsraten auf. Hinweise auf einen strukturellen Zusammenhang zwischen Demografie und Inflation lassen sich aber auch aus einer Längsschnittbetrachtung einzelner entwickelter Länder gewinnen. Ein Vergleich des Inflationsverlaufs mit der Entwicklung des Anteils an Jugendlichen
und jungen Erwachsenen zwischen 15 und 39 Jahren über die letzten fünf Jahrzehnte deutet
zum Beispiel für die USA oder auch die Schweiz auf eine gewisse Korrelation hin (vgl. Abb. 2).
Die hohen Inflationsraten der 1970er- und 1980er-Jahre gingen mit dem Eintritt der BabyBoom-Generation in das Erwerbsleben einher. Die graduelle Zurückbildung dieses demografischen Effekts wurde hingegen durch deutlich tiefere Inflationsraten begleitet. Im Fall von Japan
könnte diese Entwicklung das Abgleiten in die Deflation begünstigt haben.
Abbildung 1
Abbildung 2
Demografische Alterung und Inflation
Preiseffekte der Baby-Boom-Generation
Inflation ggü. Vorjahr und Alterslastquotient in %
Anteil der 15-39-Jährigen und Inflation (6-Monats-Durchschnitt gleitend) in %
45
18
40
Japan
16
Alterslastquotient 2012
35
14
Schweden
30
Schweiz
25
France
Kanada
Griechenland
Spanien
Polen
Singapur
China
Mexiko
38
6
Brasilien
Türkei
Indonesien
36
4
Indien
2
5
34
0
0
-2
0
2
4
6
8
Durchschnittliche Inflationsrate 2008-2012
Quelle: Weltbank, Datastream
6
40
8
Russland
Australien
Malaysia
42
Schweiz Bev.anteil (rechte Skala)
10
Südkorea
10
USA Bev.anteil (rechte Skala)
12
Norwegen
Zypern
15
44
Schweiz Inflation
Vereinigtes Königreich
USA
20
USA Inflation
10
12
32
-2
1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009
Die Life-Cycle-Hypothese besagt zwar, dass Haushalte ihre Ersparnisse im Alter abbauen, um den Konsum bei geringerem Einkommen zu stabilisieren. Die Sparquote selbst
sinkt dabei aber nicht unbedingt. Zudem können Unsicherheiten über die Lebensdauer und über die Einkommen aus der Altersvorsorge, eine generell erhöhte Risikoaversion aber auch der Wunsch, nachfolgenden Generationen Vermögen zu vererben, zu erhöhter Sparneigung im Alter führen.
36
Variierende Inflationspräferenzen je nach Alter
Die verschiedenen Altersgruppen unterscheiden sich grundsätzlich auch in ihren Inflationspräferenzen. Jüngere Kohorten besitzen anfänglich kein Vermögen, die Löhne sind ihre Haupteinkommensquelle. Sie bevorzugen demnach höheres Lohnwachstum, tiefere reale Zinssätze
und eine höhere Inflationsrate. Nach dem Ausstieg aus dem Erwerbsleben verschieben sich die
Präferenzen hingegen in Richtung tieferes Lohnwachstum, höhere Verzinsung der Ersparnisse
und tiefere Inflationsraten. Die Verschiebung in der Altersstruktur der Bevölkerung könnte demnach als Folge des stärkeren politischen Einflusses der älteren Kohorten eine auf tiefe Inflation
ausgerichtete Notenbankpolitik begünstigen.
Einkommensungleichheit
als Quelle von struktureller Konsumschwäche?
Eine strukturelle Nachfragelücke kann auch aus Verschiebungen in der Einkommensverteilung
resultieren. Wenn eine breite Schicht der Bevölkerung weniger am Einkommenswachstum in einer Volkswirtschaft partizipiert, kann dies zu einer strukturellen Konsumschwäche führen, welche sich letzten Endes in einem dämpfenden Einfluss auf die Preisentwicklung ausdrückt. Seit
den 1980er-Jahren beobachtet man in fast allen OECD-Ländern einen fallenden Anteil des
Faktors Arbeit am Volkseinkommen. Von über 66% Anfang der 1990er-Jahre hat sich die Entschädigung der Arbeitsleistung auf knapp 62% in den späten 2000er-Jahren verringert. Ein fallender Anteil des Faktors Arbeit bedeutet, dass Produktivitätsfortschritte nicht mehr in gleichem
Ausmass in Form höherer Löhne weitergegeben werden und die Kaufkraft so geschmälert wird.
Mit der Zunahme in der Einkommensungleichheit ging auch eine Spreizung in der Verteilung der
Kapitaleinkommen einher, d.h. der Erträge aus Kapital, Eigentum, Investitionen und Sparen. In
der Mehrheit der OECD-Länder fiel der Anstieg der Ungleichheit beim Kapitaleinkommen zwischen Mitte der 1980er-Jahre und den späten 2000er-Jahren sogar stärker aus als beim Arbeitseinkommen (vgl. Abb. 4). Auch dies könnte die Kaufkraft breiterer Schichten geschmälert
haben.
Abbildung 3
Abbildung 4
Zunehmende Einkommensspreizung
Verteilung der Kapitaleinkommen
Anteil der obersten 1% am gesamten Einkommen vor Steuern, 1990 – 2007
20%
Unterste 20%
1990
16%
Haushalte in Prozentpunkten, nach Einkommensquintilen, 1985 – 2008
15
2007
18%
Veränderung des Anteils des Kapitaleinkommens am Gesamteinkommen der privaten
Oberste 20%
10
14%
5
12%
10%
0
8%
-5
6%
4%
Dänemark
Finnland
Schweden
Neuseeland
Australien
Norwegen
Frankreich
Israel
Kanada
Deutschland
Niederlande
Tschechische Rep.
Japan
Grossbritannien
Niederlande
Norwegen
Schweden
Belgien
Dänemark
Spanien
Finnland
Australien
Frankreich
Chile
USA
Neuseeland
Italien
Japan
Irland
Portugal
Schweiz
Kanada
Deutschland
USA
Grossbritannien
0%
Italien
-10
2%
37
Spezial Inflation I Geldpolitik und Finanzpolitik
Hohe Staatsverschuldung als Inflationsrisiko?
Ein Ausweg aus der hohen Staatsverschuldung wäre deren Inflationierung. Die beträchtliche politische Unabhängigkeit der Notenbanken und der Disziplinierungsdruck
der Märkte sprechen aber eher gegen die Inflationslösung.
Die Schuldenproblematik
bleibt virulent
Im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise haben sich die Staatsrechnungen in den meisten Industrieländern markant verschlechtert; schon vor der Krise befanden sich die strukturellen Defizite in mehreren Ländern, z.B. in Japan und Frankreich, auf besorgniserregendem Niveau. Das
Defizit der Industrieländer nahm zwischen 2007 und 2009 insgesamt von 1.1% auf knapp 9%
des BIP zu und war seither nur leicht rückläufig. Die Bruttoverschuldung lag Ende 2013 über
100% der Wirtschaftsleistung, allerdings mit grossen Länderunterschieden.
Inflationierung als Lösung
der Schuldenproblematik?
Um die Schuldendynamik zu brechen, stehen grundsätzlich vier Optionen zur Verfügung, die jedoch alle schwierig zu implementieren sind. Die erste Option, die Schuldenquote durch stärkeres Trendwachstum zu stabilisieren oder gar zu reduzieren, erscheint wegen demografischer
Wachstumsgrenzen in vielen Ländern schwierig. Die zweite Option, Steuern zu erhöhen und
Ausgaben zu senken, ist politisch unpopulär. Die dritte Option, ein Schuldenschnitt, ist ebenfalls
politisch schwierig durchzusetzen, da breite Bevölkerungskreise (u.a. Pensionskassen und ihre
Klienten) davon betroffen wären. Zudem könnte ein unkontrollierter Schuldenschnitt zu Verwerfungen an den Finanzmärkten und in der Wirtschaft führen. Schliesslich bleibt als vierte Option
die «Inflationierung» der Schulden. Um dieses Ziel zu erreichen, müssten Zentralbanken die Zinsen auf sehr lange Frist tief halten oder direkt zusätzliche Schulden aufkaufen und dann allenfalls abschreiben. Zinsen, die anhaltend unter dem zur Wahrung der Preisstabilität erforderlichen
Niveau liegen, würden jedoch tendenziell zu höherer Inflation führen. Wie wahrscheinlich ist dieses Szenario?
Industrieländer: Kein
Zusammenhang zwischen Verschuldung und
Inflation
Ein Blick auf die empirische Evidenz aus der Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg lässt für Industrieländer keine systematische Korrelation zwischen Staatsverschuldung und Inflation erkennen
(vgl. Abb. 1).7 Das Bild ändert sich im Fall von Schwellenländern, die nicht selten Zuflucht zur
Druckerpresse genommen haben, um hohe Staatsausgaben zu finanzieren: höhere Schuldenniveaus gehen in diesen Ländern deshalb mit deutlich höheren Inflationsraten einher. Vorwärtsblickend würde eine aggressive Inflationierung der Staatsschulden allerdings nur möglich werden, wenn die politische Unabhängigkeit der Notenbanken untergraben und die Geldpolitik
weitgehend in den Dienst der Finanzpolitik gestellt würde. Ein Verlust an Unabhängigkeit lässt
sich zumindest bis heute jedoch nicht nachweisen.
Abbildung 1
Abbildung 2
Staatsverschuldung und Inflation 1946 – 2009
Unabhängigere Notenbanken und Inflation 1980 – 2013
Medianwert der Inflation für verschiedene Verschuldungsniveaus* in %
Inflation vor und nach der Implementierung erhöhter Notenbankunabhängigkeit
16%
9
Industrieländer
Schwellenländer
Standardabweichung Inflationsrate
18%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
Niedrig: Verhältnis Mittel: Verhältnis
Staatsschuld/BIP Staatsschuld/BIP
30-60%
< 30%
Quelle: Reinhart/Rogoff
7
Hoch: Verhältnis
Staatsschuld/BIP
60-90%
*Zentrale Staatsebene
Sehr hoch:
Verhältnis
Staatsschuld/BIP
>90%
Nachher
8
Vorher
12
4
7
9
6
6
5
13
7
11
3
10 5
2
4
3
1
14
15
8
2
1 Belgien
2 Finnland
3 Frankreich
4 Griechenland
5 Grossbritannien
6 Irland
7 Italien
8 Japan
9 Südkorea
10 Luxemburg
11 Neuseeland
12 Portugal
13 Schweden
14 Spanien
15 Zypern
1
0
0%
2%
4%
6%
8% 10% 12%
Durchschnittliche Inflationsrate
14%
16%
Quelle: Parkin, Credit Suisse
Reinhart, C., Rogoff, K. (2010): Growth in a time of debt, National Bureau of Economic Research, Working Paper No. 15639
38
Trend Richtung politisch
unabhängiger Notenbanken
intakt
War eine Mehrzahl der Notenbanken bis zum Beginn der 1990er-Jahre an die Weisungen der
Regierung gebunden, hat sich der Trend zur Unabhängigkeit von den fiskalpolitischen Instanzen
seither klar verstärkt. Meist wurde die Preisstabilität als Kernbestandteil ihres Auftrages definiert. Für die Periode 1980 bis 2013 lässt sich denn auch ein klar negativer Zusammenhang
zwischen dem Unabhängigkeitsgrad der jeweiligen Notenbank und der Inflation im betreffenden
Land nachweisen.8 Wir haben zudem die Entwicklung der Inflation in Ländern, in denen sich das
Gesetz in Richtung grösserer Unabhängigkeit verändert hat, mit einer Kontrollgruppe verglichen,
in der sich am Unabhängigkeitsgrad nichts geändert hat. Dazu gehören zum Beispiel die
Schweiz und die USA. Wie aus Abbildung 2 ersichtlich ist, ging der Übergang zu mehr Unabhängigkeit der Notenbank mit tieferen und weniger volatilen Inflationsraten einher, wobei dieser
Rückgang signifikant stärker ausfiel als in der Kontrollgruppe. Besonders deutlich war dieser
Trend in den Ländern der Eurozone, welche ihr geldpolitisches Mandat an die EZB abgetreten
haben.9 Während in einigen Schwellenländern Notenbanken ab und zu unter stärkeren politischen Druck geraten, ist auch hier keine Trendumkehr bezüglich ihrer Unabhängigkeit zu beobachten. Als jüngstes Beispiel kann Indien gelten, wo mit der Ernennung eines neuen Zentralbankgouverneurs der politische Freiraum der Notenbank eher gestärkt wurde.
Politischer Druck zu eher
restriktiverer Geldpolitik
Eine erhöhte Inflationsgefahr als Folge generell reduzierter politischer Unabhängigkeit der Notenbanken erscheint uns also als eher unwahrscheinlich. Im Fall der US-Fed könnte sogar argumentiert werden, dass die Notenbank durch die starken konservativen Kräfte im Kongress
eher in Richtung einer restriktiveren Politik gedrängt wird. Auch die SNB wurde vonseiten einiger Politiker zumindest zu Beginn ihres Kampfes gegen die Frankenaufwertung der zu aggressiven geldpolitischen Lockerung bezichtigt. Bei der EZB scheint der Einfluss der «nördlichen» Anti-Inflationsfront im Rat überproportional stark, was sich im Vergleich zu anderen Notenbanken
in tendenziell zögerlichen geldpolitischen Lockerungen niederschlägt. Im Fall der Bank of England stellen wir keine Änderung der politischen Unabhängigkeit fest. Unter den wichtigsten Notenbanken kann lediglich bei der Bank of Japan argumentiert werden, dass sie sich seit der
Amtsübernahme von Gouverneur Kuroda stärker der Politik von Premier Abe unterordnet, dies
allerdings nachdem die Notenbank jahrelang das Ziel der Beendigung der Deflation verfehlt
hatte.
Abbildung 3
Abbildung 4
Inflation und Inflationserwartungen, USA
Inflation und Inflationserwartungen, Schweiz
Umfrage- und marktbasierte Inflationserwartungen in %, ggü. Vorjahr
Umfragebasierte Inflationserwartungen in %, ggü. Vorjahr
6.0
5.0
3.5
Durchschnitt: 2.38%
Standardabweichung: 1.39
3.0
Durchschnitt: 2.89%
Schweizer KPI
Preiserwartungen (rechte Skala)
140
120
2.5
100
2.0
80
3.0
1.5
60
2.0
1.0
40
1.0
0.5
20
4.0
0
-1.0
-2.0
2003
Inflationserwartungen (Umfrage)
Durchschnitt: 1.96%
Inflationserwartungen (vom Markt
eingepreist, 5-jährige)
KPI
2005
2007
2009
2011
2013
0
0
-0.5
-20
-1.0
-40
-60
-1.5
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Quelle: Bundesamt für Statistik, SECO
8
Parkin, M. (2012): Central Bank Laws and Monetary Policy Outcomes: A Three Decade Perspective, Paper prepared for the session “Central Bank Independence: Reality or
9
Deutschland wurde in dieser Analyse der Kontrollgruppe zugewiesen, weil die EZB in ihrer Unabhängigkeit mit der Deutschen Bundesbank vergleichbar ist.
Myth?” at the meeting of the American Economic Association, San Diego, 4. Januar 2013
39
Der Markt schätzt Glaubwürdigkeit der Notenbanken als hoch ein
Auch andere Masse der geldpolitischen Glaubwürdigkeit deuten zumindest momentan in der
Mehrzahl der Industrieländer kaum auf steigende Inflationsrisiken hin. Abbildung 3 und Abbildung 4 zeigen die Entwicklung von umfrage- und marktbasierten Inflationserwartungen für die
USA und die Schweiz. Letztere sind für die Schweiz nicht verfügbar. Auch wenn die Aussagekraft marktbasierter Inflationserwartungen aus diversen Gründen limitiert ist,10 lässt sich auch in
den USA keine steigende Tendenz bei den Inflationserwartungen erkennen. Schliesslich ist zu
betonen, dass die internationalen Finanzmärkte selbst eine inflationäre Geldpolitik stark erschweren. Wie die jüngste Entwicklung in den Schwellenländern zeigt, reagieren die Märkte virulent auf Zeichen monetärer Instabilität und zwingen so die Notenbanken zu einer raschen
Straffung ihrer Politik.
Finanzrepression als
schleichender Schuldenschnitt
Liegen wir mit dieser Konklusion richtig und bleibt die Wachstumsentwicklung verhalten, so
würde die oben genannte Option drei, nämlich Schuldenschnitte, an Wahrscheinlichkeit gewinnen. Zumindest im Bereich der Bankensanierung sind «Bail-ins» zunehmend als Alternative zu
ihrer staatlichen Rettung vorgesehen. Bei den Staatsanleihen erachten wir als wahrscheinlichere
Alternative ein weniger explizites Vorgehen, nämlich regulatorische oder gesetzliche Massnahmen, welche diverse Institutionen zum Kauf und Halten von tief verzinsten Staatsanleihen «anhalten». Dieses Szenario der «Finanzrepression», welches eine Art schleichenden Schuldenschnitts darstellt, könnte sich durchaus ohne Anstieg der Inflation realisieren. Im Fall Japans, wo
die Schuldenquote geradezu astronomische Dimensionen erreicht hat, aber allenfalls auch in einigen europäischen Ländern kann wohl über die längere Frist ein expliziter Schuldenschnitt, z.B.
durch die Aussetzung von Zinszahlungen oder die Streckung von Laufzeiten, nicht ausgeschlossen werden.
10
Wie die starken Ausschläge unmittelbar nach dem Lehman-Kollaps zeigen, können Schwankungen der Markliquidität die Aussagekraft markbasierter Inflationserwartungen in
Frage stellen. Zudem ist ihre Prognosequalität begrenzt, da sie primär die aktuellen Inflationsraten reflektieren, also «adaptiv» sind.
40
Spezial Inflation I Ausblick: Haupt- und Risikoszenarien
Pyrrhussiege im Kampf gegen Deflation?
Die aggressive monetäre Lockerung sollte die Deflation in den Industrieländern verhindern und die Inflation stabilisieren. In Schwellenländern herrscht eher Stagflationsgefahr. Finanzblasen und hohe Schulden könnten deflationäre Schocks auslösen.
Ausgangspunkt: Deflationsrisiken in Industrieländern,
Inflation in Schwellenländern
Wir haben in unserer Studie sowohl zyklische als auch strukturelle Bestimmungsfaktoren der
Preisentwicklung analysiert. Im Licht dieser Analyse überrascht es nicht, dass die Industrieländer in den letzten Jahren statt in die viel befürchtete Inflation an den Rand der Deflation geraten
sind, während die Inflation in vielen Schwellenländer nach oben ausgeschlagen hat. Wie geht es
weiter?
Noch hohe Produktionslücken in den meisten Industrieländern
Ein Blick auf die Entwicklung der zyklischen Nachfragefaktoren deutet in den Industrieländern
auf einen weiterhin sehr verhaltenen Inflationsverlauf hin. Die Finanzpolitik ist auf neutralem
Kurs und sicher nicht expansiv, während sich die Unternehmensinvestitionen eher zögerlich
entwickeln. Mit der allfälligen Ausnahme der USA, Deutschlands und der Schweiz erscheinen
die Produktionslücken in den meisten Ländern immer noch sehr hoch. In den südlichen Ländern
der Eurozone, aber auch in Frankreich sind die Steigerungsraten bei den Konsumentenpreisen
und besonders den Löhnen denn auch rückläufig. Der strukturelle Anpassungsprozess der
Lohnkosten, der durch die Festbindung im Euro erzwungen wird, scheint hier noch bei Weitem
nicht abgeschlossen. Die Wachstumsverlangsamung in den Schwellenländern senkt zudem das
Risiko von Rohstoffpreis-Schocks und damit auch die globalen Inflationsrisiken.
Eurozone: Längeres Unterschiessen des Inflationsziels
Um den Inflationsverlauf besser zu erfassen, wenden wir für die Eurozone und die USA ein
einfaches zyklisches, auf der Phillips-Kurve basierendes Modell an. Wir untersuchen dabei drei
Szenarien. In Szenario 1 gehen wir von einem durchschnittlichen Abbau der Überkapazitäten
aus. Szenario 2 bildet den Inflationsverlauf bei einem raschen Schliessen der Produktionslücke
ab. In Szenario 3 gehen wir schliesslich von einer verhalteneren konjunkturellen Dynamik und
als Folge davon einer hoch bleibenden Produktionslücke aus. In diesen Simulationen unterstellen wir weiter, dass die Erwartungen unverändert beim jeweiligen Notenbankziel verharren und
dass sich die Anpassungsprozesse bei Löhnen und Preisen nicht verändern. Unsere Simulationen zeigen für die Eurozone, dass sogar bei einem recht raschen Schliessen der Produktionslücke die Inflation noch mehrere Jahre unter dem 2%-Ziel der EZB verharren würde (vgl. Abb.
1). Sollte die konjunkturelle Dynamik hingegen anhaltend schwach bleiben, wäre der Inflationsverlauf wesentlich flacher. Die Wahrscheinlichkeit würde dann steigen, dass die langfristigen Inflationserwartungen «bröckeln». Zudem könnten sich die Anpassungsprozesse bei den
Löhnen und Preisen nach unten dann noch beschleunigen.
Abbildung 1
Abbildung 2
Inflationsszenarien: Eurozone
Inflationsrate: Schweiz, Eurozone
Modellrechnungen, in %
In %
3.0
Szenario 1
Szenario 2
5.0
Szenario 3
Schweiz
Eurozone
4.0
2.5
3.0
2.0
2.0
1.5
1.0
1.0
0
0.5
0
2013
-1.0
2015
2017
2019
2021
2023
-2.0
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
41
Marktbasierte Inflationserwartungen fallen in der
Eurozone
Dieses Szenario scheint derzeit an den Finanzmärkten denn auch zunehmend eingepreist zu
werden. In Deutschland und Frankreich sind die marktbasierten Inflationserwartungen auf einen
10-Jahreshorizont auf 1.3% bzw. 1.5% gefallen, in Italien sogar auf 1%, also klar unter das
EZB-Ziel. Die jüngste reale Aufwertung des Euro, welche u.a. aus den Abwertungen Japans
und vieler Schwellenländer resultiert, erhöht die Wahrscheinlichkeit noch tieferer Inflation. Um
die Inflationserwartungen zu stabilisieren, sind deshalb klare Signale der EZB nötig. Wir erwarten denn auch, dass sich die Notenbank, wenn auch zögerlich, zu weiteren monetären Lockerungsmassnahmen durchringen wird. Für die Eurozone resultiert daraus als Hauptszenario ein
noch längeres Unterschiessen der Inflation gegenüber dem Ziel der EZB. Eine eigentliche Deflation wie in Japan scheint uns aber weiterhin eher unwahrscheinlich.
Schweiz: Eurobindung
bedeutet anhaltend tiefe
Inflation
Auch in der Schweiz erwarten wir weiterhin einen sehr flachen Inflationsverlauf, obwohl die
Binnenwirtschaft seit mehreren Jahren robust ist. Hauptgrund für die anhaltend tiefe Inflation ist
die De-facto-Bindung des Schweizerfrankens an den Euro und damit der «Import» der tiefen
Inflation der Eurozone. Damit steigt nach einer Phase der Entkoppelung die Korrelation der
Schweizer Inflation mit derjenigen in der Eurozone, wobei letztere auf das tiefere Schweizer Niveau zusteuert (vgl. Abb. 2). Da die EZB ihre Leitzinsen eher senken denn erhöhen wird, kann
auch die SNB ihren Satz nicht vom Nullpunkt wegbewegen, ohne die Euro-Untergrenze zu gefährden. Schritte in Richtung Aufgabe dieser Grenze scheinen uns auf recht lange Frist angesichts der tiefen Inflation, der Anfälligkeit der Exportwirtschaft und nicht zuletzt der Unsicherheit
bezüglich der Entwicklungen nach dem Entscheid zur Einwanderungspolitik unwahrscheinlich.
Somit wird die SNB, wenn nötig, weiterhin zu makroprudentiellen Massnahmen greifen, um die
Kreditvergabe und den Immobilienmarkt zu dämpfen. Lediglich eine starke Abwertung des
Frankens gegen den Euro oder eine starke Abwertung beider gegen den USD und andere
Währungen würde die Inflation in der Schweiz erhöhen. Dies scheint uns unwahrscheinlich.
USA: Baldigere Stabilisierung der Inflation wahrscheinlich
Für die USA liegen die Pfade unserer Inflationsszenarien aufgrund der geringeren Produktionslücke und des höheren Startpunkts etwas über denjenigen der Eurozone (vgl. Abb. 3). Während
auch hier ein markanterer Anstieg der Inflation angesichts der noch nicht geschlossenen Produktionslücke unwahrscheinlich erscheint, erwarten wir im Szenario 1 eine raschere Entwicklung
der Inflation Richtung Fed-Inflationsziel. Die Wahrscheinlichkeit eines Anstiegs der langfristigen
Inflationserwartungen ist in den USA etwas höher als in der Eurozone, aber insgesamt angesichts des Leistungsausweises der Fed limitiert. Die Persistenz der Lohnentwicklung auf sehr
verhaltenem Niveau spricht auch klar gegen ein inflationäres Szenario.
Schwellenländer: Zwischen
Reform und Stagflation
Wie in unserer Studie mehrfach erwähnt, hat die Inflation in vielen Schwellenländern seit der
Finanzkrise im Gegensatz zu den Industrieländern zugenommen. Dies war das Resultat einer
expansiveren Fiskal- und Kreditpolitik. In der Folge haben sich die Aussenbilanzen vieler Länder
verschlechtert und ihre Abhängigkeit von Kapitalimporten ist gestiegen. Im Zuge des beginnenden «Tapering» seitens der Fed kam es dann zu krisenartigen Abwertungen vieler Währungen,
was zu einem weiteren Inflationsanstieg beitrug. Nun sind viele dieser Länder zu einem restriktiveren Kurs gezwungen worden.
Abbildung 3
Abbildung 4
Inflationsszenarien: USA
Inflation und Inflationserwartungen in Japan
Modellrechnungen, in %
Teuerungsraten ggü. Vorjahr, in %
3.0
Szenario 1
Szenario 2
2.0
Szenario 3
1.5
2.5
Breakeven Inflation (5Yr)
KPI
1.0
0.5
2.0
0
-0.5
1.5
-1.0
-1.5
1.0
-2.0
0.5
2013
2015
2017
2019
2021
2023
-2.5
07.2009
07.2010
07.2011
07.2012
07.2013
42
Die meisten asiatischen
Länder bleiben auf dem
Pfad der Tugend
Dies bedeutet, dass das Wachstum wohl über eine längere Phase hinweg eher schwach sein
wird. Die Inflation sollte dann mit Verzögerung auf die Wachstumsverlangsamung fallen. Die
Dezidiertheit, mit der die Behörden bei der Stabilisierung der Währungen und Bekämpfung der
Inflation vorgehen, wird sich jedoch wohl von Land zu Land beträchtlich unterscheiden. Angesichts politischer Resistenz gegen wachstumsfördernde Strukturreformen könnte daraus in einigen Ländern (u.a. Brasilien, Indien und Russland) eine Art Stagflation resultieren. Andere
Schwellenländer, vor allem in Asien (Korea, Taiwan, Singapur), werden wohl «auf dem Pfad der
Tugend» bleiben. Auch in China ist es unwahrscheinlich, dass hohe Inflation zugelassen wird. In
diesen Ländern wird das Wachstum jenes der Industrieländer weiterhin klar übertreffen, ihre Inflation jedoch denen der Industrieländer ähnlich bleiben.
Japan: Inflationsziel mittelfristig schwierig zu erreichen
Schliesslich gilt es, den Ausgang des geldpolitischen Experiments in Japan zu beurteilen. Hier
sind aufgrund der massiven Abwertung über das vergangene Jahr sowohl die aktuelle Inflationsrate wie auch die Inflationserwartungen markant gestiegen (vgl. Abb. 4). Es scheint uns jedoch
unwahrscheinlich, dass die Bank of Japan ihr 2%-Inflationsziel über längere Zeit erreicht. Erstens sprechen strukturelle Faktoren, wie die Alterung, das tiefe Trendwachstum, die weitere
Flexibilisierung der Arbeitsmärkte und der Zwang, das Staatsdefizit zu limitieren, gegen Inflation.
Zweitens hegen wir Zweifel, ob insbesondere binnenorientierte Unternehmen die Inflationsdynamik mit automatischen Lohnsteigerungen unterstützen werden, nicht zuletzt weil ihre Gewinne
durch die Abwertung und höhere Energiepreise geschmälert werden. Schliesslich fragt sich, ob
die «internationale Gemeinschaft» (d.h. Japans Konkurrenten) eine andauernde und starke Abwertungspolitik Japans hinnehmen würden. Auch wenn die BoJ ihr Inflationsziel nicht erreicht,
sollte sie jedoch durch eine fortgesetzte geldpolitische Expansion und die daraus resultierende
graduelle Abwertung des Yen eine Rückkehr zur Deflation vermeiden können.
Lockere Geldpolitik erhöht
Risiko deflationärer BoomBust-Zyklen
Die Risiken um dieses Kernszenario liegen unseres Erachtens eher auf der Deflationsseite. Wie
wir in den Ausführungen zur Immobilieninflation aufgezeigt haben, enden Immobilienblasen
öfters in weiterer Disinflation. Da die Nullzinspolitik und quantitative Expansion der Notenbankbilanzen tendenziell nicht nur Blasen an den Immobilienmärkten, sondern auch bei anderen
Anlagen fördert, besteht das Risiko einer anhaltenden Boom-Bust-Entwicklung mit eher deflationären Konsequenzen.
Inflationierung der Staatsschulden eher unwahrscheinlich
Die aktuelle Geldpolitik hat zwar in den meisten Industrieländern zur Senkung der Realzinsen
beigetragen. Angesichts des verhaltenen Wirtschaftswachstums ist aber eine Stabilisierung der
Schulden immer noch schwierig, besonders wo Länder hohe Primärdefizite (Ausgaben ohne
Zinszahlungen abzüglich Steuereinnahmen) aufweisen. Dies ist in ausgeprägtem Mass in Japan
der Fall, aber auch in einigen europäischen Ländern (Frankreich und Spanien) sind die Defizite
noch keineswegs auf ein nachhaltiges Niveau gesunken. Dies erhöht das Risiko, dass die
Schulden auf andere Weise stabilisiert oder reduziert werden müssen, sei es durch regulatorische Mittel (Finanzrepression) oder durch diverse Formen von expliziten oder impliziten Schuldenschnitten. Beide Wege würden tendenziell die Wirtschaft schwächen und somit ebenfalls
eher deflationär wirken. angesichts der unserer Meinung nach weitgehend intakten politischen
Unabhängigkeit der führenden Notenbanken unwahrscheinlich, dass sie zur direkten Finanzierung von Staatsdefiziten übergehen.
43
Credit Suisse Vorlaufindikatoren
Purchasing Managers' Index (PMI)
Industriekonjunktur
Purchasing Managers' Index > 50 = Wachstum
Einkaufsmanager stehen am Anfang des Produktionsprozesses. Der PMI nutzt diesen Vorlauf zur Prognose der Konjunktur. Er basiert auf einer monatlichen Umfrage, die procure.ch –
der Fachverband für Material und Einkauf – durchführt. Die
Einkaufsmanager beantworten acht Fragen zu Produktion,
Auftragsbestand, Einkaufsmenge, Einkaufspreis, Lieferfristen,
Einkaufslager, Verkaufslager und Beschäftigung. Sie geben
an, ob die Aktivitäten höher, gleich oder tiefer als im Vormonat
ausgefallen sind. Aus den prozentualen Anteilen der Antworten,
die «höher» und «gleich» lauten, werden die Subindizes berechnet, wobei der Anteil der «gleich»-Antworten nur zur Hälfte
einfliesst. Der PMI liegt zwischen 0 und 100, wobei ein Wert
über 50 eine expandierende Aktivität im Vergleich zum Vormonat bedeutet.
70
65
60
55
50
45
40
35
30
2000
2004
2008
2012
Credit Suisse Exportbarometer
Exporte
In Standardabweichungen, Werte > 0 = Wachstum
Das Credit Suisse Exportbarometer nutzt die Abhängigkeit der
Exporte von der Nachfrage auf den ausländischen Exportmärkten. Zur Konstruktion des Exportbarometers werden Vorlaufindikatoren für die Industrie in den 28 wichtigsten Abnehmerländern zusammengetragen. Die Werte dieser Vorlaufindikatoren
werden mit dem Exportanteil des jeweiligen Landes gewichtet.
Das Exportbarometer verdichtet die Informationen zu einem
einzigen Indikator. Da es sich um standardisierte Werte handelt, wird das Exportbarometer in Standardabweichungen angegeben. Die Nulllinie entspricht der Wachstumsschwelle. Das
langfristige Durchschnittswachstum der Schweizer Exporte von
knapp 5% liegt bei 1.
4.0
3.0
2.0
1.0
0
-1.0
-2.0
-3.0
2000
2004
2008
2012
Quelle: PMIPremium, Credit Suisse
Credit Suisse ZEW Indikator
Konjunktur
Saldo der Erwartungen, Werte > 0 = Wachstum
Finanzanalysten sind am Puls der Wirtschaft. Zusammen mit
dem Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung in Mannheim (ZEW) führen wir seit Juni 2006 eine monatliche Befragung von Finanzanalysten durch: den Finanzmarkttest Schweiz.
Die Analysten werden nicht nur nach ihrer Einschätzung zur
aktuellen und zukünftigen konjunkturellen Lage und zur Inflationsrate gefragt, sondern auch hinsichtlich Finanzmarktthemen
wie der Aktienmarktentwicklung oder der Zinsprognosen. Der
eigentliche Credit Suisse ZEW Indikator stellt den Saldo der
Erwartungen bezüglich des Verlaufs der Schweizer Konjunktur
in den kommenden sechs Monaten dar.
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
2006
2008
2010
2012
Quelle: Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung, Credit Suisse
44
Bauindex Schweiz
Baukonjunktur
1. Quartal 1996 = 100
Der Bauindex Schweiz wird gemeinsam von der Credit Suisse
und dem Schweizerischen Baumeisterverband (SBV) quartalsweise publiziert. Er dient als Frühindikator der Baukonjunktur in
der Schweiz, indem er den Umsatz im Bauhauptgewerbe für
das laufende Quartal prognostiziert. Der Indikator wird von
Credit Suisse Economic Research berechnet und basiert
hauptsächlich auf der quartalsweisen Erhebung des SBV bei
seinen Mitgliedern. Zusätzliche Daten stammen vom Bundesamt für Statistik sowie vom Baublatt. Der Bauindex zeigt die
Entwicklung ab dem 1. Quartal 1996 an.
150
140
130
120
110
100
90
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Quelle: Schweizerischer Baumeisterverband, Credit Suisse
Renewable Energy Index
Branche für erneuerbare Energie
Der Renewable Energy Index Schweiz wird in Zusammenarbeit
von der Credit Suisse und der A EE Agentur für Erneuerbare
Energien und Energieeffizienz quartalsweise veröffentlicht. Der
Indikator beruht auf einer Umfrage unter Unternehmen der
New
Branche für nachhaltige Energielösungen (erneuerbare Energien und Energieeffizienz). Deren Erhebung und Auswertung
erfolgt in Anlehnung an die Vorgaben der International Federation of Purchasing and Materials Management. Der Renewable Energy Index widerspiegelt ein unmittelbares Bild der
Entwicklung des Geschäftsverlaufs in der Branche für nachhaltige Energielösungen. Der seit dem 1. Quartal 2010 erhobene
Renewable Energy Index ist somit ein wertvoller Beitrag zur
Datengrundlage dieser Branche.
70
65
60
Text
55
50
45
40
35
30
2010
2011
2012
2013
Quelle: Agentur für Erneuerbare Energie und Energieeffizienz, Credit Suisse
Blue Book Index
Quantitative Übersetzung des SNB-Quartalshefts
Normierter Index von -1 bis +1
Der Blue Book Index bringt die von der Nationalbank im Rahmen ihres Quartalshefts veröffentlichten qualitativen Informationen zur wirtschaftlichen Aktivität in einen quantitativen Index.
Dieser so genannte Blue Book Index (der Umschlag des SNBQuartalshefts ist blau) ist ein Aggregat aus fünf Teilindizes,
welche die Entwicklung in vier Wirtschaftssektoren (verarbeitende Industrie, Bau, Nicht-Finanzdienstleistungen und Bankwesen) sowie am Arbeitsmarkt erfassen. Der Blue Book Index
ist der arithmetische Durchschnitt der fünf gleichgewichteten
Teilindizes. Jeder Teilindex kann einen Wert zwischen –1 und
+1 annehmen, wobei die Intervalle 0.25 Punkte betragen. Wir
definieren +0.25 als «Normalbedingungen» oder «mässiges
Wachstum», während +1 und –1 für «Boom» bzw. «Kontraktion» stehen.
0.8
0.6
0.4
0.2
0
-0.2
-0.4
-0.6
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Quelle: Schweizerische Nationalbank, Credit Suisse
45
Prognosen und Indikatoren
Prognosen für die Schweizer Wirtschaft
2014
2014
1. Quartal 2. Quartal
2014
2014P
2015P
2015P
2015P
2015P
3. Quartal 4. Quartal 1. Quartal 2. Quartal 3. Quartal 4. Quartal
2014P
2015P
BIP (ggü. Vorjahr, in %)
1.7
1.7
1.9
2.5
2.4
2.1
1.7
1.1
2.0
1.8
Privater Konsum
1.7
1.7
2.0
1.8
1.5
1.5
1.5
1.5
1.8
1.5
Staatskonsum
2.0
2.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.5
1.0
Bruttoanlageinvestitionen
4.8
1.5
1.2
1.3
4.4
1.8
1.8
1.5
2.2
2.4
Bauinvestitionen
4.5
1.0
1.5
1.5
4.0
1.4
1.5
1.5
2.0
2.0
4.8
2.0
2.0
1.5
4.6
2.0
2.0
1.5
2.5
2.5
Exporte (Güter und Dienstleistungen)
4.1
6.1
4.8
5.0
6.0
7.0
9.0
10.0
5.0
8.0
Importe (Güter und Dienstleistungen)
4.0
4.0
4.0
4.0
5.5
6.5
7.5
8.5
4.0
7.0
Inflation (in %)
0.0
-0.2
-0.3
0.2
0.3
0.3
0.5
1.1
-0.1
0.5
Arbeitslosigkeit (in %)
3.5
3.2
3.0
3.2
3.4
3.1
2.9
3.1
3.3
3.2
Leistungsbilanz (in % des BIP)
11.1
12.0
Staatsbudgetsaldo (in % des BIP)
0.2
0.5
Schuldenquote (in % des BIP)
46.8
45.9
Quelle: Bundesamt für Statistik, SECO, Credit Suisse
Prognosen für die Weltwirtschaft
Prognosen
Prognosen
Struktur
BIP
Ggü. Vorjahr, in %
Inflation
Bedeutung für die Schweiz
Bevölkerung
In Mio.
BIP
In USD Mrd.
Exportanteil
In %
Importanteil
In %
2014
2015
2014
2015
Welt
3.6
3.8
3.1
3.2
6895
71'707
100
100
USA
3.0
3.0
1.7
2.0
316
15'684
11.6
5.5
Eurozone
1.2
1.6
0.9
1.1
331
12'197
46.3
66.3
Deutschland
2.0
2.0
1.4
1.7
81
3'400
18.7
29.2
Frankreich
0.7
1.4
1.1
1.2
62
2'608
7.0
8.2
Italien
0.6
1.2
1.0
1.1
60
2'014
7.2
10.3
Grossbritannien
3.0
2.4
2.1
2.1
61
2'440
4.4
3.5
Japan
1.5
1.4
2.4
1.8
127
5'964
3.0
1.8
China
7.5
7.2
3.0
3.5
1360
8'227
4.1
6.4
Quelle: Datastream, IMF, Credit Suisse
Zinsen und geldpolitische Angaben
Aktuell
3M
12M
3M-Libor (in %)
0.02
0.0-0.2
0.0-0.2
SNB-Zielband (in %)
0.0-0.25
0.0-0.25
0.0-0.25
Rendite 10-J Staatsanleihen (in %)
1.00
1.0-1.2
1.3-1.5
Aktuell
Vormonat
Vorjahr
Geldmenge M0 (CHF Mrd.)
382.6
380.5
342.8
Geldmenge M1 (%, ggü. Vorjahr)
4.9
3.2
10.8
8.7
7.7
9.9
8.6
7.7
9.3
Devisenreserven (CHF Mrd.)
448.0
443.3
445.6
Quelle: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse
46
Offenlegungen
Bestätigung
Alle in diesem Bericht aufgeführten Analysten bestätigen hiermit, dass die in diesem
Bericht geäusserten Ansichten über Unternehmen und deren Wertschriften mit ihren
persönlichen Ansichten über sämtliche hier analysierten Unternehmen und Wertschriften übereinstimmen. Die Analysten bestätigen darüber hinaus, dass eine bereits
erhaltene oder zukünftige Entschädigung in keiner Art und Weise direkt oder indirekt
mit den in diesem Bericht ausgedrückten Empfehlungen oder Ansichten in Verbindung steht.
Die in diesem Bericht erwähnten Knowledge Process Outsourcing Analysten (KPOAnalysten) sind bei der Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited
angestellt.
Wichtige Offenlegungen
Die Credit Suisse veröffentlicht Research-Berichte nach eigenem Ermessen. Dabei
bezieht sie sich auf Entwicklungen in den analysierten Unternehmen, im Sektor oder
Markt, die für die im Bericht geäusserten Meinungen und Ansichten wesentlich sein
können. Die Credit Suisse veröffentlicht ausschliesslich unparteiische, unabhängige,
eindeutige, faire und nicht irreführende Anlagestudien.
Der für alle Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter der Credit Suisse verbindliche Code of
Conduct ist online unter folgender Adresse abrufbar:
https://www.credit-suisse.com/governance/doc/code_of_conduct_de.pdf
Weitere Informationen finden Sie im Dokument «Unabhängigkeit der Finanzanalyse»
unter folgender Adresse:
https://www.credit-suisse.com/legal/pb_research/independence_de.pdf
Die Entschädigung der für diesen Research-Bericht verantwortlichen Analysten setzt
sich aus verschiedenen Faktoren zusammen, darunter dem Umsatz der Credit
Suisse. Einen Teil dieses Umsatzes erwirtschaftet die Credit Suisse im Bereich
Investment Banking.
Zusätzliche Offenlegungen für folgende Rechtsordnungen
Vereinigtes Königreich: Weitere Offenlegungsinformationen für den Bereich Fixed
Income erhalten Kunden der Credit Suisse (UK) Limited und der Credit Suisse
Securities (Europe) Limited unter der Telefonnummer +41 44 333 33 99.
Weitere Informationen wie Offenlegungen im Zusammenhang mit anderen Emittenten erhalten Sie online auf der Seite «Disclosure» der Credit Suisse unter folgender
Adresse:
http://www.credit-suisse.com/disclosure
Allgemeiner Haftungsausschluss /
Wichtige Information
Informationen zu den mit Anlagen in die hierin behandelten Wertpapiere verbundenen
Risiken finden Sie unter folgender Adresse:
https://research.credit-suisse.com/riskdisclosure
Alle Hinweise auf die Credit Suisse beziehen sich ebenfalls auf mit ihr verbundene
Unternehmen und Tochtergesellschaften. Weitere Informationen über die Organisationsstruktur finden sich unter folgender Adresse:
http://www.credit-suisse.com/who_we_are/de/
Die Informationen und Meinungen in diesem Bericht wurden von der Abteilung
Research der Division Private Banking & Wealth Management der Credit Suisse am
angegebenen Datum erstellt und können sich ohne vorherige Mitteilung ändern.
Aufgrund unterschiedlicher Bewertungskriterien können die in diesem Bericht
geäusserten Ansichten über einen bestimmten Titel von Ansichten und Beurteilungen
des Credit Suisse Research Department der Division Investment Banking abweichen
oder diesen widersprechen. Die vorliegende Publikation ist nicht für die Verbreitung
an oder die Nutzung durch natürliche oder juristische Personen bestimmt, die Bürger
eines Landes sind oder in einem Land ihren Wohnsitz bzw. ihren Gesellschaftssitz
haben, in dem die Verbreitung, Veröffentlichung, Bereitstellung oder Nutzung dieser
Informationen geltende Gesetze oder Vorschriften verletzen würde oder in dem die
Schweizer Bank Credit Suisse AG, oder ihre Tochter- und verbundenen Unternehmen («CS») Registrierungs- oder Zulassungspflichten erfüllen müssten. Alle Informationen in dieser Publikation unterliegen dem Copyright der CS, sofern nicht anders
angegeben. Weder der Bericht noch sein Inhalt noch Kopien davon dürfen ohne die
vorherige schriftliche Genehmigung durch die CS verändert, übertragen, kopiert oder
an Dritte verteilt werden. Alle in diesem Bericht verwendeten Warenzeichen,
Dienstleistungsmarken und Logos sind Warenzeichen oder Dienstleistungsmarken
bzw. eingetragene Warenzeichen oder Dienstleistungsmarken der CS oder ihrer
verbundenen Unternehmen.
Der Bericht wurde einzig zu Informationszwecken publiziert und ist weder ein Angebot
noch eine Aufforderung zum Kauf, Verkauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren
oder ähnlichen Finanzinstrumenten. Die CS bietet keine Beratung hinsichtlich der
steuerlichen Konsequenzen einer Anlage und empfiehlt Anlegern, einen unabhängigen Steuerberater zu konsultieren. Zu beachten ist insbesondere, dass sich die
Steuerbasis und die Höhe der Besteuerung ändern können.
Die CS hält die im Disclosure-Anhang des vorliegenden Berichts enthaltenen Informationen und Meinungen für richtig und vollständig. Die Informationen und Meinungen in den übrigen Abschnitten des Berichts stammen aus oder basieren auf Quellen, die die CS als zuverlässig erachtet. Dennoch kann keine Gewähr für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Informationen geleistet werden. Weitere Informationen
sind auf Anfrage erhältlich. Die CS lehnt jede Haftung für Verluste aus der Verwendung dieses Berichts ab, es sei denn, dieser Haftungsausschluss steht im Widerspruch zu einer Haftung, die sich aus bestimmten für die CS geltenden Statuten und
Regelungen ergibt. Dieser Bericht ist kein Ersatz für eine unabhängige Beurteilung.
Die CS hat möglicherweise eine Handelsidee zu diesem Wertpapier veröffentlicht
oder wird dies möglicherweise in Zukunft tun. Handelsideen sind kurzfristige Handelsempfehlungen, die auf Marktereignissen und Katalysatoren basieren, wohingegen Unternehmensempfehlungen Anlageempfehlungen darstellen, die auf dem
erwarteten Gesamtertrag im 6 bis 12-Monats-Horizont basieren, gemäss der Definition im Disclosure-Anhang. Da Handelsideen und Unternehmensempfehlungen auf
unterschiedlichen Annahmen und Analysemethoden basieren, könnten die Handelsideen von den Unternehmensempfehlungen abweichen. Ausserdem hat die CS
möglicherweise andere Berichte veröffentlicht oder wird möglicherweise Berichte
veröffentlichen, die im Widerspruch stehen zu dem vorliegenden Bericht oder zu
anderen Schlussfolgerungen gelangen. Diese Berichte spiegeln die verschiedenen
Annahmen, Einschätzungen und Analysemethoden wider, auf denen sie basieren,
und die CS ist in keiner Weise verpflichtet, sicherzustellen, dass der Empfänger
Kenntnis von anderen entsprechenden Berichten erhält. Die CS ist involviert in
zahlreiche Geschäfte, die mit dem genannten Unternehmen in Zusammenhang
stehen. Zu diesen Geschäften gehören unter anderem Handel, Risikoarbitrage,
Market Making und anderer Eigenhandel.
Die Informationen, Meinungen und Schätzungen in diesem Bericht entsprechen der
Beurteilung durch die CS am angegebenen Datum und können sich ohne vorherige
Mitteilung ändern. Der Bericht kann Internet-Adressen oder die entsprechenden
Hyperlinks beinhalten. Die CS hat die Inhalte der Internet-Seiten, auf die Bezug
genommen wird, nicht überprüft und übernimmt keine Verantwortung für deren
Inhalte, es sei denn, es handelt sich um eigene Internet-Seiten der CS. Die Adressen
und Hyperlinks (einschliesslich Adressen und Hyperlinks zu den eigenen InternetInhalten der CS) werden nur als Annehmlichkeit und Information für Sie veröffentlicht, und die Inhalte der Seiten, auf die verwiesen wird, sind keinesfalls Bestandteil
des vorliegenden Dokuments. Der Besuch der Internet-Seiten oder die Nutzung von
Links aus dem vorliegenden Bericht oder der Internet-Seite der CS erfolgt auf Ihr
eigenes Risiko.
Distribution von Research-Berichten
Wo im Bericht nicht anders vermerkt, wird dieser Bericht von der Schweizer Bank
Credit Suisse AG verteilt, die der Zulassung und Regulierung der Eidgenössischen
Finanzmarktaufsicht untersteht. Australien: Dieser Bericht wird von der Credit
Suisse AG, Sydney Branch (CSSB) (ABN 17 061 700 712 AFSL 226896),
ausschliesslich an «Wholesale-Kunden», definiert nach s761G des Corporations Act
2001, verteilt. CSSB übernimmt keine Gewähr, noch macht sie Zusicherungen zur
Wertentwicklung der in diesem Bericht erwähnten Finanzprodukte. Bahamas: Der
vorliegende Bericht wurde von der Schweizer Bank Credit Suisse AG erstellt und im
Namen der Credit Suisse AG, Nassau Branch, verteilt. Diese Niederlassung ist ein
bei der Securities Commission der Bahamas eingetragener Broker-Dealer. Bahrain:
Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG, Bahrain Branch, verteilt, die über eine
Zulassung der Central Bank of Bahrain (CBB) als Investment Firm Category 2
verfügt und von dieser reguliert wird. Brasilien: Die hierin enthaltenen Angaben
dienen lediglich zu Informationszwecken und sollten nicht als ein öffentliches Angebot
für Wertpapieren in Brasilien verstanden werden. Hierin erwähnte Wertschriften sind
möglicherweise nicht bei der brasilianischen Börsenaufsicht CVM (Comissão de
Valores Mobiliáros) registriert. Deutschland: Die Credit Suisse (Deutschland) AG
untersteht der Zulassung und Regulierung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Sie verbreitet Finanzanalysen an ihre Kunden, die durch ein
mit ihr verbundenes Unternehmen erstellt worden sind. Dubai: Diese Informationen
werden von der Credit Suisse AG, Dubai Branch, verteilt, die über eine
ordnungsgemässe Lizenz der Dubai Financial Services Authority (DFSA) verfügt und
unter deren Aufsicht steht. Finanzprodukte oder -dienstleistungen in diesem
Zusammenhang richten sich ausschliesslich an Grosskunden mit liquiden Mitteln von
über USD 1 Mio., die über ausreichend Erfahrung in Finanzfragen verfügen, um sich
im Sinne eines Grosskundengeschäfts in Finanzmärkten engagieren zu können, und
die regulatorischen Kriterien für eine Kundenbeziehung erfüllen. Frankreich: Dieser
Bericht wird von der Credit Suisse (France) verteilt. Diese ist ein Anbieter von
Investitionsdienstleistungen und verfügt über eine Zulassung der Autorité de Contrôle
Prudentiel (ACP).. Die Credit Suisse (France) untersteht der Aufsicht und Regulierung der Autorité de Contrôle Prudentiel und der Autorité des Marchés Financiers.
Gibraltar: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Gibraltar) Limited verteilt. Die
Credit Suisse (Gibraltar) Limited ist eine unabhängige Gesellschaft, die zu 100 % im
Besitz der Credit Suisse ist. Sie untersteht der Regulierung der Gibraltar Financial
Services Commission. Guernsey: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Chan-
47
nel Islands) Limited verteilt, einer unabhängigen Rechtseinheit, die in Guernsey unter
der Nummer 15197 und unter der Anschrift Helvetia Court, Les Echelons, South
Esplanade, St Peter Port, Guernsey, eingetragen ist. Die Credit Suisse (Channel
Islands) Limited ist zu 100% im Besitz der Credit Suisse AG. Sie wird von der
Guernsey Financial Services Commission überwacht. Der jeweils aktuelle testierte
Jahresabschluss ist auf Anfrage erhältlich. Hongkong: Der vorliegende Bericht wird
in Hongkong von der Credit Suisse AG, Hong Kong Branch, herausgegeben. Die
Credit Suisse AG, Hong Kong Branch, ist als Authorized Institution der Aufsicht der
Hong Kong Monetary Authority unterstellt und ist ein eingetragenes Institut nach
Massgabe der «Securities and Futures Ordinance» (Chapter 571 der gesetzlichen
Vorschriften Hongkongs). Indien: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt
durch die Credit Suisse Securities (India) Private Limited («Credit Suisse India»), die
vom Securities and Exchange Board of India (SEBI) beaufsichtigt wird unter den
SEBI-Registrierungsnummern INB230970637, INF230970637, INB010970631
und INF010970631 und deren Geschäftsadresse wie folgt lautet: 9th Floor, Ceejay
House, Plot F, Shivsagar Estate, Dr. Annie Besant Road, Worli, Mumbai 400 018,
Indien, Tel. +91-22 6777 3777. Italien: Dieser Bericht wird in Italien einerseits von
der Credit Suisse (Italy) S.p.A. verteilt, einer gemäss italienischem Recht
gegründeten und registrierten Bank, die der Aufsicht und Kontrolle durch die Banca
d'Italia und CONSOB untersteht, sowie andererseits von der Credit Suisse AG, einer
Schweizerischen Bank mit Lizenz zur Erbringung von Banking und
Finanzdienstleistungen in Italien. Japan: Dieser Bericht wird von Credit Suisse
Securities (Japan) Limited, Financial Instruments Dealer, Director-General of Kanto
Local Finance Bureau (Kinsho) No. 66, Mitglied der Japan Securities Dealers
Association, Financial Futures Association of Japan, Japan Investment Advisers
Association und Type II Financial Instruments Firms Association, ausschliesslich in
Japan verteilt. Credit Suisse Securities (Japan) Limited wird diesen Bericht nicht
ausserhalb Japans verteilen oder in Länder ausserhalb Japans weiterleiten. Jersey:
Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die (Channel Islands) Limited,
Jersey Branch, die von der Jersey Financial Services Commission beaufsichtigt wird.
Die Geschäftsadresse der Credit Suisse (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, in
Jersey lautet: TradeWind House, 22 Esplanade, St Helier, Jersey JE2 3QA. Katar:
Diese Information wird von der Credit Suisse Financial Services (Qatar) L.L.C verteilt,
die über eine Bewilligung der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA)
verfügt und von dieser reguliert wird (QFC Nr. 00005). Alle Finanzprodukte oder
Finanzdienstleistungen im Zusammenhang mit diesem Bericht sind nur für Geschäftskunden oder Vertragspartner (gemäss Definition der Aufsichtsbehörde für den
Finanzplatz Katar (QFCRA)) zugänglich. Zu dieser Kategorie gehören auch Personen
mit einem liquiden Vermögen von über USD 1 Mio., die eine Einstufung als Geschäftskunden wünschen und die über genügend Kenntnisse, Erfahrung und Verständnis des Finanzwesens verfügen, um sich an solchen Produkten und/oder
Dienstleistungen zu beteiligen. Luxemburg: Dieser Bericht wird von der Credit
Suisse (Luxembourg) S.A. verteilt. Diese ist eine luxemburgische Bank, die über eine
Zulassung der Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) verfügt und
von dieser reguliert wird. Mexiko: Die im Bericht enthaltenen Informationen stellen
kein öffentliches Angebot von Wertschriften gemäss dem mexikanischen
Wertschriftengesetz dar. Der vorliegende Bericht wird nicht in den mexikanischen
Massenmedien angeboten. Der Bericht enthält keine Werbung im Zusammenhang
mit der Vermittlung oder Erbringung von Bankdienstleistungen oder Anlageberatung
auf dem Hoheitsgebiet Mexikos oder für mexikanische Staatsbürger. Russland: Das
in diesem Bericht angebotene Research ist in keiner Art und Weise als Werbung
oder Promotion für bestimmte Wertpapiere oder damit zusammenhängende Wertpa-
piere zu verstehen. Dieser Research-Bericht stellt keine Bewertung im Sinne des
Bundesgesetzes über Bewertungsaktivitäten der Russischen Föderation dar. Der
Bericht wurde gemäss den Bewertungsmodellen und der Bewertungsmethode der
Credit Suisse erstellt. Singapur: Dieser Bericht wurde zur Verteilung in Singapur
ausschliesslich an institutionelle Anleger, zugelassene Anleger und erfahrene Anleger
(wie jeweils in den Financial Advisers Regulations definiert) erstellt und herausgegeben und wird von der Credit Suisse AG, Singapore Branch, auch an ausländische
Anleger (gemäss Definition in den Financial Advisers Regulations) verteilt. Aufgrund
Ihres Status als institutioneller Anleger, zugelassener Anleger, erfahrener Anleger
oder ausländischer Anleger ist die Credit Suisse AG, Singapore Branch, in Bezug auf
finanzielle Beratungsdienstleistungen, die die Credit Suisse AG, Singapore Branch,
gegebenenfalls für Sie erbringt, von der Einhaltung bestimmter ComplianceAnforderungen gemäss Financial Advisers Act, Chapter 110 of Singapore («FAA»),
den Financial Advisers Regulations und den massgeblichen, im Rahmen dieser
Gesetze und Bestimmungen herausgegebenen Mitteilungen und Richtlinien befreit.
Spanien: Dieser Bericht wird in Spanien von der Credit Suisse AG, Sucursal en
España, verteilt. Diese ist ein durch die Banco de España autorisiertes Unternehmen
(Registernummer 1460). Thailand: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt
durch die Credit Suisse Securities (Thailand) Limited, die von der Securities and
Exchange Commission, Thailand, beaufsichtigt wird und unter der Adresse 990
Abdulrahim Place Building, 27/F, Rama IV Road, Silom, Bangrak, Bangkok Tel. 02614-6000 eingetragen ist. Vereinigtes Königreich: Dieser Bericht wurde von der
Credit Suisse (UK) Limited und der Credit Suisse Securities (Europe) Limited herausgegeben. Die Credit Suisse Securities (Europe) Limited und die Credit Suisse
(UK) Limited verfügen beide über eine Zulassung der Prudential Regulation Authority
und stehen unter der Aufsicht der Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Sie sind der Credit Suisse zugehörige, aber rechtlich unabhängige
Gesellschaften. Der Schutz privater Kunden durch die Financial Conduct Authority
und/oder Prudential Regulation Authority gilt nicht für Investitionen oder Dienstleistungen, die durch eine Person ausserhalb des Vereinigten Königreichs angeboten
werden. Das Financial Services Compensation Scheme gilt nicht, wenn der Emittent
seine Verpflichtungen nicht erfüllt.
USA: WEDER DER VORLIEGENDE BERICHT NOCH KOPIEN DAVON DÜRFEN
IN DIE VEREINIGTEN STAATEN VERSANDT, DORTHIN MITGENOMMEN ODER
AN US-PERSONEN ABGEGEBEN WERDEN.
Örtliche Gesetze oder Vorschriften können die Verteilung von Research-Berichten in
bestimmten Rechtsordnungen einschränken.
Das vorliegende Dokument darf ohne schriftliche Genehmigung der Credit Suisse
weder ganz noch auszugsweise vervielfältigt werden. Copyright © 2014 Credit
Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten.
14C024A_R
48
Weitere Publikationen der Credit Suisse
Branchenmonitor
1. Quartal 2014
Der Branchenmonitor beschreibt quartalsweise die aktuelle Situation und den
konjunkturellen Ausblick der wichtigsten
Schweizer Branchen.
31. März 2014
Immobilienmonitor
2. Quartal 2014
Der Immobilienmonitor bietet dreimal jährlich ein Update aller immobilienrelevanten
Marktentwicklungen und ergänzt damit die
jährlichen Fundamentalanalysen und Spezialthemen der Credit Suisse Immobilienstudie.
15. Mai 2014
Erfolgsfaktoren für Schweizer KMU
Perspektiven und Herausforderungen
Im Export
Die jährliche Studie befragt die Schweizer
KMU zu ihren Erfolgsfaktoren am Standort Schweiz. Das diesjährige Schwerpunktthema beleuchtet die Bedeutung
von Exporten für KMU und gibt einen
Ausblick auf die zukünftige Exportstruktur
der Schweiz.
Die beiden Basel
Struktur und Perspektiven
Die beiden Basel stehen an einer Weggabelung: Sollen sie Fusionsverhandlungen aufnehmen oder weiterhin getrennte
Wege gehen? Daneben beleuchtet die
neue Regionalstudie aktuelle wirtschaftliche und demografische Entwicklungen in
den beiden Basel.
Sommer 2014
4. Juni 2014
Der nächste Monitor Schweiz erscheint am 10. Juni 2014
Lesen Sie monatlich «Wirtschaft und Märkte – Perspektiven für Anleger»
... oder diskutieren Sie mit auf dem «unternehmer Blog»: credit-suisse.com/unternehmerblog

Staustudie Credit Suisse

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