Die Star-Analyse

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Die Star-Analyse

Lörrach
Duale Hochschule Baden-Württemberg
Lörrach
Geldanlage bei Inflationsrisiken und politischen Risiken
Quo Vadis, Euro? Erfolgreiche Geldanlage im
Spannungsfeld der europäischen Schuldenkrise – Die
Star-Analyse
Betreuender Hochschullehrer:
Prof. Dr. Christian Werner
Studentische Teammitglieder:
Phillip Fischer
Andreas Gruber
Benedikt Kirner
Daniel Korn
Christian Switajski
Beitrag zum Postbank Finance Award 2012
Postbank Finance Award 2012
Quo Vadis, Euro?
Erfolgreiche Geldanlage im Spannungsfeld der
europäischen Schuldenkrise
– Die Star-Analyse
Inhaltsverzeichnis
Seite
Ehrenwörtliche Erklärung .............................................................................................................. 2
Danksagung .................................................................................................................................... 3
Abkürzungsverzeichnis ................................................................................................................. 6
Abbildungsverzeichnis .................................................................................................................. 8
Tabellenverzeichnis ....................................................................................................................... 9
Anlagenverzeichnis ...................................................................................................................... 10
1
Einleitung ............................................................................................................................ 11
2
2.1
2.2
2.3
2.4
Historische Betrachtung ................................................................................................... 14
Die Finanzkrise ................................................................................................................... 14
Die Europäische Schuldenkrise ....................................................................................... 15
Zwischenfazit ...................................................................................................................... 16
Status Quo .......................................................................................................................... 16
3
Risiken für private Anleger ............................................................................................... 18
3.1.1 Herangehensweisen zur Risikofindung / Expertenumfrage .......................................... 18
3.1.2 Grundlage und Durchführung .................................................................................. 18
3.1.3 Ergebnis der Expertenumfrage ............................................................................... 19
3.2 Untersuchung der Hauptrisiken ....................................................................................... 20
3.2.1 Zerfall der Europäischen Währungsunion ............................................................... 20
3.2.2 Inflation in Deutschland ........................................................................................... 21
4
4.1
4.2
Szenario-Analyse ............................................................................................................... 23
Unabhängigkeit der beiden Variablen .............................................................................. 24
Vier Zukunftsszenarien...................................................................................................... 26
4.2.1 Soter-Szenario ........................................................................................................ 27
4.2.2 Charybdis-Szenario ................................................................................................. 28
4.2.3 Skylla-Szenario ....................................................................................................... 30
4.2.4 Nemesis-Szenario ................................................................................................... 32
5
5.1
5.2
Implementierung der Geldanlage ..................................................................................... 34
Typisierung des Anlegers ................................................................................................. 34
Portfoliobildung ................................................................................................................. 35
5.2.1 Assetabgrenzung zur Portfolioerstellung ................................................................ 35
5.2.2 Entwicklungen der ausgewählten Assets in verschiedenen Marktphasen ............. 36
5.2.2.1 Assetklasse Cash .................................................................................................... 36
5.2.2.2 Assetklasse Aktien .................................................................................................. 36
5.2.2.3 Assetklasse Anleihen .............................................................................................. 37
5.2.2.4 Assetklasse Gold..................................................................................................... 37
5.2.2.5 Assetklasse Immobilien ........................................................................................... 40
5.2.3 Portfolioerstellung.................................................................................................... 41
5.2.3.1 Soter-Szenario ........................................................................................................ 41
5.2.3.2 Charybdis-Szenario ................................................................................................. 41
5.2.3.3 Skylla-Szenario ....................................................................................................... 42
5.2.3.4 Nemesis-Szenario ................................................................................................... 43
Quo Vadis, Euro?
Erfolgreiche Geldanlage im Spannungsfeld der europäischen Schuldenkrise – Die Star-Analyse
4
6
6.1
6.2
6.3
6.4
7
Die Star-Analyse ................................................................................................................. 44
Einleitung in die Star-Analyse .......................................................................................... 44
Notwendige Bedingungen ................................................................................................. 46
6.2.1 Defensive Branchen ................................................................................................ 46
6.2.2 Marktführerschaft .................................................................................................... 47
6.2.3 Upper medium grade Rating ................................................................................... 48
6.2.4 Räumlich diversifizierter Vertrieb ............................................................................ 48
Hinreichend qualitative Bedingungen ............................................................................. 49
6.3.1 Mitarbeiterzufriedenheit ........................................................................................... 49
6.3.2 Produktdiversifikation .............................................................................................. 51
6.3.3 Eigentümerstruktur .................................................................................................. 52
6.3.4 Bekannter Markenname .......................................................................................... 54
Hinreichende quantitative Bedingungen ......................................................................... 54
6.4.1 Profit Margin ............................................................................................................ 55
6.4.2 Current Ratio ........................................................................................................... 56
6.4.3 Revenue Growth ..................................................................................................... 56
6.4.4 Debt-to-Equity ......................................................................................................... 57
Fazit ..................................................................................................................................... 59
Quellenverzeichnis ....................................................................................................................... 61
Anhang .......................................................................................................................................... 73
Quo Vadis, Euro?
5
Abkürzungsverzeichnis
AEU
Arbeitsweise der Europäischen Union
AnFuG
Anlegerschutz – und Funktionsverbesserungsgesetzt
Bzw.
Beziehungsweise
BIP
Bruttoinlandsprodukt
BW
Baden-Württemberg
CAC
Collective Action Clauses
CDS
Credit Default Swap
CHF
Schweizer Franken
DAX
Deutscher Aktienindex
DH
Duale Hochschule
EFSD
Europäischen Finanzstabilisierungsfazilität
ESM
Europäische Stabilitätsmechanismus
EU
Europäische Union
EWU
Europäische Währungsunion
EZB
Europäische Zentralbank
FED
Federal Reserve System
G7
Gruppe der Sieben (die sieben führenden Industrieländer von 1976
bis 1998)
GPW-Europe
Great Place to work Europe
HVPI
Harmonisierter Verbraucherpreisindex
HWWI
Hamburgisches WeltWirtschaftsinstitut
ISDA
International Swaps and Derivatives Association
IT
Informationstechnik
Quo Vadis, Euro?
6
IWF
Internationaler Währungsfonds
KGV
Kurs-Gewinn-Verhältnis
MBS
Mortgage Backed Securities
MSCI
Morgan Stanley Capital International
NZB
Nationalen Zentralbanken
NOK
Norwegische Kronen
OPEC
Organization of the Petroleum Exporting Countries
SEC
U.S. Securities and Exchange Commission
TARGET
Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express
Transfer System
USA
United States of America
Quo Vadis, Euro?
7
Abbildungsverzeichnis
Seite
Abbildung 1: Experten Umfrage .................................................................................. 19
Abbildung 2: Szenariomöglichkeiten ........................................................................... 26
Abbildung 3: Korrelation des Goldpreis im Vergleich zu verschiedenen anderen
Assetklassen, Zeitraum Q1 1994 – Q4 2011 ......................................... 38
Abbildung 4: Gold– und Angstwährung und Inflationsschutz ....................................... 39
Abbildung 5: Soter-Szenario ....................................................................................... 41
Abbildung 6: Charybdis-Szenario ................................................................................ 42
Abbildung 7: Skylla-Szenario ...................................................................................... 43
Abbildung 8: Nemesis-Szenario .................................................................................. 43
Abbildung 9: Beta unterschiedlicher Branchen basierend auf Monatswerten 19732008...................................................................................................... 46
Abbildung 10: Vorteile bekannter Markennamen ......................................................... 54
Abbildung 11: Star-Analysebogen ............................................................................... 58
Abbildung 12: Zwischen Skylla und Charybdis ............................................................ 60
Abbildung 13: EZB Geldmenge M3 ............................................................................. 77
Abbildung 14: Star-Analyse anhand eines Musterbeispiels des Unternehmens
Novartis............................................................................................... 101
Quo Vadis, Euro?
8
Tabellenverzeichnis
Seite
Tabelle 1: Assetabgrenzung zur Portfolioerstellung ..................................................... 35
Tabelle 2: Benchmark-Ratios ...................................................................................... 57
Tabelle 3: Teilnehmerliste zur Expertenumfrage .......................................................... 78
Tabelle 4: Gegenüberstellung der Ratingcodes von den Ratingagenturen Moody’s
Investor Services, Standart & Poors und Fitch Ratings ........................ 81
Quo Vadis, Euro?
9
Anlagenverzeichnis
Seite
Anlage 1: Ursachen der Finanzkrise........................................................................... 74
Anlage 2: Teilnehmer der Expertenumfrage ............................................................... 78
Anlage 3: Ratingcodes ............................................................................................... 80
Anlage 4: Die Top Arbeitgeber (Most desirable Employers), Great Place to Work®
Institute ................................................................................................ 82
Anlage 5: Ratios ........................................................................................................ 92
Anlage 6: Musterbeispiel Star-Analyse ..................................................................... 101
Quo Vadis, Euro?
10
1 Einleitung
„Der Mensch ist Spielball des göttlichen Schicksals.“1 Dieses griechische Sprichwort, geprägt
durch den klassischen Dramatiker Euripides, scheint vor der aktuellen Situation in Europa an
neuer Bedeutung zu gewinnen. IWF-Chefin Christine Lagarde drückt mit den Worten „Die globale Wirtschaft ist in einer gefährlichen Lage“2 aus, was für führende Ökonomen schon lange
bekannt ist: Die Euro-Krise ist noch längst nicht ausgestanden. Die Finanzkrise, welche das
Eintreten der Europäischen Schuldenkrise beschleunigte, gipfelt schließlich in einer ernsthaften
Bedrohungssituation für den Euro. Die einzelnen Länder scheinen zu bloßen Schachfiguren auf
dem göttlichen Spielbrett zu werden und verlieren aufgrund der zunehmenden Komplexität der
Krise die Gewalt über dessen Ausgang. Die Instabilität des Systems bringt eine Reihe an möglichen Gefahren mit, deren Eintreten und Auswirkungen, wie volatile Kapitalmärkte, stark an die
Entscheidungen auf politischer Ebene gekoppelt sind.
Es tauchen Gestalten aus der griechischen Mythologie wie Charybdis und Skylla auf, die bereits
von Andrè Kostolany als Deflation und Inflation für die Wirtschaftspolitik bezeichnet wurden.3 Ihr
Drang nach Verwüstung auf den Märkten wird aufgrund einer stärker vernetzten globalisierten
Welt sowie neuartigen politischen Risiken begünstigt und macht die Europäischen Mitgliedsstaaten anfälliger für (Extrem-) Risiken. Ob eine Rettung der Europäischen Währungsunion
(EWU) durch die griechische Gottheit Soter eintritt oder durch die griechische Göttin Nemesis
zerschlagen wird, entscheidet sich in den nächsten politischen Spielzügen.
Die hieraus entstehende Unsicherheit an den Märkten birgt für große Marktakteure die gleichen
Gefahren wie für den privaten Anleger. Das Geld auf dem Sparbuch oder am Geldmarkt zu parken und nur in Anleihen bester Bonität zu investieren, ist mit Kursrisiken und dem Verlust der
Kaufkraft verbunden.
Die Politik des billigen Geldes in den Industrieländern, als auch strukturelle, inflationär wirkende
Treiber, dürften die Realzinsen niedrig bzw. sogar negativ bleiben lassen.4 Eine Flut an Informationen und eine große Auswahl an Produktgruppen sowie Strategien sind selbst für erfahrene
1
Vgl. Frei, N. (2006) S.213
Vgl. Reuters/tat (2011)
3
Vgl. Kostolany, A. (2011)
2
Quo Vadis, Euro?
11
EINLEITUNG
Anlageberater schwer zu durchschauen. Das alles richtig und im Detail zu verstehen, um dann
auch kompetent beraten zu können, ist sehr schwer. Auf der Suche nach Lösungen werden der
Anlageberater sowie der Anleger in der aktuellen Situation vor neue Herausforderungen gestellt. Die Zeit vor der Finanzkrise, in der Anleger von steigenden Unternehmensgewinnen und
Aktienkursen profitierten ohne Inflationsängste haben zu müssen, ist vorbei. Während in der Literatur zahlreiche Analysen vergangener Krisen sowie Anlagestrategien behandelt werden, ist
ihre Anwendung in dieser noch nie dagewesenen Ausgangssituation schwer, denn auch führende Ökonomen und Anlageexperten sind sich über die bevorstehenden Gefahren und deren
Auswirkungen uneinig. Jede Krise hat somit einen individuellen Verlauf. Welche Figur der griechischen Mythologie letztendlich die Überhand gewinnt, steht in den Sternen.
Die vorliegende Arbeit setzt genau hier an. Ausgehend von der aktuellen Situation in der EWU
wird in einem ersten empirischen Teil dieser Arbeit ein Blick in die Zukunft gewagt und hierfür
Szenarien der weiteren Ereignisse in Europa gebildet. Diese unterschiedlichen Ausprägungen
sollen die Tragweite der bevorstehenden Entscheidungen auf politischer Ebene verdeutlichen
und als Grundlage für eine Anlageentscheidung dienen. Der zweite Teil befasst sich mit der Implementierung der Erkenntnisse in die Geldanlage und entwickelt hierzu ein Stock-Picking Verfahren, die Star-Analyse. Diese dient der Ermittlung krisenresistenter Unternehmen, welche
jedes hergeleitete Szenario überdauern und damit unabhängig vom Verlauf der Euroschuldenkrise, eine Beimischung für Kundenportfolios darstellen.
Im Einzelnen wird dazu in Kapitel 2 zunächst auf die historischen Hintergründe und den Status
Quo eingegangen, damit die neuartigen Ereignisse der Gegenwart richtig eingeordnet werden
können. Um die Gefahren im derzeitigen Marktumfeld zu ermitteln, wird in Kapitel 3 eine empirische Expertenumfrage durchgeführt. Aus dieser werden die Gefahren „Zerfall der Europäischen
Währungsunion“ und „Inflation in Deutschland“ herausgefiltert und als Hauptrisiken näher untersucht. Nachdem zu Beginn des 4. Kapitels die Unabhängigkeit der beiden Gefahren aufgezeigt
wird, werden beide als Variablen in ein Koordinatensystem abgetragen. Die hieraus resultierenden Kombinationen ergeben vier zukünftige Szenarien, welche die Entwicklung der EWU und
deren Auswirkungen auf Deutschland beschreiben. Aufgrund der aktuellen Ereignisse in Griechenland, werden die einzelnen Szenarien mit folgenden Namen aus der griechischen Mythologie bezeichnet: Soter, Charybdis, Skylla und Nemesis. In Kapitel 5 werden die verschiedenen
Ausblicke in Form der Szenarien auf Strategien der Geldanlage projiziert. Für diesen Zweck
wird für jedes Szenario ein Portfolio konstruiert, welches jeweils durch differenzierte
Portfolioallokation die am größten mögliche Sicherheit bietet. Die Auswahl der Assets erfolgt
durch eine Untersuchung einzelner Assetklassen im Hinblick auf die festgelegte Risikoneigung
der Anleger. Der weitere Verlauf der vorliegenden Arbeit widmet sich der Entwicklung eines
Stock-Picking Verfahrens aufgrund der hohen Relevanz von Aktien in den Portfolios. Dieses
Analyse-Verfahren mit dem Namen Star-Analyse beginnt im 6. Kapitel mit der Auswahl und Analyse von notwendigen und hinreichenden Kriterien. Das aus diesen Kriterien ergebende Bewertungsformular ermöglicht eine einfache Durchführung der Star-Analyse und kann somit optimal
4
Vgl. Nacken, D. (2012) S.6
Quo Vadis, Euro?
12
EINLEITUNG
für bzw. von privaten Anlegern genutzt werden. Es dient der Ermittlung krisenresistenter Unternehmen, welche jedes hergeleitete Szenario überdauern und damit unabhängig vom Verlauf
der europäischen Schuldenkrise einen positiven Beitrag bei der Geldanlage leisten. Darüber
hinaus soll diese Arbeit dem Leser ein Gespür für die aktuellen Geschehnisse in Europa vermitteln und den Ernst der Lage vor Augen führen, denn die Zukunft Europas liegt in den Händen
der Götter.
Quo Vadis, Euro?
13
2 Historische Betrachtung
In der historischen Betrachtung wird die Vergangenheit der letzten Jahre aufgearbeitet. Wie
kam es zu einer Finanzkrise, wie zu einer Euro-Schuldenkrise und wie sieht es aktuell auf der
Welt und im Besonderen in Europa aus? Herausgearbeitet wird dabei durch die chronologische
Vergangenheitsbetrachtung der Status Quo, der die Grundlage für die weitere Vorgehensweise
der Arbeit bildet.
2.1 Die Finanzkrise
„Finanzkrise“ ist das Wort des Jahres 2008.5 Unter vielen Ökonomen herrscht heute die Meinung, dass die Ursachen der Finanzkrise im Jahr 2008 in folgenden Punkten begründet sind:
Deregulierung, moderne Finanzinstrumente und eine „Politik des billigen Geldes“.6 Resultierend
aus einer geplatzten Immobilienblase in den USA, konnte sich durch die stetige Globalisierung
und Verflechtung des internationalen Handels eine globale Finanzkrise ausbreiten. So kämpften
neben Private Equity Gesellschaften, Investmentbanken und anderen Großbanken auch Unternehmen aus anderen Bereichen der Wirtschaft mit der Finanzkrise. Auf der einen Seite Unternehmen, die direkt mit der Finanz- oder Subprime Krise in Verbindung gebracht werden wie
Banken oder Versicherungsunternehmen und auf der anderen Seite auch Unternehmen, die
nicht direkt mit einer Finanzkrise in Verbindung gebracht werden können, wie Versorger oder
die Automobilindustrie. Von großen Konzernen bis hin zu kleinen Mittelständlern kämpften viele
Unternehmen mit Liquiditätsengpässen und einem großen Nachfrageeinbruch infolge einer globalen wirtschaftlichen Rezession. Durch die Nullzinspolitik und die staatliche Deregulierung
herrschte eine überzogene Risikoneigung der Marktakteure, die bald von der Krise abgestraft
wurde. Schlussendlich war jeder von der Finanzkrise betroffen. Sei es durch spekulative strukturierte Finanzprodukte wie Asset Backed Securities, durch Liquiditätsengpässe, bedingt durch
eine Vertrauenskrise der Banken untereinander, oder sei es durch das Misstrauen in Finanzdienstleistungsunternehmen und die Politik allgemein. Das „Kartenhaus Weltfinanzsystem“ bekam dadurch weitere Risse. Durch Konjunkturprogramme, Eingriffe des Staates und
5
6
Vgl. Gesellschaft für deutsche Sprache (2008)
Vgl. Anlage 1: Ursachen der Finanzkrise
Quo Vadis, Euro?
14
HISTORISCHE BETRACHTUNG
Zentralbankinterventionen zur Rettung von systemrelevanten Unternehmen, wurden die Risiken
wichtiger Unternehmen und Banken auf den Steuerzahler verlagert. So kam es von einer Finanzkrise zu einer Staatsschuldenkrise und einer „Wachstumsdelle“ in den sogenannten Industriestaaten.7
Nachfolgend wird nun zunächst die Europäische Schuldenkrise beschrieben, bevor auf die heutige Situation, den Status Quo, eingegangen wird.
2.2 Die Europäische Schuldenkrise
Die gestiegene Staatsverschuldung als Folge der Bankenrettungen war Auslöser der Staatsschuldenkrise, die durch die Finanzkrise bedingt beschleunigt wurde. Die Ursachen dieser Krise
sind jedoch weitaus vielfältiger. Nach der Euro Einführung sanken die Zinsen in den Südländern
deutlich, da ein niedriges Anlagerisiko vermutet wurde. Die Folge war ein kreditfinanzierter Wirtschaftsboom. Eine wesentliche Ursache für die Staatsschuldenkrise ist die fehlende internationale Wettbewerbsfähigkeit und die dadurch entstehenden Leistungsbilanzdefizite der südlichen
Mitgliedsstaaten. Vor allem in Griechenland, Portugal und Italien kam es seit Einführung des
Euros zu einer hohen Reallohnsteigerung ohne eine entsprechend steigende Arbeitsproduktivität. Vetternwirtschaft, Korruption, Steuerhinterziehung und ein ineffizienter Staatsapparat haben
zur Abnahme der Wettbewerbsfähigkeit geführt, wodurch die Leistungsbilanzdefizite gestiegen
sind. Der Chefvolkswirt der Deutschen Bank, Thomas Mayer, sieht die unterschiedlichen Wettbewerbsfähigkeiten als Hauptproblematik und spricht daher von der „Leistungsbilanzkrise“. Die
Euro Mitgliedsländer haben mit dem Beitritt in die Gemeinschaftswährung die eigene nationale
Währungspolitik an die EZB abgegeben, um einen stabilen Euro mit geringer Inflationsrate zu
konzipieren. Deutschland hatte traditionell eine niedrige Inflationsrate, die südlichen Mitgliedsländer hingegen eine höhere. Die Erhöhung der Produktivität für einzelne Staaten, durch Inflation und Abwertung der eigenen Währungen, ist somit nicht mehr möglich. Staaten, die
international nicht wettbewerbsfähig sind, sind nicht mehr in der Lage mit geldpolitischen Instrumenten entgegen zu steuern. Bei Eintritt in die Eurozone mussten Konvergenzkriterien erfüllt sein, um die Stärke des Euro zu gewährleisten. Die Überprüfung dieser Konvergenzkriterien
wurden wie im Fall Griechenland nicht immer genau untersucht. Schwache Mitgliedsländer, denen eine Krise besonders zusetzt sind nun nicht mehr in der Lage ihre Leistungsbilanzdefizite
durch eine Abwertung der nationalen Währung zu kompensieren. Gemäß den EU-Verträgen
sollte ein Haushaltsdefizit über 3% des BIP, sowie eine Staatsverschuldung, die über 60% des
BIP liegt, sanktioniert werden. Eine automatische Sanktion wurde zwar diskutiert, jedoch nicht
als Teil der EU-Verträge verabschiedet. Selbst die größten Mitgliedsländer, Deutschland und
Frankreich, haben nach kurzer Zeit gegen die Verschuldungsgrenzen verstoßen, wodurch
Sanktionen aufgrund der politischen Mehrheit in der EU immer wieder ausgehebelt wurden.
7
Vgl. Mayer, L. (2008)
Quo Vadis, Euro?
15
Finanzielle Fehlentwicklungen der Mitgliedsländer wurden nicht erkannt, bzw. aufgrund der eigenen Verstöße nicht thematisiert. Die Staaten sind aufgrund der höheren Verschuldung stärker
von den Finanzmärkten abhängig. Die Finanzkrise führte zu einer höheren Risikoaversion an
den internationalen Finanzmärkten. 2009 wurde durch die Aufdeckung der gefälschten Zahlen
von Griechenland das Vertrauen in die Europäischen Schuldenstaaten stark zerrüttet. Die Finanzierungsbedingungen verschlechterten sich und die Zinssätze für Neuemissionen stiegen
dramatisch. Die No-Bailout Klausel, das Verbot der Haftungsübernahme für Schulden, ist von
der EZB und den Politikern durch den Kauf von Staatsanleihen und bilateralen Hilfspaketen untergraben worden. Die Ausweitung der Staatsschulden ohne Sicherheit hat dazu geführt, dass
ein Staatsbankrott inzwischen Systemrisiken für die ganze EU birgt. Dieses Wissen führt zu einem „Moral-Hazard“-Verhalten der Schuldenstaaten.
2.3 Zwischenfazit
Die Finanzkrise war der Auslöser der Schuldenkrise und stürzte die EU in eine strukturelle Krise. Die Ursachen dafür liegen jedoch in den Fehlkonstruktionen der Gemeinschaftswährung Euro. Durch den Ausbruch der Finanzkrise kam es zu einer höheren Risikoaversion an den
Finanzmärkten. Dies führte zu einer Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen der
Staatsschulden, welche durch Bankenrettungen zusätzlich anstiegen. Im Ergebnis führte die Finanzkrise somit lediglich zu einer Beschleunigung der Offenlegung der Euroschuldenkrise. Die
Schuldenkrise und die Finanzkrise in Form der Bankenkrise verstärken sich gegenseitig und
werden somit zur Zwillingskrise. Laut Sachverständigenrat verstärken sich diese durch die daraus resultierende sinkende volkswirtschaftliche Produktion. Die Schuldenkrise hat wiederum
durch Abschreibungen zu einer Verschärfung der Bankenkrise in Europa geführt. Zusammenfassend werden folgende Punkte als Ursachen der Eurokrise ausgemacht: Vertragsbrüche in
der EU, Abhängigkeit von den Finanzmärkten, Abgabe der eigenen Währungspolitik, Leistungsbilanzkrise, Ungleichgewichte innerhalb der Eurozone und fehlende Insolvenzordnung.
2.4
Status Quo
Der politische Wille den Euro zu retten ist nach wie vor ungebrochen. Dies zeigt sich nicht nur in
bilateralen Hilfskrediten an schwächelnde Mitgliedsstaaten und der Einführung des Europäischen Finanzstabilisierungsfazilität (EFSF), der kurzfristig eine Stabilität des Euro gewährleisten
soll. Zusätzlich soll der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM) ab Juli 2012 die Eurozone
langfristig vor negativen Folgen aus der Eurokrise bewahren, indem der Euro-Rettungsschirm
die Refinanzierung von überschuldeten Staaten unterstützt.8 Der zur Überbrückung gebildete
8
Vgl. EFSF Newsletter (2012) S.1
Quo Vadis, Euro?
16
EFSF bleibt zunächst auch nach Einführung des ESM bestehen. Die EZB finanziert Staaten
durch das Ankaufen von Staatsanleihen in Höhe von 219,5 Milliarden Euro.9 Die Euroländer und
die EZB sind zu Kreditgebern für Krisenstaaten geworden und verstoßen somit gegen die NoBailout Klausel. Deutschland haftet durch die Hilfen an die schwächelnde Mitgliedsländer insgesamt in Höhe von 211 Milliarden Euro.10 Die Leistungsbilanzkrise hat sich weiter ausgeweitet.
Dies zeigt sich im Target 2 Saldo der deutschen Bundesbank, ein System zur Verrechnung für
grenzüberschreitende Zahlungen innerhalb des Euro Systems, in Höhe von 547 Milliarden Euro.11
12
Das deutsche BIP 2011 ist preisbereinigt um 3% gewachsen, während Reformen und
Sparpakete zu einer Rezession in den südlichen Mitgliedsländern führen. Dadurch wird der Target 2 Saldo noch weiter anwachsen.13
Die EZB hat unbegrenzte Liquidität in Form von Drei-Jahrestender an das europäische Bankensystem bereitgestellt, um Kreditklemmen aufgrund der Vertrauensverluste an den Geld- und
Kapitalmärkten zu verhindern. Im Dezember 2011 wurden auf diesem Weg 490 Milliarden und
im Februar 2012 530 Milliarden Euro an neuer Liquidität geschaffen. Das hat dazu geführt, dass
das Ziel der Preisstabilität von 2% nicht erreicht wurde. Die Inflationsrate im Januar 2012, gemessen am HVPI, stieg in Deutschland um 2,3 % und in der gesamten Eurozone sogar um 2,6
%.14 Die Geld- und Fiskalpolitischen Eingriffe der EZB haben dazu geführt, dass sich die Zinsen
für Staatsanleihen nach dem heftigen Anstieg im letzten Jahr wieder deutlich reduziert haben.
Griechenland hat seine Schulden durch einen freiwilligen Schuldenschnitt der privaten Gläubiger in Höhe von ca. 100 Milliarden Euro reduzieren können und dadurch den offiziellen Staatsbankrott zunächst abwenden können. Durch die Anwendung der Umschuldungsklausel
Collective-Action-Clauses (CAC), zwingt die griechische Regierung, unwillige Gläubiger zum
Forderungsverzicht. Das hat dazu geführt, dass auch die dritte große Ratingagentur Fitch das
Rating von Griechenland auf „teilweise zahlungsunfähig“ gesenkt hat. Die International Swaps
and Derivatives Association (ISDA) hat das Kreditereignis in Griechenland festgestellt. Geschätzt sind griechische CDS in Höhe von 3,2 Milliarden Euro fällig geworden.15 Die EuroGruppe hat daraufhin weitere Hilfspakete in Höhe von 35,5 Milliarden Euro an Griechenland
überwiesen. Welche Folgen der Schuldenschnitt, der teilweise Zahlungsausfall und das Auslösen der CDS auf Griechenland, das Bankensystem und die Euromitglieder haben wird, ist noch
völlig ungewiss.
9
Vgl. Reuters (2012)
Vgl. Hayes, B. (2012)
11
Vgl. Bundesbank (2012)
12
Vgl. European Central Bank (2011c) S.4
13
Vgl. Statistisches Bundesamt (2012)
10
Quo Vadis, Euro?
17
RISIKEN FÜR PRIVATE ANLEGER
3 Risiken für private Anleger
3.1.1
Herangehensweisen zur Risikofindung / Expertenumfrage
Nach Betrachtung des Status Quo stellt sich nun die Frage, welche Gefahren für Privatanleger
aktuell am höchsten sind. In diesem Kapitel werden dominierende Gefahren im derzeitigen
Marktumfeld durch eine Expertenumfrage ermittelt.
3.1.2
Grundlage und Durchführung
Um die derzeit potenziell höchsten Risiken herauszufinden, wurde eine Umfrage unter Finanz und Wirtschaftsexperten durchgeführt. Bei dieser Umfrage hatten die Experten eine Auswahl
zwischen möglichen Gefahren zu treffen und dabei zu bewerten, wie stark private Anleger mit
langfristigem Anlagehorizont von diesen Gefahren bedroht sind.
Die von den Experten bewerteten Gefahren sind:
•
Inflation in Deutschland
•
Deflation in Deutschland
•
Zerfall der Währungsunion
•
Staatsbankrott eines EU-Staates
•
Währungsreform in Deutschland
•
starker Einbruch der Aktienkurse
•
Verlust der Bankeinlagen
•
Verfall der Immobilienpreise
•
Enteignung bzw. hohe Besteuerung von Sachvermögen durch den Staat.
Bei dieser Umfrage wurden der Zerfall der Währungsunion und Inflation in Deutschland, von
den Experten als die größten Gefahren für Privatanleger eingeschätzt.
14
15
Vgl. Global Rates (2012)
Vgl. Bernau, P. (2012)
Quo Vadis, Euro?
18
Insgesamt nahmen 34 Experten an dieser Umfrage teil. Die Teilnehmer setzten sich vor allem
aus Mitarbeitern im Bank – und Versicherungswesen und Wirtschaftsprofessoren zusammen.
Eine detaillierte Aufstellung der Teilnehmer mit Arbeitgeber und Position findet sich im Anhang
dieser Arbeit. 16
3.1.3
Ergebnis der Expertenumfrage
Bei der Durchführung der Umfrage musste jeder Experte drei Gefahren auswählen und dabei
die Prioritäten eins, zwei und drei verteilen. Im Zuge der Auswertung, wurden bei jeder Gefahr
die Stimmen mit den Prioritäten eins, zwei und drei gesondert gezählt und für Stimmen mit Priorität eins drei Punkte, für Stimmen mit Priorität zwei zwei Punkte und für Stimmen mit Priorität
drei ein Punkt vergeben.
Die in dieser Weise erhaltenen Gesamtpunktzahlen, wurden in ein Verhältnis zueinander gesetzt und somit für jede Gefahr ein Prozentsatz, als Anteil der Gesamtpunktzahl ermittelt. Die
Verteilung der Prozentsätze ist in folgendem Diagramm dargestellt.
Abbildung 1: Experten Umfrage, Quelle: Eigene Darstellung
Wie das Diagramm zeigt, werden die Gefahren Zerfall der Währungsunion sowie Inflation in
Deutschland von den befrageten Finanz– und Wirtschaftsexperten mit etwa 31% bzw. 29% der
16
Vgl. Anlage 2: Teilnehmer der Expertenumfrage
Quo Vadis, Euro?
19
gewichteten Gesamtstimmen mit deutlichem Abstand als die größten Gefahren für langfristig
orientierte Privatanleger eingestuft.
Aufgrund der Expertenumfrage werden diese beiden Risiken als Hauptrisiken für Privatanleger
in der weiteren Arbeit näher untersucht. Sie dienen als Grundlage für die nachstehenden
Szenario Analysen und das hierzu entwickelte Koordinatensystem.
3.2 Untersuchung der Hauptrisiken
3.2.1
Zerfall der Europäischen Währungsunion
Eine Währungsunion ist ein Zusammenschluss mehrerer souveräner Staaten, welche eine gemeinsame Währung haben und eine gemeinsame Währungspolitik betreiben. Sie stellt die fünfte und höchste Stufe der wirtschaftlichen Integration zwischen Ländern dar.17
Die Europäische Währungsunion (EWU) entstand im Mai 1998 durch die Vereinbarung zwischen Deutschland, Belgien, Luxemburg, Spanien, Frankreich, Irland, Italien, Niederlande, Österreich, Portugal und Finnland zur Festlegung unwiderruflicher gegenseitiger Wechselkurse
und zur Schaffung einer gemeinschaftlichen Währung, dem Euro. Zum 1. Januar 2002 trat der
Euro auch als Bargeld an die Stelle der nationalen Währungen und wurde zum alleinigen gesetzlichen Zahlungsmittel. Griechenland (2001), Slowenien (2007), Malta (2008), Zypern (2008),
Slowakei (2009) und Estland (2010) traten in den folgenden Jahren ebenfalls der Währungsunion bei. Mittlerweile haben 17 der 27 EU-Staaten den Euro eingeführt.18
Geregelt ist der europäische Wirtschafts- und Währungsraum im Vertrag der Europäischen Union (EU-Vertrag) und dem Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEU-Vertrag).
Um nach bisherigem Stand der vertraglichen Vereinbarungen die EWU zu verlassen, müsste
ein Land komplett aus der EU austreten (in diesem Fall gilt Art. 50 EU-Vertrag) oder ein zusätzlich ausgehandeltes Abkommen würde den bisherigen AEU-Vertrag erweitern, das allerdings
von allen Mitgliedsstaaten ratifiziert werden müsste.19 Ein Austritt einzelner Länder aus der
Währungsunion, wie er infolge der griechischen Finanzkrise 2010/2011 zur Diskussion steht, ist
also nicht vorgesehen. Ein erzwungener Rauswurf aus dem Euro ist nicht möglich. Es besteht
lediglich die Möglichkeit eines freiwilligen Austritts. Dass hier im Vorneherein keine vertragliche
Regelung getroffen wurde, hängt stark mit den Gründen und Hoffnungen der Entstehung einer
Europäischen Währungsunion zusammen. Hintergrund für die Schaffung der EWU war keine
vorausgegangene Inflation, sondern der Beschluss von Regierungen, ein gemeinsames Europa
zu schaffen. Dies sollte insbesondere auch in der Existenz einer gemeinsamen Währung seinen
Ausdruck finden. Er sollte zu mehr Stabilität und Prosperität in Europa führen, der europäischen
Integration einen neuen Schub verleihen und ein Gegengewicht zur Weltwährung US-Dollar
schaffen.20 Eine Haftung für Verbindlichkeiten anderer Mitgliedsstaaten durch die EU oder deren Mitgliedsstaaten ist nach Art. 125 AEU Vertrag ausgeschlossen (No-Bailout-Klausel). Für
17
Vgl. Gerber, J. (2010) S. 23
Vgl. Wierichs, G./ Smets, S. (2010) S. 231
19
Vgl. Mortsiefer, H./ Schlegel, M. (2011)
18
Quo Vadis, Euro?
20
den Zerfall einer Währungsunion existiert keine einheitliche Definition. Der Zustand muss im
Folgenden für die Szenarien selbst erläutert und definiert werden. Ein Zerfall21 wird als ein Vorgang oder Zustand der Trennung oder Aufteilung in selbstständige Einzelteile definiert. Der Zerfall der Europäischen Währungsunion kann also wie folgt beschrieben werden:
„Ein Vorgang der Trennung oder Aufteilung der Europäischen Währungsunion in selbstständige
Einzelteile, das durch den Austritt eines einzelnen Mitgliedslandes gekennzeichnet ist.“22
Hierbei ist wichtig, dass der Austritt eines der 17 Mitgliedsländer mit einem Zerfall der EWU
gleichzusetzen ist. Die vertikale Achse des Koordinatensystems wird daher in zwei Extrempunkte aufgeteilt. Zum einen der „Zerfall der Europäischen Währungsunion“ und zum anderen der
„Erhalt der Europäischen Währungsunion“.
3.2.2
Inflation in Deutschland
Inflation wird definiert als: „Ein Prozess anhaltender Preisniveausteigerung, der sich in dem Verlust bzw. in der Verschlechterung des realen Geldwertes niederschlägt.“23
Die Erhaltung der Preisniveaustabilität hat in Deutschland eine große Bedeutung. Zum einen
hatte die Bundesbank bis zum 31.12.1998 gemäß §3 Bundesbankgesetz die Aufgabe „die Währung zu sichern“, und zum anderen sind Bund und Länder durch das Stabilitätsgesetz der
Preisstabilität verpflichtet.24 Das angestrebte Ziel ist es, eine Preissteigerung der Güterpreise
auf breiter Front zu verhindern.
Hintergrund für die ausgeprägte Inflationsmentalität in Deutschland, sind zwei große historische
Inflationen. Das Land durchlebte in den 20er Jahren eine Hyperinflation mit Inflationsraten bis
zu 32.000 Prozent und eine weitere große Inflation am Ende des zweiten Weltkrieges, welche
verhängnisvolle Auswirkungen für die Bevölkerung und Wirtschaft hatte.25
Die 1998 gegründete Europäische Zentralbank (EZB), als gemeinsame Währungsbehörde der
Mitgliedsstaaten der Europäischen Währungsunion, bildet mit den nationalen Zentralbanken
(NZB) der EU-Staaten das Europäische System der Zentralbanken.26 Das Hauptziel der EZB,
ist es die Preisniveaustabilität in der Eurozone zu gewährleisten. Ihre Zielgröße hierbei ist die
Inflation (Inflationsrate), die als Anstieg des harmonisierten Verbraucherpreisindexes (HVPI) für
das Euro-Währungsgebiet von unter, aber nahe zwei Prozent gegenüber dem Vorjahr spezifiziert ist.27 Damit die EZB Ihre Ziele erreichen kann, ist und soll sie unabhängig von politischer
Einflussnahme sein.
Grundsätzlich wird zwischen drei Inflationsursachen unterschieden: Nachfrageinduzierte Inflation, Angebotsinduzierte Inflation, Geldmengeninflation. Im Gegensatz zur Inflation, steht die De-
20
Vgl. Mussel, G. (2006) S. 19-20
Vgl. Baer, D./ Fritzsche, P./ Zimmermann, A. (2003) S. 533
22
Eigene Definition
23
Vgl. Dorn, D. (2010) S. 85
24
Vgl. Wildmann, L. (2010) S. 195
25
Vgl. Müller, H. (2010) S. 8
26
European Central Bank (2011a) S.1
27
European Central Bank (2011b) S.2
21
Quo Vadis, Euro?
21
flation. Diese wird definiert als: „Ein Prozess allgemeiner Preissenkungen.“ Ursache deflationärer Entwicklungen ist ein Überhang des gesamtwirtschaftlichen Güterangebots über die gesamtwirtschaftliche Nachfrage.
Für die nachfolgenden Szenarien wird das Unterscheidungskriterium der leichten und schweren
Inflation herangezogen. Leichte Inflation liegt vor, wenn der Wertverlust des Geldes unterhalb
von 5 % pro Jahr liegt. Sie ist unproblematisch, mitunter sogar erwünscht, da ihr ein nachfragefördernder Effekt nachgesagt wird. Schwere Inflation ist gegeben, sobald der Wertverlust jährlich in etwa 5 % übersteigt. Hier verliert das Tauschmittel Geld seinen Wert schneller als andere
Güter (zum Beispiel Immobilien, Aktien, Sachkapital allgemein) und büßt daher die Wertmaßstabsfunktion und Wertaufbewahrungsfunktion ein.28
Aus diesem Grund wird der Nullpunkt der horizontalen Achse des Koordinatensystems mit einer
Inflationsrate in Deutschland von 5% definiert und teilt die Achsen somit in <5% und >5% auf.
Als Grundlage zur Messung der Inflationsrate wird der harmonisierte Verbraucherpreisindex für
Deutschland (HVPI) verwendet.
28
Vgl. Hetzer, G. (2009) S. 64
Quo Vadis, Euro?
22
4 Szenario-Analyse
Die Szenario-Analyse wurde im Rahmen von militärstrategischen Studien in den 1950er Jahren
von Herman Kahn entwickelt. Die Beschreibung der zukünftigen Entwicklungen bei verschiedenen Rahmenbedingungen wird als Szenario bezeichnet. Die Szenario-Analyse will nicht nur ein
Bild der Zukunft entwickeln, sondern versucht mehrere Szenarien zu entwerfen.29 Wie bereits
im Kapitel drei dargestellt, sind die alternativen Rahmenbedingungen bzw. Variablen zum einen
der Bestand/Zerfall der EWU und zum anderen die Inflationsrate in Deutschland.
Das antiquarische Meyers Konversationslexikon beschreibt bereits im Jahr 1905 die finanzielle
Situation Griechenlands wie folgt: „Die griechischen Finanzen befanden sich stets in einem bedenklichen Chaos, dessen Ordnung nie gelungen ist“.30 Angesichts der aktuellen Situation in
Griechenland ist das historische Lexikon äußerst aktuell. Die Verantwortlichen in Politik und
Wirtschaft drücken sich um die Frage, wie nun schließlich Ordnung in die griechischen Finanzen kommen soll. Die EZB hat durch das Anwerfen der Notenpresse, in Form von Ankäufen diverser Staatsanleihen und unlimitierter drei-Jahres-Tender, die Preisstabilität als oberstes Ziel
vernachlässigt. Eine Inflationsrate unter 2% scheint für die Notenbanker somit an Bedeutung
verloren zu haben. Solange die Zukunft von Griechenland offen ist, bleibt auch die Zukunft der
Europäischen Währungsunion ungeklärt.
In dem folgenden Kapitel werden vier eigen entworfene Szenarien gebildet, um das Umfeld für
die Geldanlage in Zeiten von politischen und inflationären Risiken der nächsten 10 Jahre zu
prognostizieren. Hierzu werden die definierten Variablen „Zerfall der Europäischen Währungsunion“ sowie „Inflation in Deutschland“ zunächst auf ihre Unabhängigkeit geprüft. Anschließend
werden diese in einem Koordinatensystem zusammengeführt und die einzelnen Szenarien dargestellt und erläutert. Der griechischen Mythologie nach, steht der Mensch an sich tatenlos seinem Schicksal gegenüber und ist auf das Wohlwollen der Götter angewiesen. Aufgrund dieses
Glaubens an die Allmacht der Götter, werden die Szenarien nach Göttern und Gestalten dieser
Überlieferungen benannt.
29
30
Vgl. Bea, F. X./ Haas, J. (2009) S. 287
Vgl. Meyer, H. J. (1905) S. 310
Quo Vadis, Euro?
23
SZENARIO-ANALYSE
4.1 Unabhängigkeit der beiden Variablen
Voraussetzung für die Szenarien auf Grundlage dieser beiden Variablen, ist das mögliche Eintreten aller Kombinationen. Im Folgenden wird bewiesen, dass das Ereignis eines bzw. keines
Zerfalls der Europäischen Währungsunion:
„Ein Vorgang der Trennung oder Aufteilung der Europäischen Währungsunion in selbstständige
Einzelteile, das durch den Austritt eines einzelnen Mitgliedslandes gekennzeichnet ist.“
und das Ereignis einer Inflation von über bzw. unter 5% in Deutschland:
„Ein Prozess anhaltender Preisniveausteigerung, der sich in dem Verlust bzw. in der Verschlechterung des realen Geldwertes niederschlägt.“
voneinander unabhängig eintreten können und somit alle vier Szenarien möglich sind.
In der Fachliteratur wird der Eintritt in die EWU als „unwiderruflich“ bezeichnet.31 Überträgt man
dies nun auf die Definitionen, so führen jegliche Unstimmigkeiten innerhalb der EWU, wie z.B.
ein Staatsbankrott oder eine hohe Inflationsrate, nicht zum Ausscheiden eines Mitgliedslandes
aus der Währungsunion.
Die Entwicklung des Preisniveaus in Deutschland bei einem Erhalt oder Zerfall der Währungsunion, ist von diversen Faktoren abhängig. Zum einen wird das Preisniveau von externen Faktoren beeinflusst. Zu nennen ist hier die konjunkturelle Situation eines Landes oder Einflüsse
aus dem Ausland. Insbesondere kurzfristige Preissprünge sind abhängig von der internationalen Entwicklung. So hat als Beispiel ein Anstieg der Rohöl-Preise, eine Erhöhung der Energieund Verkehrspreise zur Folge. Ein weiteres Beispiel sind die Preissteigerungen aufgrund einer
erhöhten Güternachfrage aus Wachstumsländern wie China.32 Die zukünftige Entwicklung der
externen Faktoren ist ungewiss. Erschwert wird ihre Prognose dadurch, dass die Europäische
Währungsunion ein noch nie dagewesenes Konstrukt ist. Vergangenheitswerte über die Entwicklung des Preisniveaus z.B. bei einem Zerfall der EWU existieren nicht.
Neben den externen Faktoren, kann das Preisniveau längerfristig zum anderen durch geldpolitische Maßnahmen der verantwortlichen Institutionen wie der EZB oder den nationalen Zentralbanken beeinflusst und gesteuert werden. Im Falle eines Zerfalls der Europäischen
Währungsunion würde eine nationale Institution wie die Deutsche Bundesbank diese Aufgabe
für Deutschland übernehmen. Die Fortführung bzw. das Auseinanderbrechen der Europäischen
Währungsunion hat auf externe Faktoren einen großen Einfluss. Entscheidend ist jedoch, dass
ihre Auswirkungen auf das Preisniveau durch das Einschreiten der EZB oder den nationalen
Zentralbanken beeinflusst werden kann. Die Entwicklung des Preisniveaus in Deutschland ist
somit stark von politischen Einflüssen sowie der Reaktion der genannten Institutionen abhängig.
31
32
Vgl Busch, B. / Jäger, M. (2008) S. 8
Vgl. Pöpsel, F. (2010) S.49
Quo Vadis, Euro?
24
SZENARIO-ANALYSE
Das Resultat, dass sich aus der Kombination dieser Einflüsse ergibt, ist daher ungewiss. Es besteht somit in beiden Extremfällen die Möglichkeit einer Inflationsrate in Deutschland von über
bzw. unter 5%.
Umgekehrt hat das Preisniveau in Deutschland als einzelner Faktor nicht ausreichend Einfluss,
um den Erhalt bzw. den Zerfall der EWU auszulösen. Entwickeln sich die Preisniveaus der einzelnen EU-Staaten äquivalent zu einander, kann die gemeinsame Geldpolitik der EZB durch
geldpolitische Maßnahmen eingreifen. Problematisch wird dies bei wirtschaftlichen Ungleichgewichten zwischen den EWU-Ländern, die aus verschiedenen Gründen entstehen können. Die
wesentlichen Treiber der Divergenzen sind hierbei die länderspezifischen Schocks.33
34
Dies
können einerseits ökonomische Entwicklungen, andererseits aber auch wirtschaftspolitische
Maßnahmen in einzelnen Ländern sein.35 Für Deutschland und andere traditionell stabilitätsorientierte Länder gilt dies jedoch weniger, sondern vor allem für die südeuropäischen Staaten, wo
sich eine hohe Persistenz der Inflation zeigt.36 Kommt es dennoch zu extremen Entwicklungen
im deutschen bzw. europäischen Preisniveau, so sind verschiedene Entwicklungen denkbar. Im
Ergebnis könnte es dazu führen, dass eine schwere Inflation die Unzufriedenheit in der Bevölkerung vor allem in Südeuropa weiter anheizt und der Euro einen massiven Imageschaden erleidet. Im schlimmsten Fall folgt möglicherweise gar ein Austritt aus der EWU. Andererseits wird
durch eine erhöhte Inflation der Schuldenabbau begünstigt, da Schulden real an Wert verlieren
würden. Für den Staat ist dies eine Gelegenheit, sich der immensen Schuldenlast zu entledigen
und die Euro Schuldenkrise somit unter Kontrolle zu bekommen.37 Dies könnte einen positiven
Effekt auf den Zusammenhalt der EWU haben. Es zeigt sich also, dass sowohl ein Zerfall als
auch der Erhalt der EWU bei extremen Entwicklungen des Preisniveaus möglich sind.
Das entscheidende Kriterium für das Fortbestehen der EWU ist der politische Wille, die Union
aufrecht zu erhalten. Dieser Wille ist auf politischer Ebene der Mitgliedsländer ungebrochen. Zu
groß sind die Errungenschaften, die durch die Einführung des Euro hervorgegangen sind. Zeichen hierfür sind die beiden Rettungsschirme EFSF und ESM, mit denen sich Mitgliedsstaaten
gegenseitig unterstützen, oder der Anleihenkauf der EZB, die eine Refinanzierung von Schuldenstaaten begünstigt. Weiterhin lässt sich argumentieren, dass ein Austritt aus der Währungsunion einen Rückschritt bedeuten würde und zwangsläufig zum Eingestehen von Fehlern führt.
Dies geschieht relativ selten, sodass davon auszugehen ist, dass die Mitgliedsländer der EWU
weiterhin einen starken Willen zeigen werden, die EWU fortzuführen. Wie lange dieser Wille
aufrechterhalten werden kann, ist ungewiss.
Zusammenfassend kann man sagen, dass das Ereignis eines Zerfalls bzw. Auseinanderbrechens der Währungsunion und eine Inflation in Deutschland von über bzw. unter 5% voneinander unabhängig eintreten können. Dies liegt darin begründet, dass die tatsächliche Entwicklung
33
Vgl. Giannone, D./Reichlin, L. (2006)
Vgl. Stavrev, E. (2007)
35
Vgl. Matthes, J. (2008) S. 122f
36
Vgl. Hoffmann, B./Remsperger, H. (2005) S. 403ff
37
Vgl. Kipp, Janne J./Morrien, R. (2011) S. 105f
34
Quo Vadis, Euro?
25
SZENARIO-ANALYSE
von vielen unterschiedlichen Faktoren beeinflusst wird. Einzelne Impulse dieser Ereignisse
können dadurch beeinflusst bzw. verändert werden.
Aufgrund dieser Tatsachen können im Folgenden alle vier Szenarien gebildet werden.
4.2 Vier Zukunftsszenarien
Das entwickelte Koordinatensystem zeigt alle vier Szenarien auf, die aus der Kombination der
untersuchten Risiken eintreten können. Der Null-Punkt der horizontalen Achse ist mit einer Inflationsrate in Deutschland von 5% definiert und teilt die Achsen somit in <5% und >5% auf. Als
Grundlage zur Messung der Inflationsrate wird der harmonisierte Verbraucherpreisindex für
Deutschland (HVPI) verwendet. Die vertikale Achse des Koordinatensystems besteht aus zwei
Extrempunkten. Zum einen der „Zerfall der Europäischen Währungsunion“ und zum anderen
der „Erhalt der Europäischen Währungsunion“. Die Gewichtung der einzelnen Achsen beruht
auf der subjektiven Einschätzung der Autoren dieser Forschungsarbeit. Die resultierenden Eintrittswahrscheinlichkeiten der selbst entwickelten Szenarien, ergeben sich aus den multiplizierten Gewichtungen des Koordinatensystems. Beispiel: 40% („Zerfall der Europäischen
Währungsunion“) * 70% („HVPI Deutschland >5%“) = 28% (Eintrittswahrscheinlichkeit des Szenarios).
Abbildung 2: Szenariomöglichkeiten, Quelle: Eigene Darstellung
Quo Vadis, Euro?
26
SZENARIO-ANALYSE
4.2.1
Soter-Szenario
Rettungsszenario - Bestand der EWU und keine Inflation in Deutschland
Dieses Szenario wird als „Soter-Szenario“ bezeichnet. Soter38 war ein Beiname für griechische
und römische Götter, von denen man sich Heil und Rettung erhofft hat. Die 17 Euro-Mitglieder
schaffen es den Euro zu retten, Europa zu einigen und sich somit als Soter-Staaten zu beweisen.
Europa steht vor einer tiefen und langandauernden Rezession. Fehlentscheidungen und zögerliches Agieren von politischen Entscheidungsträgern führen dazu, dass es zu einer Wirtschaftskrise kommt, die mindestens bis 2015 andauert. Dadurch stößt Europa immer wieder an den
Rand eines wirtschaftlichen und politischen Chaos. Letztendlich kann jedoch die Politik einen
gemeinsamen Konsens finden und die Krise als Chance nutzen. Den Euro-Mitgliedsstaaten gelingt es, die Konstruktionsfehler des Euro zu heilen und einen Zerfall der Währungsunion mit
Hilfe einer Europäischen Wirtschaftsregierung zu verhindern. Die EZB erreicht langfristig das
Ziel einer Preisniveaustabilität von unter 2%.
Im Soter-Szenario hat die europäische Schuldenkrise das Vertrauen der Investoren und Anleger nachhaltig beschädigt. Dies zeigt sich beispielsweise bereits in einem stark rückläufigen Interbankenmarkt. Die Liquidität der Banken und somit der Wirtschaft wird nur durch verstärkte
fiskalpolitische und geldpolitische Eingriffe der Zentralbanken sichergestellt. Dies führt dazu,
dass die EZB weiterhin Geld zur Verfügung stellt, um den überschuldeten Staaten zu helfen
und Kreditklemmen zu verhindern. Durch die Ausweitung der Geldmenge steigt die Wahrscheinlichkeit für eine Inflationsrate in Deutschland, die über 5% liegt. Die Prognosen für die
Wachstumserwartungen der Eurozone wurden bereits deutlich gesenkt. Die strikten Sparprogramme der schwächelnden Euromitglieder erhöhen den Druck auf die Wirtschaft, mit der Folge
einer langandauernden Rezession in Europa. Der sinkende europäische Konsum führt dazu,
dass sich auch die Wachstumsraten in anderen Ländern wie beispielsweise China verringern.
Das Ziel einer Preisniveaustabilität wird durch die Fiskalpolitik der Zentralbanken nicht erreicht
und lässt das Preisniveau ansteigen. Aufgrund der Rezession wird jedoch verhindert, dass sich
die Inflationsrate in Deutschland über den Wert von 5% erhöht. Die Europäer müssen tief in die
Tasche greifen, um einen weiteren (teilweisen) Zahlungsausfall wie in Griechenland abzuwenden und ein Übergreifen auf andere südeuropäische Mitgliedsländer zu verhindern. Deutschland wird wegen seiner mächtigen und dominanten Stellung mehrmals scharf kritisiert. Das
Überleben der Währungsunion hängt von der Zustimmung weiterer Hilfen durch Deutschland
und Frankreich ab. Der ESM muss mehrmals aufgestockt werden. Die Refinanzierungsbedingungen für Italien, Spanien und Portugal verschlechtern sich dramatisch. Die Zinsen für neue
Emissionen steigen deutlich, bis der Leitzins auf 0,5% gesenkt wird. Mit Hilfe von China und
Mitgliedsländern der OPEC gelingt es die Anleihekurse zu stabilisieren und neue Emissionen
durchzuführen. Nachdem mehrmals der Kollaps des Euros verhindert werden kann, erkennen
Quo Vadis, Euro?
27
SZENARIO-ANALYSE
die Staats- und Regierungschefs die Chance der Krise. Aus der Währungsunion entsteht die
Europäische Wirtschaftsunion. Nationale Regierungen verlagern Kompetenzen an die Europäische Wirtschaftsregierung. In Brüssel entscheidet diese über diverse Steuerarten für ganz Europa und führt eine gesamteuropäische Börsen-Transaktionssteuer sowie Eurobonds ein. Eine
Europäische Fiskalunion wird gegründet, wodurch es zu festgelegten Transferzahlungen von
starken zu schwachen Mitgliedsländern kommt. Dies reduziert die Zinsen in den EuroPeripherie-Staaten und führt somit zu mehr Spielraum in den Budgets. Zusätzlich entsteht ein
neues Kontrollorgan, das die strikte Einhaltung der Kriterien des Maastricht-Vertags überwacht.
Neue Verschuldungskriterien, sowie wirksame Disziplinarstrafen bei Nichteinhaltung werden
festgelegt. Gegen Ende dieses Jahrzehnts hat sich die wirtschaftliche und politische Situation in
Europa stabilisiert. Die Sparpakete zeigen ihre Wirkung und haben ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum zur Folge. Die EZB reduziert ihre expansive Geldpolitik und erhöht den Leitzins deutlich auf über 2%. Die Korrektur der Geburtsfehler der EWU würde die
Gemeinschaftswährung langfristig zu einem echten Konkurrenten für den Dollar aufsteigen lassen. Weitere europäische Staaten wie beispielsweise Polen stehen vor der Aufnahme in die
Währungsunion. Voraussetzung dafür ist eine gemeinsame, erfolgreiche Wirtschaftspolitik und
damit eine Wirtschaftsunion. Nicht nur Politiker sehen die Chance in dieser Schuldenkrise, auch
der französische Zentralbankchef Christian Noyer glaubt: „In zehn Jahren ist der Euro möglicherweise die Währung Nummer eins auf der Welt“39.
4.2.2
Charybdis-Szenario
Deflationsszenario - Zerfall der EWU und keine Inflation in Deutschland
„Was Skylla und Charybdis für die Seefahrer in der griechischen Mythologie, das sind Inflation
und Deflation für die heutige Wirtschaftspolitik. Wie die Seeleute müssen die Politiker den richtigen Weg durch die gefährlichen Klippen finden.40
Mit Anlehnung an dieses Zitat, wird das folgende Szenario als „Charybdis-Szenario“ bezeichnet.
Charybdis41 ist ein gestaltloses Meeresungeheuer aus der griechischen Mythologie, das gemeinsam mit der Skylla in der Straße von Messina leben soll. Sie saugt dreimal am Tag das
Meerwasser ein, um es danach brüllend wieder auszustoßen. Deutschland, als Teil der Hartwährungsunion, schafft es nicht sich dem Sog der Charybdis zu entziehen und sucht verzweifelt
nach einem Ausweg.
Die Europäische Währungsunion in ihrer heutigen Form bricht auseinander. Es entsteht eine
Hartwährungsunion mit Deutschland, Frankreich, Österreich, Finnland und den BeneluxStaaten. Diese kreiert eine neue Währung und tauscht die alten Euros um. Ein enormer Wert-
38
Vgl. Vollmer, Dr. W. (1859) S. 1000
Vgl. vst/sda (2012)
40
Vgl. Kostolany, A. (2011) S. 105
39
Quo Vadis, Euro?
28
SZENARIO-ANALYSE
anstieg dieser Währung lässt Deutschland, durch eine Mischung aus niedrigen Importpreisen
und abnehmender Auslandsnachfrage, in eine Rezession stürzen und bewirkt eine Deflation.
Im Charybdis-Szenario hat Griechenland nach einer Einigung mit den privaten Gläubigern, sowie der Umschuldungsklausel CAC, seine Schulden massiv reduzieren können und versucht
die Wettbewerbsfähigkeit des Landes wiederherzustellen. Durch die versprochenen Sparmaßnahmen können aber die angestrebten Wachstums- und Restrukturierungspläne nicht erreicht
werden, sodass in den nächsten Jahren weitere Budgetdefizite in Griechenland erzielt werden.
Die Hilfen für Griechenland reichen somit nicht aus um dieses langfristig wettbewerbsfähig zu
machen. Es entsteht eine hohe Arbeitslosigkeit in den betroffenen Defizit-Ländern, welche
durch eine Senkung der Nachfrage, eine schwache Wirtschaft sowie niedrige Steuereinnahmen
die Staatsdefizite erhöht. Die Wachstumsschwäche vieler Mitgliedsstaaten lässt auch Deutschland nach einiger Zeit darunter leiden. Europa stürzt in eine tiefe und lang andauernde Rezession, wodurch es lediglich zu einer geringen Preissteigerung kommt. Der Europäische
Stabilitätsmechanismus (ESM) übernimmt mit der Zeit alle neuen Anleihen vom EuroRettungsschirm EFSF. Portugal beantragt 2013 eine weitere Tranche aus dem ESM, Spanien
bekommt massive Refinanzierungsprobleme und kann sich nur noch durch die Hilfe der Mitgliedsstaaten refinanzieren. Im weiteren Verlauf wird die EU versuchen den Euro so lange wie
möglich zu retten. Hierzu muss öffentlich erklärt werden, dass Staaten nicht Pleite gehen dürfen, was eine gegenseitige Haftung für die Schulden voraussetzt. Es gelingt der Politik nicht einen gemeinsamen Konsens zu finden, was das Vertrauen in die Eurozone weiter schwinden
lässt. Der Rettungsschirm wird 2014 voll in Anspruch genommen und daraufhin gezwungener
Maßen mehrfach aufgestockt. Alle Anleihen von Defizit-Ländern werden vom Rettungsschirm
aufgenommen, da deren Rückzahlung unsicher ist. Weitere Hilfspakete sind politisch immer
schwerer durchzusetzen.
Im Zuge dieser Entwicklungen entstehen Austrittsparteien in den Problemländern, die für eine
eigene Währung werben. Durch die steigende Unzufriedenheit in der Bevölkerung gewinnen
diese Parteien weiter an Einfluss und bilden in Folge von Wahlen letztendlich die Regierung.
Der Austritt im Jahr 2016 aus der EWU/EU befreit die Länder vom Sparzwang und ermöglicht
eine Abwertung der Währung. Die neuen alten Währungen werden mindestens 35% gegenüber
dem Euro abgewertet. Neues nationales Geld wird in Umlauf gebracht und erfordert das Umschreiben diverser Verträge. Die Finanzmärkte stürzen in Rekordtiefen, da aufgrund der Erwartung eines Dominoeffektes eine zusätzliche Unsicherheit herrscht. Ausländische Kreditgeber
und Banken erfahren hohe Verluste bei Staatsanleihen und bringen aufgrund dessen eine steigende Arbeitslosigkeit mit sich. Weitere Austritte und eine Verkleinerung der EuroWährungsunion werden beschlossen. Erst nachdem 2017 alle Problemländer ausgetreten sind,
wird die Euro-Währungskrise unter Kontrolle gebracht und ein Prozess der Erholung tritt ein.
41
Vgl. Vollmer, Dr. W. (1859) S. 356
Quo Vadis, Euro?
29
SZENARIO-ANALYSE
Ein neuer Euro mit den Hartwährungsländern Deutschland, Frankreich, Österreich, Finnland
und den Benelux Staaten bleibt letztendlich übrig, wodurch der Eurokurs stark aufgewertet wird.
Begründet ist dies darin, da aus der Sicht der Devisenbörsen nach den Austritten letztendlich
nur noch starke Überschussländer den Euro bilden. Die EZB führt die Geldpolitik in der neu zusammengesetzten EU fort. Die starke Währung führt zu sinkenden Preisen, aufgrund der günstigen Importe aus den ehemaligen Mitgliedsländern sowie dem Rest der Welt. Vor diesem
Hintergrund hält der Prozess der Erholung in Deutschland nicht lange an. Deutsche Exportgüter
verteuern sich im Ausland und führen zu einer sinkenden Handelsbilanz. Aufgrund der Annahme immer weiter sinkender Preise, verschieben die Konsumenten geplante Anschaffungen und
beeinflussen die Konjunktur negativ. Die Mischung aus sinkenden Importpreisen und abnehmender Auslandsnachfrage führen 2019 zu einer Deflation mit einer verbundenen Rezession in
Deutschland, die über das Jahr 2022 hinaus andauert. Das ansonsten moderate Preisniveau
innerhalb der Hartwährungsunion verhindert ein wirkungsvolles Einschreiten der EZB. Ihre leicht
expansive Geldpolitik kann diese Entwicklung nicht verhindern. Steigende Arbeitslosenzahlen
erschweren die Situation zusätzlich. Auf die Frage, weshalb die Euro-Rettung so wichtig sei,
äußerte sich Deutschlands Wirtschaftsminister Philipp Rösler bereits heute mit warnenden Worten: „Weil die Euro-Rettung für die Exportnation Deutschland überlebenswichtig ist“.42
4.2.3
Skylla-Szenario
Inflationsszenario - Erhalt der EWU und Inflation in Deutschland
Das Meeresungeheuer Skylla43 symbolisiert in diesem Szenario die Inflation. Der griechischen
Mythologie nach hatte Skylla sechs Hundeköpfe, zwölf Hundefüße und lebte auf einem Felsen
an der Meeresenge von Messina. Mit ihren Köpfen fing und fraß sie alles, was in ihre Reichweite kam und ergriff vorwiegend unvorsichtige Seefahrer, die dem benachbarten Ungeheuer Charybdis entkommen wollten. Deutschland, als Teil der Europäischen Währungsunion, wird von
der Skylla ergriffen und kann seinem Schicksal aus eigener Kraft nicht mehr entkommen.
Die Politik greift im Skylla Szenario zu radikalen Mittel um die Währungsunion zu erhalten. Die
EZB vernachlässigt dauerhaft das oberste Ziel der Preisniveaustabilität durch eine Ausweitung
der Geldmenge, um die Staatsschulden und Leistungsbilanzdefizite der südeuropäischen Krisenländer zu finanzieren und damit die Schulden durch Inflation zu entwerten. Die Währungsunion mit den jetzigen Mitgliedsländern bleibt bestehen und bezahlt dafür mit einer deutlichen
Geldentwertung in der gesamten Eurozone.
Mehr Geld in Umlauf zu bringen ist ein einfacher Weg aus der Schuldenfalle. Bereits nach dem
ersten Weltkrieg in Deutschland und während des Vietnamkriegs diente die Notenpresse zum
Schuldenabbau.44 EZB Präsident Mario Draghi hat mit seiner Amtszeit den Auftakt zur großen
42
Vgl. Rösler, P. (2011)
Vgl. Preller, L. (1854) S. 384
44
Vgl. Fuchs, C. (2002) S.383
43
Quo Vadis, Euro?
30
SZENARIO-ANALYSE
Geldschwemme eingeläutet und umgeht die No-Bail-out Klausel durch den „Draghi-Trick“: Die
Finanzierung von Staaten durch die Hintertür.45 Der Wandel der Europäischen Zentralbank vom
Geldwächter zum Finanzier von Staaten zeigt sich bereits in der Aufstellung des neuen Führungsgremiums der Zentralbank. Nachdem der ehemalige Präsident der Deutschen Bundesbank Axel Weber und der ehemalige Chefvolkswirt der EZB Jürgen Stark aus Protest gegen
den Ankauf von Staatsanleihen von Ihren Ämtern zurücktraten, haben die letzten geldpolitischen Falken die EZB verlassen. Angesichts der aktuellen finanziellen Situation der europäischen Schuldenstaaten, unterstützt die EZB und somit indirekt die Mitgliedsländer der EWU, die
verschuldeten Staaten durch billiges Zentralbankgeld und den ESM. Wie bereits im Abschnitt
2.4 (Status Quo) dargestellt, mündet die Geldmengenausweitung, welche mindestens bis ins
Jahr 2013 fortgesetzt wird bisher noch nicht in eine höhere Inflationsrate. Der Grund hierfür ist
die schwache Konjunktur. Darüber hinaus versucht die EZB durch verzinste Termineinlagen
den Abfluss des neuen Zentralbankgeldes in die Wirtschaft zu verhindern. Griechenland und
Portugal erhalten weitere Hilfspakete aus den ESM, um den drohenden (offiziellen) Staatsbankrott weiter hinauszuzögern. 2014 hat sich die Situation in den meisten europäischen Ländern
entspannt. Die Konjunktur zieht an und Banken investieren das Zentralbankgeld in Unternehmen und Privatpersonen. Die Inflationsrate in Europa und in Deutschland steigt stark an und
pendelt sich 2015 bei ca. 4% ein. Die EZB verhindert diesen Anstieg nicht, um eine erneute Zuspitzung der Finanzierungsbedingungen der Schuldenstaaten zu vermeiden. „Bei einer Inflationsquote von sechs Prozent wird die Schuldenlast sogar in weniger als neun Jahren halbiert“,
sagt der Bielefelder Wirtschaftshistoriker Werner Abelshauser.46 Die Voraussetzung dafür ist,
dass keine neuen Schulden zusätzlich finanziert werden müssen. Der Außenwert des Euro, der
sich im Wechselkurs zeigt, spiegelt diese Entwicklung kaum wieder. Der Wechselkurs zum Dollar bleibt unter starken Schwankungen stabil, da der Dollar ebenfalls von der FED inflationiert
wird. Die Inflation in Deutschland, die 2015 inzwischen über 5% liegt, führt zu einem realen
Kaufkraftverlust und steigender Arbeitslosigkeit in Deutschland. Die Verlierer dieser Entwicklung
in Deutschland sind vor allem Versicherungen, Unternehmen und private Sparer. Banken profitieren in diesem Szenario aufgrund des Ausbleibens weiterer Abschreibungen auf südeuropäische Staatsanleihen. Dank dem Target 2 System der EZB, können die Krisenländer ihre
Kapitalflucht und die Importüberschüsse weiterfinanzieren. Dadurch verdoppeln sich die Target2-Forderungen der Bundesbank im Jahr 2017 auf über eine Billionen Euro gegenüber den Europäischen Zentralbanken. Aufgrund der hohen Inflationsrate in Deutschland wird 2018 der
deutsche Austritt aus dem Euro öffentlich diskutiert, um eine stabile deutsche Währung mit
Aufwertungspotenzial zu erschaffen. Verhindert wird dies jedoch durch die Tatsache, dass bei
einem Auseinanderbrechen der Währungsunion, die Bundesbank einen Großteil der Forderungen abschreiben müsste. Dies würde das Eigenkapital der Bundesbank aufzehren und reale
Verluste für den deutschen Steuerzahler bedeuten. Um diese Ausfallrisiken zu minimieren ak-
45
46
Vgl. Fischer, M. / Kunz, A. (2012)
Vgl. Sorge, P. (2011)
Quo Vadis, Euro?
31
SZENARIO-ANALYSE
zeptiert auch Deutschland 2019 die neue Geldpolitik der EZB. Die Politik führt indirekt zu einer
Umverteilung von Kernmitgliedern der EU zur Peripherie. Nachdem in allen Peripherieländern
eine Schuldenquote von unter 60 % des BIP erreicht wurde, welche den Maastricht-Kriterien
entspricht, erhöht 2022 die EZB den Leitzins deutlich. Ziel ist es, die Inflationsrate, die in
Deutschland inzwischen bei 6% liegt und die Geldwerte massiv entwertet, deutlich zu senken.
4.2.4
Nemesis-Szenario
Worst-Case Szenario - Zerfall der EWU und Inflation in Deutschland
Das Worst-Case Szenario wird als Nemesis-Szenario bezeichnet. Nemesis47 ist in der Mythologie eine griechische Göttin, die unter den Hochmütigen schwere Verwüstungen anrichtet und
Vergeltung übt. Die Einführung einer gemeinsamen Währung ohne eine Fiskalunion in der EWU
stellt sich in diesem Szenario als ein Akt der Überheblichkeit heraus. Nemesis wütet heftig in
der EWU und entscheidet selbst, ob sie einzelne Länder heil davon kommen lässt.
Die bisherigen Griechenland-Hilfen reichen im Nemesis-Szenario nicht aus und Griechenland
tritt als erstes Land aus dem Euro aus. Portugal beantragt eine weitere Tranche aus dem ESM,
Spanien bekommt massive Refinanzierungsprobleme und kann sich nur noch durch die Hilfe
der Mitgliedsstaaten refinanzieren. Aufgrund der massiven Hilfspakete und der quantitativen
Lockerung der Geldmenge kommt es in Deutschland zu einer Inflationsrate von über 5%, wodurch der deutsche Staat in den Fokus der Finanzmärkte gerät. Dies führt dazu, dass Deutschland 2020 aus dem Europäischen Währungsraum austritt.
Zu Beginn dieses Szenarios hat Griechenland nach der Umschuldung seine Verbindlichkeiten
reduzieren können und versucht die Wettbewerbsfähigkeit des Landes wiederherzustellen. Mit
Hilfe der versprochenen Sparmaßnahmen werden die angestrebten Wachstums- und Restrukturierungspläne jedoch nicht erreicht. Anstatt dessen erzielt Griechenland in den nächsten Jahren weitere Budgetdefizite. Ein Austritt aus dem europäischen Währungsraum steht auch nicht
zur Debatte, da bei einer Wiedereinführung der Drachme die griechische Währung abgewertet
würde, die Schulden aber weiterhin in Euro notieren. Die Europäischen Mitgliedsstaaten haben
den Willen, Griechenland zu retten indem der ESM und die EZB massiv den griechischen Staat
unterstützen. Dadurch kommt es zu einer starken Ausweitung der Geldmenge. Griechenland
erklärt 2013 offiziell den Staatsbankrott und scheidet freiwillig aus der Europäischen Währungsunion aus. Die Verlierer der Insolvenz sind vor allem Banken, Versicherungen, Unternehmen,
private Sparer und andere öffentliche Anleger. Dieser Schritt ist mit einer Teilenteignung für die
Inhaber von Staatsanleihen gleichzusetzen. Solche Staatsinsolvenzen hat es in der Historie
schon einige gegeben wie z.B. in Argentinien.48 Neu ist jedoch der Umgang mit einem Staatsbankrott innerhalb einer Währungsunion. Anders als im Fall Argentinien, ist die Ansteckungsge-
47
48
Vgl. Rakoczy, T. (1969) S. 130
Vgl. Stak, F. (2012) S. 4
Quo Vadis, Euro?
32
SZENARIO-ANALYSE
fahr für andere schwächelnden Mitgliedsstaaten enorm hoch. Dies führt zu einem Vertrauensverlust in die bisher mündelsicheren Papiere. Viele Anleger sind trotz des freiwilligen Verzichts
im Jahre 2012 und den zahlreichen Warnungen überrascht davon, dass der Staatsbankrott
quasi über Nacht erklärt wurde. Die Kurse der Credit-Default-Swaps für Portugal, Spanien, Italien und Belgien steigen dramatisch. Eine selbstständige Platzierung der Anleihen dieser Länder
ist unter diesem Risikoaufschlag nicht möglich. Die EZB, als Zentralbank der verbliebenen Euromitglieder, und der ESM treten als Käufer ein, um einen Dominoeffekt zu verhindern. Erste
Folge der Geldmengenausweitung ist in einer steigenden Inflationsrate in Deutschland zu sehen, die inzwischen um die 4% liegt. Die Bonität dieser Länder wird selbst von der inzwischen
eingeführten Europäischen Ratingagentur herabgestuft. Dies führt dazu, dass der Rettungsfonds selbst herabgestuft wird und nicht mehr in der Lage ist weitere Kredite zu gewähren, des
Weiten sinken die Anleihekurse dramatisch. Die EZB entscheidet den Leitzins auf niedrigem Niveau zu belassen, um die Schuldenstaaten nicht zusätzlichen zu belasten (und vernachlässigt
ihr eigentliches Ziel der Preisniveaustabilität). Durch den Zahlungsausfall in Griechenland und
den Abschreibungen auf die südeuropäischen Euroanleihen geraten Banken und Versicherungen in Schieflage. Privatanleger erleiden empfindliche Einbußen auf Ihr Vermögen und Ihre Altersversorgung. Die Banken haben weniger Eigenkapital und damit weniger Möglichkeiten
Kredit an die Wirtschaft zu vergeben. Fremdkapital wird für die Unternehmen teurer, was zu einer angebotsinduzierten Inflation führt, die inzwischen die 5%-Marke überschritten hat. Die Verlierer der Inflation in Deutschland sind vor allem Versicherungen, Unternehmen und private
Sparer. Die Bundesrepublik, die die deutschen Institute rettet, gerät im nächsten Schritt selbst
in die Schusslinie der Finanzmärkte. Die deutschen und französischen Zinsen auf Staatspapiere steigen. Wenn am Ende dieses Jahrzehnts die Zinsen für Deutschland auf über 10% steigen
würden, könnte selbst die Bundesrepublik nachhaltig ihre Zinszahlungen nicht mehr nachhaltig
bedienen. 2020 diskutiert der erste Wirtschaftsweise offen über einen deutschen Haircut. Um
dies zu verhindern beschließen neugewählte Austrittsparteien, dass Deutschland zum Ende des
Jahres 2020 aus dem verbliebenen Euroraum austritt, um die Inflation durch fiskalpolitische
Eingriffe der Deutschen Bundesbank zu bekämpfen. Um den hohen Staatsschulden in Deutschland entgegenzuwirken, ist im Jahr 2022 offiziell das neue Ziel der Preisniveaustabilität bei einer Inflationsrate von unter 4% gewährleistet.
Quo Vadis, Euro?
33
IMPLEMENTIERUNG DER GELDANLAGE
5 Implementierung der Geldanlage
Im folgenden Kapitel werden die verschiedenen Ausblicke in die Zukunft, die sich aus den Szenarien entwickelt haben, auf Strategien zur Geldanlage projiziert. Dabei ist es das Ziel, für jedes
der vier Szenarien ein Portfolio zu entwickeln, welches jeweils durch differenzierte
Portfolioallokation die am größten mögliche Sicherheit bietet. Sicherheit ist in diesem Kontext
als „realer Vermögenserhalt“ zu verstehen.
5.1
Typisierung des Anlegers
Bei jeder Geldanlage sollte in der Regel nach Risikoneigung und Anlagehorizont des Kunden/Anlegers diversifiziert werden. Diese Analyse wird im Folgenden jedoch auf eine langfristige und konservative Anlagementalität beschränkt. Die Szenarien als Ergebnis der SzenarioAnalyse, welche mit einem Horizont von 10 Jahren langfristig untersucht wurden, liefern das
Umfeld und die Rahmenbedingungen für die Geldanlage. Ein erfolgreiches Investment in der
Krise sollte langfristig erfolgreich und auch nach der Krise wertbeständig sein. Bezüglich der
Anlegermentalität wird auf die Erkenntnisse der „Behavioral Economics“ Bezug genommen.
„Behavioral Economics“ geht davon aus, dass Anleger risikoaverser sind, als bislang angenommen. Kahneman D. und Tversky A. fanden mit Hilfe der Prospect Theory heraus, dass Anleger Gewinne und Verluste in gleicher Höhe unterschiedlich bewerten. Verluste werden
gravierender wahrgenommen als Gewinne.49 Dies zeigt sich auch in dem vom Forsa Institut
veröffentlichten Sparkompass 10/2011: „So gut wie alle Bundesbürger (97%) legen besonderen
Wert auf Sicherheit, wenn sie ihr Geld langfristig anlegen“.50 Aus diesem Grund konzentriert
sich die folgende Implikation für die Geldanlage nur auf konservative und langfristige Anleger.
49
50
Vgl. Laux, H./ Gillenkirch, R./ Schenk-Matthes, H. (2012) S. 163
Vgl. Sparkompass Deutschland (2011) S. 28
Quo Vadis, Euro?
34
5.2
Portfoliobildung
5.2.1
Assetabgrenzung zur Portfolioerstellung
Assets
Berücksichtigung
für die Portfolios
Aktien
JA
Anleihen
JA
Beteiligungen
(z.B. Private Equity o.
Schiffsfonds)
Cash (freie Liquidität)
Gold
NEIN
Grund und Boden
(z.B. Ackerland o.Wald)
NEIN
Immobilien
JA
Luxusgüter
(z.B. Kunst, Wein o.
Oldtimer)
Strukturierte Produkte
NEIN
Versicherungen
NEIN
JA
JA
NEIN
Begründung
> Hohe Liquidität/Handelbarkeit
> Wertbeständigkeit bei langem Anlagehorizont51
> Sachwerte mit Realwirtschaftsbezug52
> Hohe Liquidität/Handelbarkeit
> Regelmäßige Zinszahlungen
> Kursrisiko entfällt beim halten bis zur Endfälligkeit53
> Geschlossene Fonds = lange Kapitalbindung - unflexibel
> Meist Staatlich nicht beaufsichtigt = sehr risikoreich54
> Sicherung der Zahlungsfähigkeit
> Konstante Nachfrage (geringes Liquiditätsrisiko)
> Partizipation an Fluchtbewegungen55
> Nachhaltigkeit, positiv
> Marktbeherrschung durch die öffentliche Hand
(leicht in Krisenzeiten zu enteignen)
> Immobilität, Inflexibilität
> Immobilität
> Flexibilisierung möglich -> offene Immobilienfonds56
> Wohnraum = Grundbedürfnis des Menschen57
> Sehr schwer zu bewerten58
> Spezifisches Fachwissen notwendig
> Gefahr des Geldverlustes durch fehlende Kenntnisse59
> Ähnliche Chancen wie Direktinvestments
> Zusätzliche Kosten, Intransparenz
> Emittentenrisiko (siehe Lehman Brothers)60
> Gelten als sehr sichere Anlage
> Meist lange Laufzeiten, sehr unflexibel
(gerade im derzeitigen unsicheren Umfeld ein K.O.-Kriterium)
> Hohe Kosten bei vorzeitiger Kündigung61
Tabelle 1: Assetabgrenzung zur Portfolioerstellung, Quelle: eigene Darstellung
51
Vgl. Von Arnim, M. (2007) S. 40
Vgl. Foitzik, R. (2003) S. 88
53
Vgl. Milau, E. (2008) S. 118
54
Vgl. Pilz, G. (2007) S. 43f
55
Vgl. Merten, H.-L. (2010) S.124
56
Vgl. Layher, P. (2009) S. 2
57
Vgl. Besecke, A. / Enbergs, C. (2008) S. 25
58
Vgl. Bortenläger, C. / Vickel, H. P. (2009) S. 234
59
Vgl. Kegel, S. (2005)
60
Vgl. Brechmann / Schneider / Winkler (2008) S.27f
61
Vgl. Prof. Dr. Köhne T. / Lange M. (2009) S. 366
52
Quo Vadis, Euro?
35
5.2.2
Entwicklungen der ausgewählten Assets in verschiedenen
Marktphasen
Die ausgewählten Assets werden nun im Einzelnen untersucht und ihre Entwicklungen unter
verschiedenen Rahmenbedingungen dargestellt. Jedes der später strukturierten Portfolios ist
durch Investitionen in jede der ausgewählten Assets diversifiziert. Die Gewichtung der Assets
wird jedoch für jedes Portfolio separat festgesetzt.
5.2.2.1
Assetklasse Cash
Liquide Mittel erfüllen vor allem die Aufgabe die Zahlungsfähigkeit zu sichern, wenn die eigenen
regelmäßigen Mittelzuflüsse wegbrechen. Es dient vor allem dazu die Zeit zu überbrücken, bis
die anderen Assets des Portfolios liquidiert werden können. Bei diesem Vorgang kann es aus
verschiedenen Gründen zu Verzögerungen kommen (z.B. Aussetzung des Börsenhandels). Um
jeder Zeit voll zahlungsfähig zu sein, wird in dieser Arbeit empfohlen, in jedem der später aufgestellten Portfolios, eine Liquiditätsreserve vorzuhalten, die dem Liquiditätsbedarf von etwa drei
Monaten entspricht.
5.2.2.2
Assetklasse Aktien
Aktien verbriefen Eigentumsanteile an Unternehmen und sind daher von der Entwicklung und
den Zukunftsaussichten der Unternehmen abhängig. Aufgrund dieser Abhängigkeit sind Aktien
eine prozyklische Anlage, die in Marktwachstumsphasen an Wert gewinnen und in Krisenzeiten
auch deutlich an Wert verlieren können. Aktien partizipieren langfristig am Produktionsvermögen der Menschheit, welches über alle bisher dagewesenen Zeiten gestiegen ist.62 Das macht
Aktien für den langfristigen Anleger unverzichtbar. In inflationären Zeiten können Unternehmen
ihre erhöhten Ausgaben durch Preisanpassungen an die Endverbraucher weitergeben, was den
nominalen Ertrag der Unternehmen proportional zur Inflationsentwicklung erhöht. Aktien tragen
in diesen Phasen daher zu einer realen Wertsicherung des Vermögens bei.63 In einer Hyperinflation, wie z.B. in den 20er Jahren, gelingt es jedoch auch Aktien nicht, einen deutlichen realen
Vermögensverlust zu vermeiden.64 Schlägt das Marktumfeld in Deflation um, hängt die Entwicklung der Aktienanlage stark davon ab, in welche Unternehmen investiert wird. Dabei lohnt es
sich vor allem in Unternehmen zu investieren, die eine hohe Marktmacht besitzen und deren
Produkte auch in deflationären Marktphasen nachgefragt werden.65 Eine Analyse zur geeigneten Aktienauswahl, wird im sechsten Kapitel vorgestellt.
62
Vgl. Prof. Dr. Otte M. (2008) S.110
Vgl. Von Arnim, M. (2007) S. 42
64
Vgl. Leuschel, R. / Vogt, C. (2009) S.202
65
Vgl. Bogoslaw, D. (2008)
63
Quo Vadis, Euro?
36
Aufgrund der derzeitig historisch niedrigen KGVs und somit der Unterbewertung im Aktienmarkt,
wird zu einer zeitnahen Investition in diese Assetklasse geraten.66
5.2.2.3
Assetklasse Anleihen
Anleihen sind Schuldverschreibungen von Unternehmen oder Staaten, für die der Gläubiger einen in der Regel fixen Kupon erhält. Sie können den börsentäglich gehandelt werden und bieten daher eine enorme Flexibilität.67 Durch die Aktienanteile in den Portfolios, sind die Anleger
deutlichen Unternehmensrisiken ausgesetzt. Um durch Anleihen das Risiko des Portfolios zu
streuen, wird die Anlageklasse Anleihen auf Staatsanleihen eingegrenzt. Die Renditen von Anleihen hängen vor allem vom allgemeinen Zinsniveau und der Bonität der Anleiheschulden ab.68
Staatsanleihen haben durch die Staatsschuldenkrise in Europa ihren Status als absolut ausfallsichere Anlagen eingebüßt. Sie erhöhen jedoch mit einer gewissen Diversifikation und durch die
Konzentration auf Anleihen bester Bonität die Sicherheit und damit die Wahrscheinlichkeit des
nominalen Vermögenserhalts im Portfolio. Anleihen erzielen für den Anleger regelmäßige planbare Zinseinnahmen.69 Somit sind Staatsanleihen im Aufschwung sowie in einer Rezession eine
sichere und empfehlenswerte Anlage. Bei Inflation haben Anleihen jedoch deutliche Schwächen. Da es sich bei Anleihen um Geld– und keine Sachwerte handelt, partizipieren sie nicht an
einer steigenden Inflationsrate.70 Sobald die Inflationsrate über den Kupon der Anleihe steigt,
erzielen Anleihen negative reale Renditen. Eine Ausnahme stellen hierbei Inflationsgeschützte
Anleihen dar, die jedoch aus Gründen der Vereinfachung in den Portfolios nicht berücksichtigt
werden.
Anleihen werden in den Portfolios dazu verwendet, sich auf der Währungsseite zu diversifizieren. So wird je nach Szenario in dem jeweiligen Portfolio festgesetzt, welcher Anteil der Anleihen in Fremdwährung notiert sein soll. Ebenso wird die Entscheidung, ob eher in lang– oder
kurzlaufende Anleihen investiert werden soll, je nach Portfolio gesondert festgelegt.
5.2.2.4
Assetklasse Gold
Gold ist seit Jahrtausenden ein Zahlungsmittel und weist eine erstaunliche Wertbeständigkeit
auf. In allen Kulturen spielte und spielt Gold über alle Krisen, Katastrophen und Kriege der
Menschheit hinweg die entscheidende Rolle als Zahlungsmittel und Werterhalt des Vermögens.71 Der Wert von Gold wird letztlich dadurch bestimmt, dass es die Rolle als einzig sicheres
Zahlungsmittel einnimmt.72 Gerade in unruhigen Börsenzeiten gilt Gold als „Fluchtwährung“
oder „sicherer Hafen“. In Krisenzeiten, wie in den 1970er Jahren der Ölkrisen, bzw. auch im Zu-
66
Vgl. Driendl, T. (2011)
Vgl. Trunk T. (2012) S. 147
68
Vgl. Götte, Dr. R. (2001) S. 38
69
Vgl. Dommermuth / Hauer / Nobis (2009) S.27
70
Vgl. Boucher, M. (2008) S. 76
71
Vgl. Sedlmaier, H. (2010)
72
Vgl. Otte, Prof. Dr. M. (2008), S. 251
67
Quo Vadis, Euro?
37
ge der Finanzkrise und der EU-Schuldenkrise geschehen, steigt der Goldpreis enorm. Somit gilt
das knappe Gut Gold auch als Rettungsanker in Krisen.73
Aus diesem Grund ist Gold nicht nur ein Gut für die Schmuckindustrie, die der größte Abnehmer
des Edelmetalls ist, sondern stellt auch eine Sicherheit dar. So dient Gold beispielsweise als
Reserve der Notenbanken, oder auch als ein Mittel zur Optimierung und der Risikostreuung eines Portfolios, wie Abbildung 3 deutlich zeigt.
Abbildung 3: Korrelation des Goldpreis im Vergleich zu verschiedenen anderen Assetklassen, Zeitraum Q1 1994 –
Q4 2011; Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse.
Abbildung 3 zeigt aber nicht nur die Funktion der Risikominimierung des Goldes, sondern auch
eine positive Korrelation zu der Inflation der G7 Staaten (r=0,61). So könnte Gold auch in den
Extremszenarien Skylla und Charybdis, einer hohen Inflation oder auch einer Deflation, seine
Stärken ausspielen.
In einer Inflation gilt Gold als realer Wert, als Inflationsschutz. Demzufolge sollte der Goldpreis
steigen, während die Kaufkraft sinkt (vgl. Schaubild 2). Bei einer lang anhaltenden Deflation
kommt das Stichwort „Angstwährung“ zum Tragen. Deflation geht meist einher mit einer Rezession bzw. Depression. Deshalb bietet sich die Assetklasse Gold mit dem Ruf als „sicherer Hafen“
als
Absicherungsmöglichkeit
an.
Dabei
stehen
die
Werthaltigkeit
und
die
74
Wertaufbewahrungsfunktion im Vordergrund. Schon jetzt wird Gold von vielen Anlegern gehalten, um als mögliches Zahlungsmittel in Krisen zu dienen. Zudem steigt die Nachfrage nach
73
74
Vgl. Junker, F. (2010)
Vgl. Scheurer, S. (2011)
Quo Vadis, Euro?
38
dem gelben Metall schneller, als sie befriedigt werden kann und das weltweite Goldangebot ist
stark begrenzt.75
Abbildung 4: Gold– und Angstwährung und Inflationsschutz; Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse.
Roland Leuschel, der bekannte deutsche „Börsenprophet“, sagte in der Welt am Sonntag: „Der
Dollar und der Euro sind dem Untergang geweiht. Die private und öffentliche Überschuldung
wird den Zusammenbruch unseres Währungssystems nach sich ziehen. Dann schlägt die Stunde des Edelmetalls. (]) Im ersten Schritt müsste das Gold wohl auf 3000 bis 5000 Dollar steigen, damit sich eine Goldbindung schaffen ließe.“76
Doch auch andere Analysten sagen dem gelben Metall eine rosige Zukunft voraus. Analysten,
die eher die Meinung des Soter-Szenarios teilen. So hält die US-Amerikanische Großbank Morgan Stanley einen Goldpreisanstieg in 2012 auf 2200 Dollar für möglich.77
Aus diesen Gründen wird Gold als wichtiger Bestandteil in die Portfolios aufgenommen, da es in
allen vier Szenarien eine wichtige Rolle spielt. Es wird empfohlen, Gold physisch in Form von
Münzen und Barren zu kaufen, da Regierungen ein sogenanntes „Goldverbot“ verhängen können. Dazu erlässt der Staat ein Gesetz, dass den Besitz des Edelmetalls verbietet. So geschehen im Jahr 1933 in den USA, bei dem sogar Schließfächer von Banken nach Gold durchsucht
wurden. Deshalb wird nicht nur empfohlen, dass Gold physisch zu kaufen, sondern auch noch
auf Bankschließfächer in verschiedenen Ländern zu streuen und zudem einen gewissen Bestand zu Hause in einem Tresor aufzubewahren. Insgesamt lässt sich aber festhalten, dass
schon viele Währungen kamen und gingen, Gold aber beständig blieb; und das seit Jahrtausenden.78 79
75
Vgl. Grandt, M. (2010), S. 334
Vgl.Eckert, D./Zschäpitz, H. (2009)
77
Vgl. Stuttgart Journal (2012)
78
Vgl. Grandt, M. (2010), S. 332ff
79
Vgl. Otte, Prof. Dr. M. (2008), S. 253f
76
Quo Vadis, Euro?
39
5.2.2.5
Assetklasse Immobilien
„Wer kann, sollte in Sachwerte wie Immobilien fliehen“ sagte Thomas Straubhaar, Leiter des
hamburgischen Weltwirtschaftsinstituts (HWWI) Ende des Jahres 2009.80 Der Star-Ökonom
rechnet mit einer Inflation in Deutschland von 5-10 Prozent, was den Szenarien Skylla und Nemesis der Arbeit entspricht. Immobilien sind trotz ihrer Immobilität eine gute und stabile
Assetklasse innerhalb der Sachwerte. Besonders, wenn von einer hohen Inflation ausgegangen
wird, ist die als „Betongold“ bekannte Assetklasse ein wichtiger Bestandteil, die für Sicherheit
und Beständigkeit steht.81 Eine Möglichkeit des Investments in Immobilien stellen offene Immobilienfonds dar. Offene Immobilienfonds kombinieren einerseits die Chance auf ein Investment
in den Sachwert der Immobilie, mit der flexiblen Handelbarkeit und börsentäglichen Veräußerbarkeit eines Fonds. Andererseits reduziert man mit offenen Immobilienfonds das Risiko der
Immobilität durch Streuung auf viele Objekte an vielen Orten.82 Am 08.11.2011 ist das Anlegerschutz – und Funktionsverbesserungsgesetz (AnFuG) in Kraft getreten. Wichtige Neuregelungen sind, dass Neuinvestoren eine Mindesthaltedauer von 2 Jahren beachten müssen und
ohne vorherige fristgerechte Ankündigung maximal 30.000€ pro Halbjahr aus dem Fonds entnehmen dürfen. Trotz dieser Beschränkungen, die spätestens ab dem 01.01.2013 eintreten,
werden offene Immobilienfonds in dieser Arbeit als geeignete Anlageprodukte angesehen.83 Um
dem Risiko eines schließenden offenen Fonds zu entgehen (auf Grund von Liquiditätsknappheit
wird ein Kapitalabzug für eine bestimmte Frist ausgeschlossen),84 ist darauf zu achten, dass der
Fonds möglichst hoch kapitalisiert ist und die Investitionen auf viele Immobilien diversifiziert
sind. Eine mögliche Alternative und zweite Möglichkeit stellt ein Direktinvestment in eine Immobilie in guter Lage dar. Denn das wichtigste bei dem Kauf einer Immobilie ist analog dem amerikanischen Sprichwort „location, location, location“ die Lage des Objekts. Dies kann für den
privaten Anleger sehr reizvoll sein. Wohnraum ist ein nicht substituierbares Grundbedürfnis des
Menschen.85 Deshalb haben Immobilien im Vergleich zu den Assetklassen Luxusgütern und
Grund und Boden eine höhere Bedeutung für das tägliche Leben und weisen somit eine geringere Gefahr eines Nachfrageeinbruchs auf. Aus diesen Gründen sind Immobilien auch eine gut
geeignete Assetklasse in den Szenarien Charybdis und Soter. In der vorliegenden Arbeit wird
empfohlen, den Anteil der Assetklasse Immobilien in den Portfolios auf maximal 30 Prozent anzusetzen, um eine Übergewichtung in immobile Objekte zu vermeiden und somit eine relativ
hohe Flexibilität aufrecht zu erhalten.86
80
Straubhaar, T. (2009)
Vgl. Groos, M./Sedlmaier, H. (2009), S. 4
82
Vgl. Layher, P. (2009) S.2
83
Vgl. SEB Asset Management (2011)
84
Vgl. Prof Dr. Möbius, C. / Prof. Dr. Pallenberg, C. (2011) S.136
85
Vgl. Besecke, A. / Enbergs, C. (2008) S. 25
86
Vgl. Otte, Prof. Dr. M. (2008), S. 246
81
Quo Vadis, Euro?
40
5.2.3
5.2.3.1
Portfolioerstellung
Soter-Szenario
Das Soter-Szenario ist das Rettungsszenario für Europa. Trotz mitunter turbulenten Zeiten steht
am Ende ein Europa, das gestärkt aus der Krise herauskommt und dessen Währung eine echte
Konkurrenz gegenüber dem US Dollar darstellt. Aus diesem Grund wird eine starke Gewichtung
mit 50 Prozent in Aktien vorgenommen, da nicht nur Europa nach der Krise erstarkt, sondern
auch die Unternehmen. Anleihen werden langfristig gekauft, mit festem Kupon von europäischen Schuldnern mit AAA-Rating wie Deutschland oder Finnland; 25 Prozent des Portfolios
werden dazu verwendet. Immobilien und Gold werden untergewichtet, da die beiden
Assetklassen in einem starken Europa underperformen im Vergleich zu Aktien und Anleihen.
Abbildung 5: Soter-Szenario, Quelle: eigene Darstellung
5.2.3.2
Charybdis-Szenario
In dem Deflationsszenario Charybdis, kommt es zu einem Zerfall der Währungsunion. Aufgrund
der Gefahr des Zerfalls und der herrschenden Unsicherheit wird ein Großteil des Geldes in
schnell veräußerbare und somit flexible Vermögensanlagen investiert. 25 Prozent des Portfolios
werden in ausgewählte Aktien großer und breit diversifizierter Unternehmen investiert. 30 Prozent in die Krisenwährung Gold. Der größte Anteil mit 35 Prozent wird in langläufige Fremdwährungsanleihen mit festem Kupon investiert, wie Norwegische-Kronen-Anleihen (NOK) oder
Schweizer-Franken-Anleihen (CHF). Diese beiden Währungen gelten analog zu Sachwerten als
„sicherer Hafen“ und sind bei einem Zerfall der EWU prädestiniert für starke Aufwertungen. Immobilien werden untergewichtet, da aufgrund der Deflation Preisrückgänge der Mieten sehr
wahrscheinlich sind.
Quo Vadis, Euro?
41
Abbildung 6: Charybdis-Szenario, Quelle: eigene Darstellung
5.2.3.3
Skylla-Szenario
Das Skylla-Szenario ist geprägt von einer hohen Inflationsrate. Zwar bleibt die Währungsunion
bestehen, aber auf Kosten der Sparer. Aufgrund der hohen Inflation wird stark in Sachwerte investiert. Deshalb werden Anleihen untergewichtet und nur mit kurzen Laufzeiten von ein bis
zwei Jahren variabel verzinst gekauft, um sich optimal dem Markt anpassen zu können. Dadurch kann man auf Zinserhöhungen zeitnah reagieren und auch daran partizipieren. Dabei soll
eine breite Streuung auf europäische wie auch außereuropäische Emittenten in der jeweiligen
Landeswährung erfolgen. Aktien, Gold und Immobilien stehen dabei im Vordergrund, um real
Gelderhalt sicherzustellen. Gerade Immobilien werden mit 30 Prozent übergewichtet. Das sogenannte „Betongold“ ist als Inflationsschutz bekannt, dessen Wert in Zeiten einer Inflation
steigt.
Quo Vadis, Euro?
42
Abbildung 7: Skylla-Szenario, Quelle: eigene Darstellung
5.2.3.4
Nemesis-Szenario
Im Worst-Case-Szenario Nemesis gibt es einen Zerfall der EWU sowie eine hohe Inflation. Die
Krisenwährung Gold wird deshalb mit 40 Prozent klar übergewichtet. Einerseits als Inflationsschutz, andererseits als „Krisenwährung“. Aktien zu 30 Prozent und Immobilien zu 20 Prozent
sollen zusätzliche Sicherheit als Sachwerte in diesem Szenario einbringen. Anleihen werden
aufgrund des Risikos des Zahlungsausfalls vieler europäischer Staaten klar untergewichtet. Die
verbleibenden 10 Prozent werden deshalb in Emerging Markets Staatsanleihen investiert.
Abbildung 8: Nemesis-Szenario, Quelle: eigene Darstellung
Quo Vadis, Euro?
43
DIE STAR-ANALYSE
6 Die Star-Analyse
6.1
Einleitung in die Star-Analyse
Die im vorherigen Kapitel konstruierten Portfolios zeigen, dass Aktien in jedem Szenario große
Wichtigkeit zukommen. Ihr kumulierter Anteil an den vier Portfolios ist im Vergleich zu den anderen Assets am höchsten. Zudem ergibt sich, auf Grund einer sehr breiten Auswahl an Einzeltiteln und Fonds, ein zusätzlicher Unterstützungsbedarf des Privatanlegers bei seiner
persönlichen Portfoliostrukturierung. Aus diesem Grund konzentriert sich die vorliegende Ausarbeitung auf die Assetklasse Aktien.
Die Szenario-Analysen aus Kapitel vier verdeutlichen, dass die Zukunft Europas und deren
Auswirkung auf den Kapitalmarkt nicht sicher prognostiziert werden kann. Es werden somit Aktientitel gesucht, die sich möglichst unabhängig vom zukünftigen Verlauf der Europäischen
Staatsschuldenkrise stabil entwickeln. Der für die gesuchten Unternehmen verwendete Begriff
„Nachhaltigkeit“ wird in diesem Zusammenhang nicht mit einer „Schonung der Ressourcen“ gebraucht, sondern deutet auf ein nachhaltiges, krisenresistentes Unternehmensmodell bzw. eine
Unternehmensstruktur hin, welche sich auch in schwierigen Marktphasen behaupten kann. Dieser Teil der Arbeit hat das Ziel der Entwicklung eines Stock-Picking Verfahrens, das Aktien auf
Grund der genannten Kriterien auswählt. Es wird ein völlig neues Verfahren entwickelt, da es
auch unter den defensiv orientierten Fonds keinen gibt, dessen Management Aktien auswählt,
die den Kriterien dieser Arbeit entsprechen.
Um eine leicht verständliche und für Privatanleger umsetzbare Unternehmensanalyse zu entwickeln, welche den genannten Anforderungen entspricht, wird der Ansatz der Produktmatrix der
Boston Consulting Group verwendet und in modifizierter Form auf die Unternehmensanalyse
übertragen. Die Boston Consulting Group hat für die Bewertung von Produkten eine Übersicht
entwickelt, um Produkte eines Unternehmens in vier verschiedene Typen aufzuteilen. Die Zwei
relevanten Parameter sind dabei das Marktwachstum und der relative Marktanteil des jeweiligen
Produkts. Dieser Ansatz eignet sich besonders um Investitionsentscheidungen bei begrenztem
Investitionskapital zu treffen. Dabei wird anhand der Produktmatrix entschieden in welche Pro-
Quo Vadis, Euro?
44
DIE STAR-ANALYSE
dukte eine Investition am sinnvollsten ist. In der Produktmatrix der Boston Consulting Group
werden diese Produkte als Stars bezeichnet.87
In Anlehnung an diesen Ansatz, filtert das entwickelte Stock-Picking Verfahren krisenresistente
„Star-Unternehmen“ heraus. Diese sind unabhängig vom Verlauf der Euroschuldenkrise und
somit essenzieller Bestandteil in allen vier Portfolios. Für das begrenzte Kapital, das Privatanleger in Aktien investieren, sind Investitionen in „Star-Unternehmen“ am sinnvollsten. Auf Grund
dieses Zusammenhangs trägt das Stock-Picking Verfahren den Namen Star-Analyse.
Die Star-Analyse teilt sich in zwei Abschnitte auf. Im ersten Teil werden vier notwendige Bedingungen festgesetzt, die von allen zu analysierenden Unternehmen erfüllt werden müssen (K.O.Kriterium). Wird eines der Kriterien nicht erfüllt, scheidet das Unternehmen sofort aus dem Analyseprozess aus. Der zweite Teil der Analyse beinhaltet die eigentliche Bewertung der verbleibenden Unternehmen. Für diesen Prozess werden insgesamt acht hinreichende Bedingungen
aufgestellt, die es im weiteren Verlauf zu prüfen gilt. Einzelne hinreichende Bedingungen müssen nicht zwangsläufig erfüllt sein, jedoch lassen sich aus der Summe der erfüllten Bedingungen Rückschlüsse auf die Nachhaltigkeit der Unternehmen schließen. Für jede erfüllte
hinreichende Bedingung wird ein Stern bzw. Star verteilt. Die einzelnen Bedingungen werden in
den nachfolgenden Abschnitten genannt und begründet.88
Als letzter Schritt der Star-Analyse erfolgt das Summieren der vergebenen Stars. Der erhaltene
Wert dient daraufhin als Vergleichswert, mit dem die „Star-Unternehmen“ herausgefiltert werden. Diese Unternehmen eignen sich aufgrund ihrer nachhaltigen Struktur als Beimischung in
allen vier Portfolios. Es wird empfohlen in mindestens zehn verschiedene Unternehmen in Form
von Aktien zu investieren, um einen ausreichenden Diversifikationseffekt zu erzielen. 89
Für eine einfache Umsetzung der Star-Analyse in der Praxis wurde am Ende des Kapitels ein
Bewertungsbogen erstellt. Dieser beinhaltet eine strukturierte Abfolge der notwendigen und hinreichenden Bedingungen und führt Schritt für Schritt durch den Analyseprozess. Der Bewertungsbogen ist somit eine hilfreiche Ergänzung für den privaten Anleger, Unternehmen auf ihre
Nachhaltigkeit und Krisenresistenz zu prüfen. Individuell kann eine Rangfolge der analysierten
Unternehmen anhand der erreichten Stars erstellt werden, die eine Investitionsentscheidung erleichtert. Beispielhaft wurde die Star-Analyse anhand des Unternehmens Novartis durchgeführt.90
87
Vgl. The Boston Consulting Group (2012)
Vgl. Hughes / Lavery / Doran (2010) S.80
89
Vgl. Cottin, Prof. Dr. C. / Döhler Prof. Dr. S. (2009) S. 183
90
Vgl. Anhang 6:Muster Star-Analyse
88
Quo Vadis, Euro?
45
DIE STAR-ANALYSE
6.2
Notwendige Bedingungen
Die notwendigen Bedingungen, die ein Unternehmen erfüllen muss um den Status eines StarUnternehmens zu erhalten, sind:
1. Defensive Branche
2. Marktführerschaft
3. Räumlich diversifizierter Vertrieb
4. High Grade Rating
In den folgenden Abschnitten wird jede notwendige Bedingung genauer erläutert und erklärt,
warum diese Bedingung für ein nachhaltiges Unternehmen unabdingbar ist.
6.2.1
Defensive Branchen
Defensive Brachen, oder auch Nicht-zyklische Branchen genannt, sind dadurch gekennzeichnet, dass Unternehmenserfolge relativ unabhängig zum Wirtschaftswachstum bzw. zur Konjunktur verlaufen. Während defensive Branchen in Phasen eines Wirschaftsabschwungs in der
Regel besser abschneiden als der Gesamtmarkt, entwickeln sie sich in Zeiten von Konjunkturaufschwüngen relativ schwach. Aus diesem Umstand ergibt sich tendenziell ein schwaches Beta.91 Der Beta-Koeffizient gibt Auskunft über die relative Out- bzw. Underperformance92 einer
Branche im Vergleich zum Gesamtmarkt.93 Diese Kennziffer ist neben der Korrelation der
Sektorperformance zu realwirtschaftlichen Indikatoren eine wichtige Kennzahl um defensive
Branchen von zyklischen bzw. neutralen Branchen abzugrenzen.
Abbildung 9: Beta unterschiedlicher Branchen basierend auf Monatswerten 1973-2008, Quelle: Allianz Global Investors
91
Vgl. Steiner, M/ Bruns, C. (2007) S. 62
Vgl. Steiner, M/ Bruns, C. (2007) S. 585-586
93
Vgl. Allianz Global Investors
92
Quo Vadis, Euro?
46
DIE STAR-ANALYSE
Unabhängig von Börsenkursen kann eine defensive Branche auch als Branche definiert werden, deren Leistung unabhängig von der wirtschaftlichen Lage nachgefragt wird. So gibt es
auch in schlechten Wirtschaftszeiten gewisse Grundbedürfnisse der Menschen, auf welche Sie
nicht verzichtet wollen oder können. Infolgedessen schränken sich Menschen in einer Rezession hinsichtlich des Konsums von beispielsweise IT-Anlagen ein. Nicht jedoch bei der Gesundheit, bei welcher zudem die Absicherung durch Krankenkassen die stetige Nachfrage auch in
Rezessionszeiten sichert. Der Gesundheitssektor zählt zu den klassischen nicht-zyklischen
Branchen. Hierzu zählen Unternehmen aus den Bereichen Pharma, Biotechnologie, Medizintechnik und Gesundheitsdienstleister.
Eine weitere klassische defensive Branche stellt die Nahrungsmittelindustrie dar. Nach dem
Motto „Gegessen und getrunken wird immer“, ist auch hier offensichtlich die Unabhängigkeit
von wirtschaftlicher Entwicklung gegeben.94
Auch die Telekommunikationsbranche gehört zu dieser Kategorie.95
Ebenso zeigen sich Energieversorger als defensive Branche, da auch hier Grundbedürfnisse
befriedigt werden. Wasser, Strom und Gas sind essentielle Güter des täglichen Lebens und somit nicht-zyklisch.
Die vorgestellten Branchen haben gemein, dass sie auch in Krisenzeiten relativ stabile Nachfragewerte und somit stabile Umsätze erreichen. Die Zugehörigkeit zu einer der defensiven
Branche, im einzelnen Healthcare (Gesundheit), Telecommunication (Telekommunikation), Utilities (Versorger) und Food/Beverages (Nahrungsmittel), stellt daher eine notwendige Bedingung
innerhalb der Star-Analyse dar.
6.2.2
Marktführerschaft
Als Marktführerschaft wird in dieser Arbeit ein Zustand bezeichnet, in dem das betrachtete Unternehmen den größten Anteil an einem Produktmarkt besitzt, d.h. das Unternehmen ist Weltmarktführer bei mindestens einem Produkt. Der Anteil am Produktmarkt wird in dieser Arbeit am
Umsatz bemessen. Als Marktführer hat ein Unternehmen eine Signalfunktion gegenüber den
anderen Anbietern auf dem Markt und kann in schwierigen Marktsituationen den Markt in eine
für ihn günstige Richtung beeinflussen bzw. lenken. Der Marktführer hat meistens eine überdurchschnittliche Erfolgsrate im jeweiligen Markt aufzuweisen.96 Zudem hat der Marktführer in
der Regel eine große Marktmacht, die es ihm vor allem gegenüber seinen Lieferanten häufig
ermöglicht Risiken abzuwälzen. Ein Unternehmen schafft es nur sich als Marktführer zu etablieren, wenn es sich in den Bereichen Produktivität, Effektivität und Vertrieb bzw. Marketing von
den Konkurrenten abhebt.97 Durch diese Differenzierungen weisen die marktführenden Unternehmen eine Struktur auf, die ihnen besonders in Krisenzeiten Vorteile gegenüber Konkurren-
94
Vgl. Börse am Sonntag, 21.02.2010
Vgl. Handelsblatt, 30.09.2010
96
Vgl. O.V. (2009)
95
Quo Vadis, Euro?
47
DIE STAR-ANALYSE
ten gewähren kann. Die Marktführerschaft ist eine notwendige Bedingung für StarUnternehmen, da genau diese beschriebenen Eigenschaften erhöhte Sicherheit in allen Marktlagen bieten und daher für ein nachhaltiges Unternehmen unabdingbar sind.
6.2.3
Upper medium grade Rating
Die Ratingnote bzw. die Ratingnoten der drei weltgrößten Ratingagenturen Standart&Poors,
Moody‘s Investors Service und Fitch Ratings stellt eine weitere notwendige Bedingung innerhalb der Star-Analyse dar.
Hierbei wurde auf die Ratingcodes der jeweiligen Ratingagenturen Bezug genommen und eine
„Mindestratingnote“ bestimmt. Diese Mindestratingnote stellt die notwendige Bonitätsanforderung dar, um im Rahmen der Star-Analyse weiter berücksichtigt werden zu können.
Da sich die Ratingcodes der drei Agenturen unterscheiden, werden anhand einer tabellarischen
Gegenüberstellung die Ratingcodes dargestellt.
Das entscheidende Kriterium zur Berücksichtigung innerhalb der Star-Analyse, ist das Upper
medium grade Rating.98 Diese Ratingstufe stellt die erforderliche Bonität dar, welche ein Unternehmen benötigt, um auch in Krisenzeiten erfolgreich agieren zu können.
Es bedarf der erforderlichen Upper medium grade Ratingnote aller Ratingagenturen, um in der
Star-Analyse das notwendige Kriterium zu erfüllen. Es ist jedoch zu beachten, dass in einigen
Fällen nicht alle drei Ratingagenturen ein Ratingurteil abgeben. In diesem Fall sind die vorhandenen Ratings entscheidend.
Sofern ein Unternehmen kein Ratingurteil hat, ist diese notwendige Bedingung als obsolet zu
betrachten. Allerdings sollte in diesem Zusammenhang recherchiert werden, weshalb dies der
Fall ist.
6.2.4
Räumlich diversifizierter Vertrieb
Die Bedingung eines räumlich diversifizierten Vertriebs wird in dieser Arbeit mit der Verteilung
der Absatzmärkte des Unternehmens auf mindestens vier Kontinente spezifiziert. Solch ein diversifizierter Abnehmermarkt wird in dieser Arbeit als notwendige Bedingung angesehen, da es
zum einen die Abhängigkeit von regionalen Märkten und zum anderen auch von einzelnen
Kunden vermeidet.99 Eine zu große Abhängigkeit von regionalen Märkten oder einzelnen Kunden ist gerade in deflationären Marktphasen ein Risiko für jedes Unternehmen. Dieses Risiko
soll in der Star-Analyse von vorneherein ausgeschlossen werden. Ist ein Unternehmen ausreichend diversifiziert, kann es Ertragsausfälle in einem bestimmten Markt durch eine stärkere
97
Vgl. Haller, T. / Schedl H. L. (2009) S. 14f
Vgl. Anhang 2: Ratingcodes
99
Vgl. Hermann, S. (2007) S. 167f
98
Quo Vadis, Euro?
48
DIE STAR-ANALYSE
Konzentration auf andere Märkte lindern und durch die diversifizierte Ertragsstruktur leichter
bewältigen, als Konkurrenten ohne räumliche Diversifikation des Vertriebs.
Es stellt sich die Frage, welche Diversifizierung in dieser Analyse als ausreichend angesehen
wird, um ein Unternehmen als Star-Unternehmen bewerten zu können. Die heutige Weltwirtschaft ist globalisiert und soweit vernetzt, dass sich sogar die verschiedenen Kontinente wirtschaftlich abhängig voneinander entwickeln. Es kann jedoch festgestellt werden, dass sich zwei
Gruppen von jeweils drei Kontinenten (Aufteilung von Nord- und Südamerika), durch ihre wirtschaftlichen Entwicklungsmöglichkeiten und dadurch auch unterschiedlichen bzw. zeitlich versetzten Wirtschaftszyklen
abgrenzen
lassen.
In
die
Gruppe
mit
hohem Anteil
an
Entwicklungsländern und daher hohem Entwicklungspotenzial lassen sich (Afrika, Asien und
Südamerika) einteilen. Die andere Gruppe wird von Kontinenten gebildet, die einen hohen Anteil an Industrieländern und somit eher gesättigte Marktumfelder aufweisen (Australien, Europa
und Nordamerika). Ein nachhaltiges Unternehmen muss für eine wirkliche globale Präsenz in
den Entwicklungsländern sowie in den Industrieländern vertreten sein, da diese beiden „Welten“
durch ihre unterschiedlichen Wirtschaftszyklen das größte Diversifikationspotenzial für den Unternehmensabsatz bieten. Um sicherzustellen, dass ein Star-Unternehmen sowohl in den Industrieländern als auch in den Entwicklungsländern an Marktentwicklungen partizipiert, wird die
Diversifikation auf vier Kontinente als notwendige Bedingung angesetzt.
6.3
Hinreichend qualitative Bedingungen
Nach den notwendigen Bedingungen werden in einem nächsten Schritt der Star-Analyse die
Parameter der hinreichenden Bedingungen definiert und erläutert. Hinreichende Bedingungen
sind keine KO-Kriterien wie die notwendigen Bedingungen. Durch die notwendigen Bedingungen wurde vorneweg eine große Abgrenzung der Aktienwerte geschaffen. Um aber die selektierten Unternehmen vergleichen und bewerten zu können, werden die hinreichenden
Bedingungen eingeführt. Es wird unterschieden zwischen qualitativen und quantitativen Kriterien. Für jedes erfüllte Kriterium, beziehungsweise dessen Unterpunkt, gibt es einen Star. Dabei
hat ein Star-Unternehmen eine so hohe Anzahl an Stars wie möglich. Je mehr Stars ein Unternehmen bekommt, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass das Unternehmen alle vier Szenarien gut übersteht und auch noch nach Krisen gut wirtschaften und erfolgreich global agieren
kann. Insgesamt gibt es eine Höchstanzahl von 8 Stars bei den hinreichenden Bedingungen: 4
Stars als Maximum bei den qualitativen Kriterien, 4 Stars als Maximum bei den quantitativen Kriterien.
6.3.1
Mitarbeiterzufriedenheit
Die erste qualitative hinreichende Bedingung ist die Mitarbeiterzufriedenheit in einem Unternehmen. Zur Mitarbeiterzufriedenheit gibt es viele wissenschaftliche Modelle und Theorien.
Quo Vadis, Euro?
49
DIE STAR-ANALYSE
So teilt beispielsweise die Zwei-Faktorentheorie nach Herzberg die Arbeitnehmer in zwei Lager:
die sogenannten Satisfiers und die sogenannten Dissatisfiers.100 Die Theorie nach Bruggemann
zieht einen Soll-Ist-Vergleich zur Bestimmung der Mitarbeiterzufriedenheit heran.101
Doch arbeiten zufriedene Mitarbeiter wirklich effizienter, schneller und somit gewinnbringender?
Was ist das Geheimnis der Stärke einer hohen Mitarbeiterzufriedenheit? Studien haben ergeben, dass es bei zufriedenen Mitarbeitern zu weniger Arbeitsausfällen durch Krankheit oder
Kündigungen kommt.102 „Für die Volksbank Lahr sind die Mitarbeiter das höchste Gut und ein
Aktivposten, dessen Bedeutung weit über das hinausgeht, was sich in einer Bilanz ausdrücken
und messen lässt“.103 Gerade in Krisenzeiten sind Unternehmen mehr denn je auf ihre Mitarbeiter angewiesen.
Wenn ein Unternehmen in Zeiten des Aufschwungs ihren Mitarbeitern eine Mitverantwortung in
der Beschäftigungspolitik gewährt, Mitarbeitern die Möglichkeit von Kompetenzerweiterungen in
fachlichen, methodischen und sozialen Fortbildungen bietet und Entlassungen sozialverträglich
gestaltet herrscht nicht nur ein sehr gutes Arbeitsklima, sondern das wird sich auch nachhaltig
in das Gedächtnis der Mitarbeiter einprägen. Die Mitarbeiter werden nicht nur aktiver und motivierter arbeiten, sondern auch im Falle einer Krise das Unternehmen unterstützen. Beispielsweise kann in einer Krise durch einen freiwilligen Gehaltsverzicht der Mitarbeiter das
Unternehmen Kosten sparen. Gründe für solch ein Verhalten, basierend auf der hohen Mitarbeiterzufriedenheit, sind eine nach wie vor hohe Auslastung der Belegschaft, eine einfache Durchsetzung ohne hohen bürokratischen Aufwand sowie das Festhalten an den Wissensträgern.
Dadurch entsteht ein hoher Gemeinschaftssinn und das Vertrauen der Mitarbeiter in ihr Management wird gefestigt. Es entsteht zudem eine gewisse Krisen-Solidarität der Mitarbeiter und
der Führungskräfte. Denn andere Unternehmen in ähnlichen Situationen kürzen als erstes Kosten durch Mitarbeiterentlassungen. Somit kann festgehalten werden, dass eine hohe Mitarbeiterorientierung gerade in Krisenzeiten zum tragen kommt.
Deshalb kann man letztendlich sagen, ob Satisfiers und Dissatisfiers oder ein Soll-Ist-Vergleich
bei der Bestimmung der Mitarbeiterzufriedenheit zu Grunde liegt, ist nicht das Wesentliche. Es
ist nur von großer Bedeutung, dass eine hohe Mitarbeiterzufriedenheit herrscht. Denn das zeugt
einerseits von Weitsicht des Unternehmens, andererseits aber auch von Wertbeständigkeit, Krisenresistenz und einem klaren Wettbewerbsvorteil, gerade in wirtschaftlich schwachen Phasen.
Das Great Place to work Europe Konsortium (GPW-Europe) erhielt 2002 den Auftrag von der
Europäischen Kommission, die besten Arbeitgeber der EU ausfindig zu machen. Das Great
Place to Work Institute führt seit den letzten Jahren diesen Auftrag fort und ermittelt weltweit die
Top-Rankings der Unternehmen der besten Arbeitgeber. Dabei liegt der höchste Stellenwert der
100
Vgl. Oliver, W. (2010), S. 12f
Vgl. Hans-Böckler-Stiftung (2002), S. 11
102
Vgl. Schibilla, R. (2004)
103
Vgl. Badische Zeitung (2008)
101
Quo Vadis, Euro?
50
DIE STAR-ANALYSE
Rankings auf der Mitarbeiterzufriedenheit der Unternehmen, basierend auf Mitarbeiterbefragungen. Im Mittelpunkt der Definition der ausgezeichneten Arbeitsplätze stehen Mitarbeiter, die
„den Menschen vertrauen, für die sie arbeiten, stolz sind, auf das was sie tun und Freude an
der Zusammenarbeit mit anderen haben“. Dabei werden die Beziehungen zwischen Mitarbeitern und Management, zwischen Mitarbeitern und ihrer Arbeitstätigkeit sowie ihres Unternehmens und zwischen Mitarbeitern untereinander ermittelt. Damit bieten die Rankings einen guten
Überblick über krisenresistente Unternehmen. Die Rankings werden weltweit durchgeführt und
es wird jeweils mit sachkundigen Medienpartnern vor Ort zusammengearbeitet. Für die vorliegende Arbeit wird für Europa als Basis der Mitarbeiterzufriedenheit „Die 100 Besten Arbeitgeber
der EU“ gelten.
Ist ein Unternehmen auf der Liste von Great Place to Work vertreten, bekommt es einen Star.
Für die Top-Unternehmen aus den USA, Lateinamerika, Australien, Indien und Japan gilt die
Bedingung analog gemäß der Rankings.
Die Listen der einzelnen Kontinente mit den Rankings der jeweils Top Arbeitgeber befinden sich
im Anhang. Es werden jeweils die aktuellsten Listen als Basis der Bewertung herangezogen104
6.3.2
Produktdiversifikation
Die zweite hinreichende qualitative Bedingung ist die Produktdiversifikation der Unternehmen.
Produktdiversifikation ist Teil der Produktpolitik, also der Analyse, Planung, Umsetzung und
Kontrolle von Aktivitäten bezüglich der Produkte als Marketing-Instrumente. Produktdifferenzierung tritt ein bei Einführung einer neuen Produktlinie, oder wenn ein Unternehmen beschließt,
Produkte in neuen Märkten anzubieten, in denen es vorher noch nicht tätig war. Vorteile eines
breiten Produktprogramms sind zum einen, dass man verschiedene Zielgruppen erreicht und
somit nicht abhängig ist von einer bestimmten Zielgruppe. Zum anderen ist man auch unabhängig von Märkten. Dadurch, dass man so breit und diversifiziert aufgestellt ist, hat man ganz andere Vertriebsmöglichkeiten. So entstehen einerseits für Bestandskunden neue Kaufanreize,
andererseits können Neukundengruppen gewonnen werden. Daraus resultierend, können zudem Synergieeffekte erzielt werden. Auch wird das Risiko eines Unternehmens auf verschiedene Segmente oder Produkte verteilt. Dabei wird unterschieden zwischen horizontaler, vertikaler
und lateraler Produktdiversifikation.105
Die horizontale Produktdiversifikation beschreibt die Einführung von artverwandten Produkten,
also Produkte der gleichen Fertigungsstufe. Das Sortiment verbreitert sich um Produkte, die zu
den bereits vorhandenen Produkten in einem sachlichen Zusammenhang stehen. Ein Beispiel
wäre, wenn ein Automobilhersteller zukünftig auch noch Motorräder fertigt.
104
105
Vgl. Great Place to Work
Vgl. Pfetzing, A. (2004), S. 9
Quo Vadis, Euro?
51
DIE STAR-ANALYSE
Unter vertikaler Produktdiversifikation versteht man, wenn Produkte einer vor- und/oder nachgelagerten Fertigungsstufe in das Angebot eines Unternehmens mit aufgenommen werden. Das
Unternehmen vertieft somit sein Produktsortiment. Beispiele einer vorgelagerten, vertikalen
Produktdiversifikation sind, wenn der Automobilhersteller Sitze oder Gurte selbst fertigt. Nachgelagert wäre, wenn der Automobilhersteller eigene Autohäuser zum Verkauf der von ihm gefertigten Fahrzeuge eröffnen würde.
Laterale Produktdiversifikation ist eine artfremde Produktdiversifikation. Das bedeutet, dass
Produkte eingeführt werden, die in keinem sachlichen Zusammenhang mit den bisherigen Produkten stehen. Es dient der Öffnung neuer Märkte und Geschäftsfelder. Als Beispiel stellt der
Automobilhersteller nun auch noch Kleidung her.106
Eine bereits vorhandene Möglichkeit Diversifikation zu quantifizieren, ist der sogenannte BerryIndex. Dieser wird berechnet als Komplement der Summe der quadrierten Umsatzanteile (%) aller eigenständigen Bereiche eines Unternehmens107
DB=1Der Berry Index kann Werte zwischen 0 und 1 annehmen.
0 bedeutet, dass keine Diversifikation und demnach eine Spezialisierung in Kernkompetenzen
vorliegt. Je mehr der Wert gegen 1 tendiert desto diversifizierter ist das untersuchte Unternehmen aufgestellt.
In dieser Arbeit wird aufgrund eines sehr begrenzten Zugangs zu diesem Index anhand der beschriebenen horizontalen, vertikalen und lateralen Diversifikation ein Star verteilt. Dabei gilt,
wenn zwei der drei Unterpunkte des Parameters Produktdiversifikation von dem untersuchten
Unternehmen erfüllt werden, erhält dieses Unternehmen einen Star.
6.3.3
Eigentümerstruktur
Unternehmen, bei denen die Eigentümerstruktur mindestens eine Sperrminorität von 25% des
Grundkapitals in Händen der Eigentümer aufweist, beispielsweise in Form einer Familie, oder
eigentümergeführt sind (>50% des Grundkapitals), beispielsweise durch einen Private Equity
Investor, erhalten einen Star. Hintergrund ist, dass Familienunternehmen oder Private EquityFonds geführte Unternehmen langfristig gesehen meistens nachhaltiger und wirtschaftlicher
aufgestellt sind. Denn oftmals wird nicht nur in Jahren, sondern in Jahrzehnten und sogar Generationen gedacht. Dabei steht nicht die kurzfristige Gewinnmaximierung an erster Stelle, sondern der langfristige, kontinuierliche Wertezuwachs.108 Deshalb nähern sich auch die
106
Vgl. Strunz, H. / Dorsch, M. (2001), S. 126f
Vgl. Reichel, O. (2005), S. 25
108
Vgl. Bundeszentrale für politische Bildung (2008)
107
Quo Vadis, Euro?
52
DIE STAR-ANALYSE
Sichtweisen und Interessen der Shareholder und Stakeholder einander an. Auf lange Sicht wird
so nicht nur auf die Aktionäre eines Unternehmens, auf die Dividende und der Aktienkurs geachtet (Shareholder-Ansatz), sondern auch auf die Mitarbeiter, Kunden, Standortkommunen,
Lieferanten und Eigentümer und dadurch auf die gesamte Unternehmensumwelt (StakeholderAnsatz).
So werden beispielsweise auch Investitionen getätigt, die sich womöglich erst in 10 Jahren auszahlen. Ein weiterer Vorteil ist, dass diese Unternehmen meistens eine wesentlich geringere
Verschuldung haben, als vergleichbare Unternehmen ohne Sperrminorität.109
So können sich die betreffenden Unternehmen oftmals aus eigenen Mitteln finanzieren, was besonders in Krisenzeiten ein großer Wettbewerbsvorteil ist, falls es zu Liquiditätsengpässen oder
einem sogenannten credit crunch (Kreditklemme) kommen sollte. Private Equity Investoren oder
Familien schießen oftmals in Krisen noch einmal zusätzliches Geld in die Unternehmen nach,
während Aktionäre in Krisenzeiten eher versuchen aus Aktien auszusteigen, was die Risiken für
Unternehmen ohne Sperrminorität deutlich erhöht.110 Zudem ist die Gestaltung von
Governance-Prozessen in solchen Unternehmen geprägt von dem Vertrauen, der Beziehungen
und der Vernetzung der Eigentümer untereinander. Dafür notwendig sind professionelle Manager, die die Komplexität solcher Unternehmen verstehen und den Langfristgedanken und dessen Vorteile erkennen, anwenden und umsetzen. So kann es zu einem einzigartigen
Wettbewerbsvorteil kommen, den es optimal auszunutzen gilt. Denn dann sind solche Unternehmen wesentlich krisenresistenter im Vergleich zum Branchendurchschnitt und dennoch kontinuierlich wachsende, solide Unternehmen mit einer hohen Ertragskraft.111
109
Vgl. Klein, Prof. Dr. S. B./Ward, Prof. J.L. (2010)
Vgl. Scheele, M./Kessler, G. (2011)
111
Vgl. Bundesverband Deutscher Beteiligungsgesellschaften (2005)
110
Quo Vadis, Euro?
53
DIE STAR-ANALYSE
6.3.4
Bekannter Markenname
Die letzte qualitative hinreichende Bedingung ist relativ einfach zu bestimmen. Besitzt das Unternehmen einen der breiten Masse bekannten Markennamen? Wenn ja, bekommt das Unternehmen einen Star.
Abbildung 10: Vorteile bekannter Markennamen, Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Riezebos, R. (2002)
Wie aus der Grafik ersichtlich ist, gibt es Vorteile einer bekannten Marke in verschiedenen Bereichen. Allerdings müssen dazu im Einzelnen die Voraussetzungen der Segmentzugehörigkeit
und der Wettbewerbsdifferenzierung gegeben sein. Außerdem muss durch die Marke ein Kundenmehrwert generiert werden.
Dann haben bekannten Marken Vorteile im Hinblick auf Finanzen, durch einen Mehrabsatz und
gute Margen, in der Strategie durch Attraktivität und Stärke gegenüber Wettbewerbern und
Marktpartnern wie Zulieferern aber auch Kunden und auch im Management durch kostengünstige und vergleichsweise schnelle Marktdurchdringung und Internationalisierung. Kunden sind
loyal zu ihnen vertrauten Marken, auch in Krisen oder sonstigen Widrigkeiten des Lebens. Somit ist auch in Krisen der Umsatz von Markenunternehmen, die Güter des täglichen Bedarfs
herstellen, kaum belastet.112 113
6.4
Hinreichende quantitative Bedingungen
Neben den hinreichenden qualitativen Kriterien werden zudem quantitative Kriterien aufgestellt.
Als Maßstab für quantitative Kriterien werden Unternehmenskennzahlen definiert, im Folgenden
„Ratios“ bezeichnet.
112
113
Vgl. Otte, Prof. Dr. Max (2008), S. 263
Vgl. Feige, A. (2010)
Quo Vadis, Euro?
54
DIE STAR-ANALYSE
Gerade in schwierigen Zeiten muss ein Unternehmen Finanzkraft und operative Kontinuität beweisen, um auch Krisenjahre meistern zu können. Der langfristige und nachhaltige Unternehmenserfolg hat innerhalb der Star-Analyse oberste Priorität und wird daher auch als solcher
stark gewichtet. Um diesen langfristigen und nachhaltigen Unternehmenserfolg bzw. die Finanzkraft messbar zu machen, wurden branchenbezogene Daten der letzten 10 Jahre analysiert.
Jede Branche hat seine eigenen Strukturen und Margen und somit auch unterschiedlich zu
bewertende Ratios. Aus diesem Grund wurde jede der Branchen Healthcare, Telecommunication, Food/Beverages und Utilities einzeln bewertet.
Ziel der Bewertung war es, für jede der Branchen individuelle und absolute Ratios zu finden,
welche als langfristige „Benchmarks“ anzusehen sind. Diese Ratios stellen die wirtschaftlichen
Anforderungen an das zu untersuchende Unternehmen dar. Das untersuchte Unternehmen
muss die jeweilige Benchmark erreichen, um einen Star zu bekommen. Durch das Erreichen
der Benchmarks zeigt das Unternehmen, dass es finanziell und operativ den Anforderungen der
Star-Analyse genügt.
Die „Benchmark-Ratios“ wurden auf Datenbasis der Stoxx Limited114 selbstständig berechnet.
Die nun folgenden Ratios sind Teil der quantitativen Kriterien.
6.4.1
Profit Margin
Profit Margin115, auch Net Profit Margin genannt, ist eine Ratio, um die Rentabilität eines Unternehmens zu bewerten. Diese wird wie folgt berechnet:
Profit Margin =
x 100
Die Profit Margin stellt den prozentualen Anteil des Nettogewinns am Umsatz innerhalb eines
bestimmten Zeitraums dar und gibt Auskunft darüber, wie profitabel ein Unternehmen unter Berücksichtigung aller Kosten ist. Die Rentabilität ist entscheidend für ein Unternehmen, um langfristig erfolgreich zu sein.
Die wirtschaftliche Effizienz, die durch gutes Kostenmanagement, rationalisierte Arbeitsprozesse oder optimiertes Pricing ausgedrückt werden kann, ist auch ein Maßstab für Krisenresistenz.
Ein rentables und effizientes Unternehmen kann in jeder Marktlage positiv agieren.
Die Star-Analyse vergleicht die Profit Margin des untersuchten Unternehmens mit der „Benchmark“, welche aus dem Branchendurchschnitt der letzten 10 Jahre errechnet wurde.
Hierbei wurde Net Income mit „Net Income available to common shareholders“ gleichgesetzt.
114
115
Vgl. Anlage 5
Vgl. Fraser, L. / Ormiston, A (2010), S. 197
Quo Vadis, Euro?
55
DIE STAR-ANALYSE
6.4.2
Current Ratio
Die Current Ratio116 gibt das Verhältnis des Umlaufvermögens (Current Assets) zu den kurzfristigen Verbindlichkeiten (Current Liabilities) an. Diese wird wie folgt berechnet:
Current Ratio =
x 100
Die Current Ratio gibt Auskunft darüber, ob ein Unternehmen seinen Zahlungsverpflichtungen
nachkommt bzw. wie oft die kurzfristigen Verbindlichkeiten durch Umlaufvermögen gedeckt
sind. Zwar werden hier lediglich Stichtagsbestände untersucht, der Grundgedanke dieser Ratio
ist aber, dass ein Unternehmen in jeder Marktlage seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommen muss. Zudem zeigt eine positive Current Ratio, dass ein gewisser Sicherheitspuffer in Krisenzeiten besteht.
6.4.3
Revenue Growth
Revenue Growth117, also Umsatzwachstum, ist die prozentuale Veränderung des Umsatzes eines Unternehmens zu einem Basisjahr, wobei zumeist das Vorjahr als Basisjahr rollierend festgelegt wird. Revenue Growth bietet einen wichtigen Blick auf die Entwicklung eines
Unternehmens. Zwar erlaubt Kostendisziplin einem Unternehmen kurzfristig hohe Erträge, viel
wichtiger ist jedoch auf langfristige Sicht ein stetiges und nachhaltiges Umsatzwachstum zu generieren. Gerade durch den herrschenden globalisierten Wettbewerb ist es essentiell, ein dauerhaftes und strategisch durchdachtes Wachstum zu generieren, um sich von Konkurrenten
abzuheben.
Revenue Growth wird wie folgt berechnet:
Revenue Growth =
–1
Die Star-Analyse vergleicht den Revenue Growth des untersuchten Unternehmens der letzten
10 Jahre (Basisjahr für 2011 ist hierbei 2001) mit der „Benchmark“, welche aus dem Branchendurchschnitt der letzten 10 Jahre errechnet wurde.
116
117
Vgl. Fraser, L. / Ormiston, A (2010), S. 188
Vgl. Fraser, L. / Ormiston, A (2010), S.155
Quo Vadis, Euro?
56
DIE STAR-ANALYSE
6.4.4
Debt-to-Equity
Die Debt-to-Equity Ratio118 zeigt den Verschuldungsgrad eines Unternehmens durch das Verhältnis von bilanziellem Eigenkapital zu Fremdkapital und gibt dadurch Auskunft über die Finanzierungsstruktur.
Der Verschuldungsgrad zeigt die Fähigkeit des Unternehmens, Verluste oder den kurzfristigen
Entzug von Eigenkapital oder Fremdkapital durchzustehen.119
Diese Ratio zeigt, wie „gesund“ ein Unternehmen finanziert ist. Ein angemessenes Eigenkapital
bedeutet gerade in wirtschaftlich schlechten Zeiten eine finanzielle Unabhängigkeit und Sicherheit. Die Debt-to-Equity Ratio wird wie folgt berechnet:
Debt-to-Equity Ratio =
Hierbei wurde Equity mit „Equity for common shareholders“ gleichgesetzt.
Im Folgenden sind die branchenspezifischen „Benchmark-Ratios“ 120 aufgeführt.
Gesundheit
Telekom
Nahrungsmittel
Versorger
Profit Margin
8,45%
5,08%
6,35%
11,96%
Current Ratio
2,04
0,94
1,38
0,94
Revenue Growth
11,25%
2,36%
6,18%
13,70%
Debt to Equity
1,35
3,83
1,95
3,39
Tabelle 2: Benchmark-Ratios, Quelle: Stoxx Limited, eigene Berechnungen, eigene Darstellung.
Die Benchmark-Ratios wurden auf Datengrundlage europäischer Branchen, gelistet bei Stoxx,
ausgerechnet. Um auch internationale Unternehmen bewerten zu können bedarf es weiterer
Daten aus dem jeweiligen Land.
118
Vgl. Fraser, L./Ormiston, A (2010), S.194
Beyer, H., 1971, S. 345
120
Anhang Ratios
119
Quo Vadis, Euro?
57
DIE STAR-ANALYSE
Abbildung 11: Star-Analysebogen, Quelle: eigene Darstellung
Quo Vadis, Euro?
58
FAZIT
7 Fazit
Ist der Mensch nun Spielball der Götter oder gelingt es auch heute noch, wie in der griechischen Mythologie Prometheus, den Göttern ein Schnippchen zu schlagen?121 Prometheus stahl
den griechischen Göttern das Feuer und brachte es den Menschen. Feuer steht als Symbol einerseits für Elan und Leben, andererseits aber auch für Anstrengung und Wut.122 Mit diesen
zwei Seiten des Feuers müssen sich Berater wie auch Anleger befassen. Wichtig ist, dass man
sich dabei auf die vier beschriebenen Szenarien mit den Gefahren des Zerfalls der Währungsunion und der Inflation bei der Geldanlage konzentriert. Ob die Gottheiten Soter oder Nemesis,
oder die Ungeheuer Skylla oder Charybdis schlussendlich das göttliche Schachspiel für sich
entscheiden werden, kann noch nicht gesagt werden. Die Experten von Allianz Global Investors
sprechen von einer Zeitenwende in der Geldanlage.123 Dabei ist jedoch nur entscheidend, sich
rechtzeitig auf die Gefahren der politischen Gegebenheiten und der Inflation einzustellen. Die
vorliegende Arbeit hat deshalb aufgezeigt, dass man sich mit den vier Assetklassen Aktien, Anleihen, Gold und Immobilen optimal gegen diese zukünftigen Unwägbarkeiten wappnen kann.
Die vier aus den Szenarien resultierenden Portfolios mit ihren individuellen Gewichtungen der
beschriebenen Assetklassen bieten zwei wesentliche Merkmale für diese zukünftigen Konstellationen: Sicherheit und Nachhaltigkeit. Als kumulierten Faktor somit primär Krisenresistenz. Im
Besonderen dient dazu auch das Stock-Picking Verfahren der Star-Analyse. Zur Bestimmung
geeigneter Aktientitel entwickelt, stellt die Star-Analyse durch ihre transparente und einfache
Vorgehensweise eine verständliche Methode zur Bestimmung relevanter nachhaltiger Aktien
dar. Der übersichtlich konzipierte Star-Analysebogen hilft dabei als praktikables Werkzeug in der
Umsetzung der Analyse von Unternehmen. Prometheus gelang es, die Menschen durch das
Feuer unabhängig von der Gunst der Götter zu machen. Das Gleiche gilt auch für diese Arbeit.
Sie ist ein Wegweiser durch die Gefahren der Szenarien mit eigens dafür entwickelten und diversifizierten Portfolios. Ob sich nun Berater und Anleger durch das Feuer des Prometheus mit
Elan und Leben, mit neuem Mut und Zuversicht an die Geldanlage begeben, oder sich unter
Anstrengung mühen und schlussendlich vor Wut resignieren, bleibt einem jeden selbst überlas-
121
Vgl. Freis, N. (2001), S. 213
Vgl. Hartmann, P. W.
123
Vgl. Naumer, H.-J. e.a. (2011)
122
Quo Vadis, Euro?
59
FAZIT
sen. Der Ausweg aus dem Spielfeld des göttlichen Schachspiels ist geebnet und kann nun beschritten werden.
Abbildung 12: Zwischen Skylla und Charybdis,
Quelle: Schmalz, M., Eigene Darstellung, Karikatur für den Beitrag, Quo Vadis, Euro?, Postbank Finance Award 2012
Quo Vadis, Euro?
60
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Anhang
Quo Vadis, Euro?
73
Anlage 1: Ursachen der Finanzkrise
In der Anlage 1 des Anhangs werden die Ursachen genannt und begründet, die zur Finanzkrise
geführt haben. Die Finanzkrise ist als Katalysator der heutigen politischen Lage anzusehen und
somit ein Ereignis, deren Entstehung wichtig ist für die heutige Situation (Status Quo). Insbesondere wird hierbei auf die Deregulierung der einzelnen Staaten global, auf moderne Finanzinstrumente und deren Auswirkungen und auf die „Politik des billiges Geldes“ der Notenbanken
(Greenspan-Put124) eingegangen. Der Anhang 1 dient dazu, die Ursachen der Finanzkrise, die
in Kapitel 2 der Arbeit genannt werden, zu begründen.
1.1 Deregulierung
Ein bedeutsamer Punkt für die heutige Situation an den Finanzmärkten ist die seit den 70er
Jahren beginnende Deregulierung der Märkte. Damals setzte sich in der Volkswirtschaftslehre
immer mehr die Überzeugung durch, dass Gesetze und Regulierung der Politik der freien
Marktwirtschaft mehr schadet als Nutzen stiftet.125
Der Deregulierungsprozess begann mit dem Zusammenbruch des Bretton-Woods Systems in
den USA. Am 15. August 1971 verkündete Präsident Richard Nixon die Abkehr der USA, Dollar
in Gold zu einem bestimmten Kurs tauschen zu können. Die Folge war eine massive Abwertung
des US-Dollars durch Spekulationen und 1973 der Zusammenbruch des festen Wechselkurssystems der westlichen Welt. In Europa wurde deshalb 1979 das EWS (Europäische Währungssystem) gegründet, mit festen Wechselkurskorridoren der meisten europäischen
Währungen. 1991 wurde dann auf einer Konferenz im niederländischen Maastricht die Einführung des Euro im Jahr 1999 beschlossen (Maastrichter Vertrag). 126
124
Vgl. Braunberger, G. (2005)
Vgl. Storbeck, O. (2011)
126
Vgl. Ginsburg, H. J./Pickartz, E. (2010)
125
Quo Vadis, Euro?
74
Unabhängig davon schritt der Deregulierungsprozess in den USA weiter fort, basierend auf
John Dugans „too-big-too-fail“-Ökonomie.127 Der 1992 an die Macht gekommene Präsident der
USA, Bill Clinton verabschiedete nach intensiver Rücksprache mit dem Vorsitzenden der Federal Reserve, Alan Greenspan, den Riegle-Neal-Act. Dieser erlaubte Investmentbanken die Ausdehnung von Geschäftsbanken auch auf andere Bundesstaaten. 1999 wurde zudem durch den
Gramm-Leach-Bliley-Act die gesetzliche Trennung von Geschäfts- und Investmentbanken aufgehoben. Somit war der Glass-Steagall Act von 1933 passé, der als Schutz der Bürger nach der
großen Depression der USA verabschiedet worden war.
Ein weiterer Meilenstein im Deregulierungsprozess erfolgte 2004. Unter dem Präsidenten George W. Bush erlaubte die SEC (US-Wertpapieraufsicht) Investmentbanken ihre Geschäfte unbegrenzt durch Fremdkapital finanzieren zu können.
Im Gegensatz zu den Jahren nach der Finanzkrise, handelten die Notenbanken und die Politik
Europas im Gleichklang zu den USA. So erlaubte auch die rot-grüne Regierung unter Bundeskanzler Gerhard Schröder im Jahr 2004 analog zu Vorschriften der USA die Verbreitung von
Hedge-Fonds und komplexen Zertifikaten, auch wenn diese nicht aktiv im Bankvertrieb angeboten werden dürfen. 128
Somit zog sich der Deregulierungsprozess der Industrieländer über mehrere Jahrzehnte.
Schlussendlich aber wurden über die Jahre Gesetze, die zur Sicherheit und einem regulierten
Markt seitens der Politik eingeführt wurden, systematisch aufgeweicht beziehungsweise
schlichtweg abgeschafft.
1.2 Moderne Finanzinstrumente
In dem Jahreswirtschaftsbericht 2009 des Bundesministeriums für Wirtschaft und Technologie
heißt es, dass die Kreditverbriefungen ein Kernproblem der Immobilienkrise sind, die 2007 begann.129 Genauer gesagt stehen die sogenannten „subprime“ Hypothekenkredite auf dem USImmobilienmarkt am Anfang der wirtschaftlichen Abwärtsbewegung, die bis heute in Form der
Staatsschuldenkrise andauert und direkt oder indirekt alle Branchen weltweit trifft.130
1995 begann die Bank JP Morgan in den USA sogenannte Mortgage Backed Securities (MBS)
als Finanzderivate zu kreieren. Dabei werden Kredite von Schuldnern der Bank gebündelt, verbrieft und als Wertpapier weiterverkauft. Diese neuen Derivate wurden oftmals von den Rating-
127
Vgl. Dugan, J. (1991)
Vgl. Groth, J./Wittrock, O. (2010)
129
Vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie: „Konjunkturgerechte Wachstumspolitik. Jahreswirtschaftsbericht 2009“,
S. 18
128
130
Vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie: „Konjunkturgerechte Wachstumspolitik Jahreswirtschaftsbericht 2009“,
S. 18.
Quo Vadis, Euro?
75
agenturen mit einem AAA-Rating versehen und gelangten so auf der ganzen Welt als sichere
Anlage in den Besitz von Pensionskassen, Bankhäusern und Fonds. Gleichzeitig wurden die
Kreditvergabestandards vor allem in den USA drastisch gesenkt. Dies führte zu einem Boom
von Krediten, vor allem der oben erwähnten „subprime“ Hypothekenkrediten. Der legendäre
amerikanische Valueinvestor Warren Buffet bezeichnete diese Derivate als „finanzielle Massenvernichtungswaffen“.131
Die Kreditverbriefung stellt eine weitreichende Modifikation des Kreditwesens dar, deren Dimension für unser global vernetztes, hoch komplexes Finanzsystem heute möglicherweise noch
gar nicht vollständig erfasst werden kann. Durch die verschiedenen Verbriefungsmethoden
können vormals fast illiquide Kredite nahezu unbeschränkt auf dem Finanzmarkt gehandelt
werden, dem größten Markt der Welt. Auf diesem größten Markt der Welt ist nun Liquidität beinahe unbegrenzt vorhanden, die somit zu weiterer Kreditvergabe genutzt werden kann. Doch
damit hat sich dieser Markt fast vollständig von der finanziellen Situation der Banken abgekoppelt, wodurch das globale Finanzsystem mittlerweile einem komplexen und globalen Kartenhaus aus Krediten auf vielen Ebenen gleicht, die nicht mehr bedient werden können.132
1.3 „Politik des billigen Geldes“
Alan Greenspan, Zentralbankpräsident des Federal Reserve System (Fed) von 1987-2006,
sorgte während seiner Amtszeit mit einer Niedrigzinspolitik für damit einhergehendes Wachstum
der Geldmenge. So kam es, dass am 25. Juni 2003 in den USA ein 40-jähriges historisches Allzeittief von 1,0 Prozent erreicht wurde. Greenspan ließ Haussen an den Finanzmärkten laufen,
senkte aber hilfreich die Zinsen während Baissen mit der Begründung, die Fed müsse für Stabilität an den Finanzmärkten sorgen. Allerdings führte diese Zinspolitik auch zu mehr Spekulation
und Risiko an den Finanzmärkten, wurde aber von vielen Investoren als sogenannter „Greenspan-Put“ gefeiert.133 134
Das tiefe Zinsniveau unter Greenspan, auch bezeichnet als „Politik des billigen Geldes“, wurde
von der Europäischen Zentralbank (EZB) adaptiert, wie auch schon der Deregulierungsprozess
aus den USA übernommen wurde. So kam es auf beiden Seiten des Atlantiks zu einer massiven Geldmengenausweitung seitens der Zentralbanken. Die nachfolgende Grafik (Abbildung 1)
zeigt exemplarisch eindrucksvoll die kontinuierliche Geldmengenausweitung der EZB seit dem
Oktober im Jahr 1997 auf ungefähr 9,4 Billionen Euro.
131
Vgl. Nowacki, J. (2011)
Vgl. Otte, Prof. Dr. M. (2008), S. 22.
133
Vgl. Gaiswinkler, T. (2008), S. 18.
134
Vgl. Braunberger, G. (2005)
132
Quo Vadis, Euro?
76
Abbildung 13: EZB Geldmenge M3; Quelle: Deutsche Bundesbank
Quo Vadis, Euro?
77
Anlage 2: Teilnehmer der Expertenumfrage
Titel, Nachname, Vorname
Unternehmen bzw. Hochschule
Position
Bahr. Dominik
ERGO-Versicherungsgruppe AG
Vertriebsassistent
Prof. Dr. Werner, Christian
DHBW Lörrach
Professor
Mayer
Sparkasse Lörrach
Private Banking
Franz, Matthias
Ernst & Young, Stuttgart
Assistant im Bereich Assurance
Baumgartner, Ulrich
Fachberater Lebensversicherung
Dr. Pahnke, Burkhard
RWE AG
Manager
Wölker, Patrick
Ernst & Young, Basel
Manager
Bauernfeind, Rolf
Prof. Dr. Zukowska-Gagelmann,
Katarzyna
Vorstand
DHBW Lörrach
Professorin
Hänsler, Felix
Südcuranz Finanz AG
Fachabteilung BAV
Msc Altermatt, Marc
Basler Versicherung AG
Assistent Direktion Broker Schweiz
Streuli, Philip
PhilTrade Philip Streuli Devisenhandel
Geschäftsführer, Eigentümer
MBA, Geduldig, Helmut
DHBW Lörrach / Mannheim / Karlsruhe
Lehrbeauftragter
Kross, Torsten
.
.
.
.
Direktionsbeauftragter für das
Wiederanlagegeschäft ablaufender
Lebensversicherungen
Lucke, Peter A.
Industrie-Pensions-Verein
Berater
Wunderlich, Frank J.
Commerzbank AG
Prokurist / Wertpapierspezialist
ohne Angaben
BW Bank
Vermögensmanager
Reber, Gunther
Commerzbank AG
Mitglied der Geschäftsleitung
ohne Angaben
LBBW
Gruppenleiter
Burkert, Uwe
LBBW
Abteilungsleiter
lic.rer.pol. Winkler Andreas
Basler Versicherung AG, Basel
Business Development Manager
ohne Angaben
LBBW
Abteilungsleiter
Niedermeyer, Uwe
PLANUNA GmbH
GGF
Dietrich, Johannes
Zurich Versicherung
Vorsorgespezialist
Stiehl, Alex
LBBW
Head of Equity Trading
Stanojevic, Daniel
Sparkasse Singen-Radolfzell
Vermögensberater
Quo Vadis, Euro?
78
Titel, Nachname, Vorname
Unternehmen bzw. Hochschule
Position
Prof. Dr. Andreas Bertsch
.
HTWG Konstanz
.
Dekan der Fakultät Wirtschaftsund Sozialwissenschaften
Fischer, Steffen
Direktionsbeauftragter
Strohm, Michael
BW-Bank
Vermögensmanager
Teurezbacher, Stefan
Commerzbank AG
Wertpapierspezialist
Back-Schück, Peter
Commerzbank AG
Mitarbeiter
Prof. Dr. Schenk, Jürgen
DHBW Lörrach
Studiengangsleiter
Hormuth, Christian
AllianzGI
Bereichsleiter
Vestner, Markus
Sparkasse Singen-Radolfzell
Vermögensberater
Tabelle 3: Teilnehmerliste zur Expertenumfrage, Quelle: Eigene Darstellung
Quo Vadis, Euro?
79
Anlage 3: Ratingcodes
Nachfolgend sind die Ratingcodes der drei relevanten Ratingagenturen aufgeführt.
Quo Vadis, Euro?
80
Moody‘s
Long
Term
Short
Term
Standard&Poor‘s
Long Term Short
Term
Aaa
AAA
Aa1
AA+
Aa2
Fitch Ratings
Long
Term
A+
AA
AA
Aa3
AA-
AA-
A1
A+
A2
A
A3
Baa1
P-1
P-2
ABBB+
Short
Term
AAA
A-1+
A-1
A+
Prime
F1+
High grade
F1
Upper medium
grade
A
A-2
A-
Bezeichnung
F2
BBB+
Lower medium
grade
Tabelle 4: Gegenüberstellung der Ratingcodes von den Ratingagenturen Moody’s Investor Services, Standart &
Poors und Fitch Ratings, Quelle: Moody’s Investor Services, S&P, Fitch Ratings, eigene Darstellung.
Quo Vadis, Euro?
81
Anlage 4: Die Top Arbeitgeber (Most desirable
Employers), Great Place to Work® Institute
a) Die Top 100 Arbeitgeber der EU
a. Die 25 Besten multinationalen Unternehmen135
1 Microsoft (AT, BE, DK, FI, FR, DE, IE, IT, NO, PL, PT, ES, SE, CH, NL, UK)
2 Amgen (BE, GR, PL, ES)
3 Mars (AT, BE, DK, FI, FR, IE, IT, PT, ES, CH)
4 Cisco Systems (AT, BE, DE, IT, NO, PT, ES, CH, NL)
5 3M (AT, DE (2), GR, IE, ES) - 3M ESPE (Germany)
6 NetApp (FR, DE, CH, NL, UK)
7 McDonald's (BE, DK, FR, IE, IT, NO, CH, NL, UK)
8 SAS Institute (BE, FI, FR, DE, IT, NO, PT, SE, NL)
9 W.L. Gore & Associates (FR, DE, IT)
10 Kellogg's (IE, IT, ES )
11 Diageo (IE, PT, NL, UK)
12 Hilti (AT, DE, IT, PL, CH, NL )
13 PepsiCo (DE, GR, FR, IE, IT ) - Tasty Foods (Greece)
14 Accenture (AT, DK, DE, GR, NO, SE, CH)
15 FedEx (BE, FR, IE, IT, ES, CH, NL)
16 Novo Nordisk (IT, CH, NL)
17 Telefónica (DE, IE, ES (2), UK) - Telefónica International TISA (Spain) - Telefónica International TIWS (Spain) - Telefónica O2 (Germany, Ireland, UK)
18 Medtronic (DE, GR, IE, IT, PT, ES, NL)
19 Baxter (AT, DK, FR, IE, PL, PT, ES, CH, NL)
20 SC Johnson (DE, IT, PL)
21 Novartis (FI, IT, PL, ES)
22 Abbott (DK, IE, NO, SE, NL)
23 Quintiles (DE, IT, ES (2), UK) - Quintiles Commercial Germany
24 Mundipharma (AT, DE, CH)
25 Danone (AT, DE (2), PT, UK (2)) - Danone Dairy (UK) - Danone Waters (Germany, UK)
135
Vgl. http://www.greatplacetowork.de/best/list-eu.htm
Quo Vadis, Euro?
82
b. Die 25 Besten großen Unternehmen Europas136
1 Elica (Italy)
2 ATP (Denmark)
3 EMC (Ireland, Poland)
4 DIS AG Germany (Germany)
5 domino-world TM (Germany)
6 Nordea Liv & Pension (Denmark)
7 Heiligenfeld Kliniken (Germany)
8 NetDesign (Denmark)
9 SMA Solar Technology (Germany)
10 EnergiMidt (Denmark)
11 Irma (Denmark)
12 Beierholm (Denmark)
13 Schoenen Torfs (Belgium)
14 Topaz Energy (Ireland)
15 Tivoli (Denmark)
16 Novozymes (Denmark)
17 Bright Horizons Family Solutions (Ireland, UK)
18 Tetra Pak Italy (Italy)
19 Boots Retail Ireland (Ireland)
20 Unicarepharmacy Ireland (Ireland)
21 Admiral Group (UK)
22 Janssen Cilag (Spain, Switzerland)
23 Sparda-Bank München (Germany)
24 Randstad Group (Belgium)
25 Retaingruppen (Norway)
c. Die 50 Besten SMEs Europas137
1 Frøs Herreds Sparekasse (Denmark)
2 Reaktor (Finland)
3 Creativ Company (Denmark)
4 noventum consulting (Germany)
5 Middelfart Sparekasse (Denmark)
6 atrias personalmanagement (Germany)
7 Baringa Partners (UK)
8 Euro Car Parks (Ireland)
9 Bain & Company Ibérica (Spain)
10 Jones Lang LaSalle Ireland (Ireland)
11 Socialpsykiatri Lolland (Denmark)
12 Webstep (Norway)
13 Bofællesskaberne Edelsvej (Denmark)
14 Autisme Center Vestsjælland (Denmark)
15 Futurice (Finland)
136
137
Vgl. http://www.greatplacetowork.de/best/list-eularge.htm
Vgl. http://www.greatplacetowork.de/best/list-eusme.htm
Quo Vadis, Euro?
83
16 GlaxoSmithKline Denmark (Denmark)
17 HUJ (Denmark)
18 Kantega (Norway)
19 Nissan Italy (Italy)
20 Axcess (Denmark)
21 Miles (Norway)
22 OCTO (France)
23 Pipelife (Finland)
24 Herning Kommunale tandpleje (Denmark)
25 Softonic.com (Spain)
26 Management Events (Finland)
27 Mjølner (Denmark)
28 CB Richard Ellis Ireland (Ireland)
29 Aquamarine Power (UK)
30 ORMIT (The Netherlands)
31 Grupo Visual MS (Spain)
32 Timothy James Consulting (UK)
33 Premier Group Ireland (Ireland)
34 Optimum (Norway)
35 Eurofirms (Spain)
36 Roche Pharmaceuticals (Demark, Portugal)
37 Twinings - UK Commercial (UK)
38 Accent jobs for people (Belgium)
39 Altenhilfe St. Gereon (Germany)
40 sepago (Germany)
41 FCm Travel Solutions Ireland (Ireland)
42 ConVista Consulting (Germany)
43 AE NV (Belgium)
44 Taff Housing Association (UK)
45 Investec Ireland (Ireland)
46 Accuracy (France)
47 Fondia (Finland)
48 Bacardi Brown Forman Brands UK (UK)
49 Finn.no (Norway)
50 Novia (Finland)
b) Die Top 100 Arbeitgeber der USA 2012138
1 Google
2 Boston Consulting Group
3 SAS
4 Wegmans Food Markets
5 Edward Jones
6 NetApp
7 Camden Property Trust
138
Vgl. http://www.greatplacetowork.de/best/list-bestusa.htm, in Zusammenarbeit mit dem Fortune Magazine
Quo Vadis, Euro?
84
8 Recreational Equipment (REI)
9 CHG Healthcare Services
10 Quicken Loans
11 Zappos.com
12 Mercedes-Benz, USA
13 DPR Construction
14 DreamWorks Animation
15 NuStar Energy
16 Kimpton Hotels & Restaurants
17 JM Family Enterprises
18 Chesapeake Energy
19 Intuit
20 USAA
21 Robert W. Baird
22 The Container Store
23 Qualcomm
24 Alston & Bird
25 Ultimate Software
26 Burns & McDonnell
27 salesforce.com
28 Devon Energy
29 PCL Construction Enterprises
30 Bingham McCutchen
31 Scottrade
32 Whole Foods Market
33 Goldman Sachs Group
34 Nugget Market
35 Millennium: The Takeda Oncology Company
36 Southern Ohio Medical Center
37 Plante & Moran
38 W. L. Gore
39 St. Jude Children's Research Hospital
40 SVB Financial Group
41 Adobe
42 Baptist Health South Florida
43 Novo Nordisk
44 Balfour Beatty Construction
45 National Instruments
46 Intel
47 American Fidelity Assurance Company
48 Pricewaterhouse Coopers
49 Children's Healthcare of Atlanta
50 World Wide Technology
51 Allianz Life Insurance Company of North America
52 Autodesk
53 The Methodist Hospital System
Quo Vadis, Euro?
85
54 Baker Donelson
55 Men's Wearhouse
56 SCRIPPS HEALTH
57 Marriott International
58 Perkins Coie
59 Ernst & Young
60 American Express
61 Nordstrom
62 Build-A-Bear Workshop
63 General Mills
64 TDIndustries
65 Atlantic Health
66 QuikTrip
67 Deloitte
68 Genentech
69 Umpqua Bank
70 Teach For America
71 Mayo Clinic
72 EOG Resources
73 Starbucks
74 Rackspace Hosting
75 FactSet Research Systems
76 Microsoft
77 Aflac
78 Publix Super Markets
79 Mattel
80 Stryker
81 SRC
82 Hasbro
83 Bright Horizons
84 Booz Allen Hamilton
85 Four Seasons Hotels
86 Hitachi Data Systems
87 The Everett Clinic
88 OhioHealth
89 Morningstar
90 Cisco
91 CarMax
92 Accenture
93 The Go Daddy Group
94 KPMG
95 Navy Federal Credit Union
96 Meridian Health
97 Schweitzer Engineering
98 Capital One
99 Darden Restaurants
Quo Vadis, Euro?
86
100 IHG (Intercontinental Hotel Group)
c) Die Top 50 Arbeitgeber Lateinamerikas139
1 Kimberly Clark (ARG, BRA, CL, COL, CR, EC, ES, GT, HO, NC, PA, PE, PR, RD, VE)
2 Telefónica (ARG, CL, COL, EC, ES, GT, NC, MX, PA, PE, VE)
3 Renault - Sofasa (COL)
4 Quala (EC)
5 Google (BRA)
6 Caterpillar (BRA)
7 IBM (PE, UY)
8 ACE Seguros (EC)
9 Sodimac (ARG, PE)
10 Accor (BRA, MX)
11 McDonald's (ARG, BRA, COL, CR, MX, PA, PE, VE, UY)
12 Plantronics (MX)
13 Belcorp (COL)
14 Diageo (ARG, BRA, CA, COL, MX, UY, VE)
15 Novartis (ARG, CL, COL, CR, EC, GT, VE)
16 British American Tobacco (PR)
17 Marriott (BRA, MX, PE)
18 DJ Orthopedics (MX)
19 SC Johnson (ARG, CA, CL, MX, VE)
20 GERDAU AZA (CL)
21 FedEx (ARG, BRA, CA, CL, MX)
22 Coca-Cola (ARG, BRA, CL, PE)
23 Grupo Roche (COL, EC, PA, UY, VE)
24 Duke Energy (BRA)
25 DHL (PR, PE, UY)
26 Edenred (CL, MX, UY, VE)
27 Microsoft (ARG, CL, COL, MX)
28 Santander (ARG, CL)
29 Cisco (BRA, MX)
30 Falabella (CL, PE)
31 3M (BRA, CL, PE)
32 Royal & Sun Alliance (COL)
33 LG (PE)
34 Atento (ARG, ES, GT, MX, PE, PR)
35 Mars (COL)
36 Mapfre (BRA, MX)
37 Genzyme (BRA)
38 Monsanto (ARG, BRA, CA, MX)
39 Scotiabank (CR, DR, ES, GT, MX, PA, PE, PR)
40 SAS Institute (BRA, MX)
41 Ericsson (ARG, CL, BRA, UY)
139
Vgl. http://www.greatplacetowork.de/best/list-la.htm
Quo Vadis, Euro?
87
42 BBVA (ARG, MX, PR, VE)
43 Grupo Familia (EC)
44 Ernst & Young (MX, PE)
45 Novozymes (BRA)
46 Serasa Experian (BRA)
47 Alcoa (MX)
48 Lundbeck (MX)
49 Sabre (BRA, MX)
50 Kinross (EC)
d) Die Top 50 Arbeitgeber Australiens140
1 Google Australia Pty. Ltd.
2 E-Web Marketing
3 NetApp Australia Pty Ltd
4 Juniper Networks
5 Atlassian Pty Ltd
6 Davidson Recruitment
7 OBS
8 Ikon Communications
9 MRWED Group
10 Altis Consulting
11 Cordelta
12 The Physio Co
13 AUSCOAL Super
14 Coca-Coal South Pacific Pty Limited
15 Distribution Central
16 Kiandra IT
17 Swaab Attorneys
18 Readify Pty. Ltd.
19 Sentis
20 JDS Australia Pty Ltd
21 Orbis Global
22 Porter Davis Homes
23 Bluefin Resources
24 McAfee Australia Pty Limited
25 Amgen Australia Pty Ltd
26 Deloitte
27 Employment Office Group
28 Viteknologies Pty Ltd
29 RedBalloon
30 Wavelength International
31 SimCorp
32 Telcoinabox Pty Ltd
33 The Nova Group of Companies
140
Vgl. http://www.greatplacetowork.de/best/list-au.htm
Quo Vadis, Euro?
88
34 Ansarada.com
35 Ezypay
36 OMD Australia
37 Silver Chef Limited
38 Unique World Pty Limited
39 Diageo Australia
40 Zinc
41 Advanced Solutions International
42 SAS Institute Australia, Pty. Limited
43 MediaCom
44 The SMART Group Pty. Ltd.
45 C3 Business Solutions Pty Ltd
46 Check Point Software Technologies
47 Finite Group
48 Pitcher Partners Advisors Proprietary Limited
49 Austereo
50 Philip Webb Pty Ltd
e) Die Top 50 Arbeitgeber Indiens141
1 Google India Pvt. Ltd.
2 Intel Technology India Pvt. Ltd.
3 Makemytrip India Pvt. Ltd.
4 American Express India Pvt. Ltd.
5 Marriott Hotels India Pvt. Ltd.
6 Classic Stripes Pvt. Ltd.
7 Scope International Pvt. Ltd.
8 Agilent Technologies
9 Claris Lifesciences Ltd.
10 NetApp India Pvt. Ltd.
11 Forbes Marshall Pvt. Ltd.
12 Idea Cellular Ltd.
13 Cactus Communications Pvt. Ltd.
14 Ujjivan Financial Services Pvt. Ltd.
15 Titan Industries Ltd.
16 SAS Institute (India) Pvt. Ltd.
17 Paypal India Pvt. Ltd.
18 Intelenet Global Services
19 NTPC Limted
20 HCL Infosystems Ltd.
21 Equitas Micro Finance India Pvt. Ltd.
22 Qualcomm India Pvt. Ltd.
23 NIIT Ltd.
24 Bharti Airtel Ltd.
25 Corbus India Pvt. Ltd.
141
Vgl. http://www.greatplacetowork.de/best/list-in.htm
Quo Vadis, Euro?
89
26 Intuit Technologies Services Pvt. Ltd.
27 InterGlobe Enterprises Ltd.
28 Hilti India Pvt. Ltd.
29 Indian Oil Corporation Ltd.
30 Firstsource Solutions Ltd.
31 RINL-Visakhapatnam Steel Plant
32 Jubilant Foodworks Ltd.
33 The Oberoi Group
34 Brickred Technologies Pvt. Ltd.
35 Accenture Services Pvt. Ltd.
36 Adobe Systems India Pvt. Ltd.
37 Encore Capital Group - India Site
38 Tata Power Company
39 Johnson & Johnson Ltd.
40 HDFC Standard Life Insurance Company Ltd.
41 Tata Teleservices Ltd.
42 Bajaj Capital Ltd.
43 Blue Dart Express Ltd.
44 Microsoft India
45 Trident Ltd.
46 Godrej Consumer Products Ltd.
47 RFCL
48 Fabindia Overseas Pvt. Ltd.
49 Gujarat Cement Works
50 Ernst & Young Pvt. Ltd.
f) Die Top 30 Arbeitgeber Japans142
1 Google Japan Inc.
2 Works Applications Co.,Ltd.
3 Microsoft Co., Ltd.
4 ASAHI BREWERIES, LTD.
5 Plan･Do･See Inc.
6 CyberAgent, Inc.
7 Morgan Stanley
8 Sanko group
9 Eli Lilly Japan K.K.
10 American Express
11 DISCO Corporation
12 Nikken Sekkei Ltd
13 SUMITOMO MITSUI BANKING CORPORATION
14 MEIKO NETWORK JAPAN CO., LTD.
15 Funai Consulting Company,Limited
16 NEXT CO., LTD.
142
Vgl. http://www.greatplacetowork.de/best/list-jp.htm
Quo Vadis, Euro?
90
17 Intel K.K.
18 Tokio Marine & Nichido Systems Co., Ltd.
19 BROTHER INDUSTRIES, LTD.
20 HORIBA, Ltd.
21 Maruho Co., Ltd.
22 XYMAX corporation
23 ABBOTT JAPAN CO., LTD.
24 KOKUBU & CO., LTD.
25 Ryohin Keikaku Co.,Ltd.
26 Nomura Research Institute, Ltd.
27 Shonan Beauty Clinic
28 ULVAC,Inc
29 Gulliver International Co.,Ltd.
30 BANDAI Co., Ltd.
Quo Vadis, Euro?
91
Anlage 5: Ratios
Auf den folgenden Seiten sind die Berechnungen der Branchenschnitte für die einzelnen Kennzahlen im Rahmen der quantitativen Bedingungen der Star-Analyse dargestellt.
Quo Vadis, Euro?
92
Ratios Telekommunikation (telecommunication)
Quo Vadis, Euro?
93
Quo Vadis, Euro?
94
Ratios Nahrungsmittelindustrie (food/beverages)
Quo Vadis, Euro?
95
Quo Vadis, Euro?
96
Gesundheit (Healthcare)
Quo Vadis, Euro?
97
Quo Vadis, Euro?
98
Versorger (Utilities)
Quo Vadis, Euro?
99
Quo Vadis, Euro?
100
Anlage 6: Musterbeispiel Star-Analyse
Abbildung 14: Star-Analyse anhand eines Musterbeispiels des Unternehmens Novartis
Quo Vadis, Euro?
101

Die Star-Analyse

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