ETF Securities Ausblick 2016:

Transcription

7. Dezember 2015
ETF Securities Ausblick 2016:
Vergessen Sie den Hype…
Eins scheint am Anfang des Jahres 2016 gewiss: Die US-Notenbank (Fed) wird die Leitzinsen
James Butterfill
anheben. Die Bilanzsumme der Fed war jedoch noch nie so stark ausgeweitet, und die Entwicklung ist
Executive Director - Head of Research &
Investment Strategy
daher für die meisten Anlageklassen in diesem Straffungszyklus gänzlich ungewiss.
Entgegen der weitverbreiteten Annahme lässt unsere Analyse der vergangenen Zinserhöhungszyklen
der US-Notenbank auf einen Ausverkauf des US-Dollar (USD) schließen. Wir glauben, dass sich der
USD ähnlich wie in der Vergangenheit entwickeln und seine Abwertung während des ersten Quartals
2016 beginnen wird. Dies stellt die Weichen für die Entwicklung vieler anderer Anlageklassen:
Internationale Aktien werden sich wahrscheinlich besser entwickeln als US-Aktien, die Stimmung
Martin Arnold
Director - Global FX & Commodity
Strategist
Edith Southammakosane
Director - Research Analyst
Nitesh Shah
gegenüber den Schwellenmärkten dürfte sich verbessern und die Rohstoffpreise steigen.
Associate Director - Research Analyst
Es besteht außerdem das Risiko, dass den Notenbanken geldpolitische Fehler unterlaufen. Diese
könnten dazu führen, dass die Inflation schneller wiederkommt als die nominalen Renditen von USStaatsanleihen steigen und der USD höchstwahrscheinlich abgewertet wird. Laut unserem Gold-
Aneeka Gupta
Associate - Research Analyst
Modell könnte es in einem solchen Umfeld zu positiven Überraschungen bei den Goldpreisen
kommen. Wir wissen, dass es bei US-Staatsanleihen eine Blase gibt, aber die Trennlinie zwischen USStaatsanleihen als Anlageklasse auf der einen und als politisches Werkzeug auf der anderen Seite war
noch die so verschwommen. Die Rendite von US-Staatsanleihen dürfte nächstes Jahr steigen. Da aber
ihre Rolle nicht klar ist, lässt sich schwer voraussagen, ob der Ausverkauf so aggressiv wie 1994 sein
wird, als die Renditen innerhalb von 12 Monaten um 3 % stiegen, oder näher an dem
durchschnittlichen Anstieg von 1 % liegt wie in vergangenen Zinserhöhungszyklen.
An den meisten Rohstoffmärkten lassen sich frühe Anzeichen für eine starke Reduzierung auf der
Anbieterseite beobachten. Durch die Preisrückgänge in jüngster Zeit werden sich die bereits jetzt sehr
aggressiven Kürzung der Investitionsausgaben noch ausweiten. Es ist zu beobachten, dass es etwa
zwei
Jahre,
nachdem
das
Investitionsausgabenwachstum
die
Talsohle
erreicht
hat,
zu
Angebotsdefiziten kommt. Infolgedessen dürfte die lange Phase des Rohstoffüberangebots bald
vorüber sein. Historisch niedrige Margen im Bergbausektor werden Impulse für eine Rationalisierung
der Ressourcenabbauaktivität geben. Da die Anlegerstimmung fast den tiefsten Stand des Jahrzehnts
erreicht hat, könnte es bei einer Neupositionierung zu einer kräftigen Erholung bei den
Rohstoffpreisen kommen.
Trotz der Rohstoffflaute der letzten fünf Jahre sind wir der Meinung, dass Rohstoffe Teil eines
diversifizierten Portfolios sein sollten. Unsere Analyse zeigt, dass durch eine 10 %ige Allokation von
Rohstoffen sowohl in typischen ausgewogenen als auch in Wachstumsportfolios bessere Renditen
erzielt werden können, die Erholungszeit zum früheren Höchstwert verkürzt wird und Rohstoffe
somit diversifizierend wirken. Wir haben aber auch herausgefunden, dass Rohstoffe weniger geeignet
für vorsichtige Anlageprofile sind.
Für diesen Ausblick konzentrieren wir uns auf die für die Anleger im Jahr 2016 relevantesten
Themen. Vergessen Sie den Hype ... der Konsens hat nicht immer Recht.
Der Wert Ihrer Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen, und Sie erhalten den investierten Betrag möglicherweise nicht oder nicht in voller Höhe zurück. Die Performance
in der Vergangenheit stellt keine Garantie für zukünftige Erträge dar.
2
ETF Securities Ausblick 2016
Inhalt
Big Picture
Bei Zinserhöhungen erfüllen sich die Konsenserwartungen oft nicht ................................................................... 3
Der Höhenflug des US-Dollar ist vorbei .................................................................................................................5
Die EZB bleibt hinter der Kurve zurück ................................................................................................................. 8
Durch Rohstoffe werden die Portfoliorenditen erhöht und diversifiziert ............................................................ 11
Durch geldpolitische Fehler entsteht ein gutes Aufwärtspotenzial für Gold ........................................................ 14
Blick über den Tellerrand
Der Pessimismus an den Rohstoffmärkten hat seinen Höhepunkt erreicht ........................................................ 17
OPEC bereit, bis 2018 zu kämpfen ........................................................................................................................ 19
El Niño: extremes Wetter zur Weihnachtszeit ..................................................................................................... 22
Antizyklische Anleger bevorzugen den Energiesektor ......................................................................................... 24
Robotik – Auf der richtigen Seite der „Hypekurve“ ............................................................................................. 26
3
Bei Zinserhöhungen erfüllen sich die Konsenserwartungen oft nicht
James Butterfill
Executive Director - Head of Research & Investment Strategy
research@etfsecurities.com
Überblick

Bei der Diskussion über die Zinserhöhungen in den USA
geht es immer weniger um deren Zeitpunkt, sondern
verstärkt um die Frage: „Wie aggressiv werden die
Zinserhöhungen ausfallen?“ (siehe „Der Höhenflug des
US-Dollar ist vorbei“)

In den vergangenen Zinserhöhungszyklen kam es
normalerweise zu einem Ausverkauf des US-Dollar (USD),
internationale Aktien entwickelten sich meist besser als
US-Aktien, die Rohstoffpreise stiegen und die Renditen
von US-Staatsanleihen zogen an (obwohl die aktuelle
Situation insofern noch nie dagewesen ist, als die
Trennlinie zwischen US-Staatsanleihen als Anlageklasse
auf der einen und als politisches Werkzeug auf der
anderen Seite noch nie so verschwommen war).
Geldpolitische Analyse
Zwar unterscheiden sich alle Zinserhöhungszyklen in der
Vergangenheit auf bestimmte Weise voneinander, aber es gibt
auch Gemeinsamkeiten. Um das aktuelle Szenario so gut wie
möglich nachzubilden, haben wir vier von acht möglichen
Zinserhöhungszyklen nach Inkrafttreten des Bretton-WoodsAbkommens ausgewählt. Die Zeitabschnitte im Dezember
1976, Dezember 1986, Februar 1994 und Juni 2004 sind der
heutigen Situation insofern am ähnlichsten, als in diesen
Zeiträumen die Zinsen entweder fielen oder davor für längere
Zeit relativ niedrig waren. Die Tatsache, dass bei der Analyse
eine überraschende Übereinstimmung zwischen den vier
untersuchten Zeiträumen und nur wenige Ausnahmen
festgestellt werden konnten, wirkt ermutigend.
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.6
-280
-210
-140
-70
0
70
Days pre/post hike
140
210
280
350
* Zinserhöhungen wie am 1. Dez. 1976, 16. Dez. 1986, 4. Feb. 1994 und 30. Juni 2004.
Quelle: Bloomberg, ETF Securities
6
Zinserhöhungen schaden dem Gold
nicht
30/06/2004
28/02/1994
31/12/1976
31/12/1986
14
4
Gold ist eines der Beispiele, bei denen die Entwicklung
unterschiedlich verlief: 1976, 1986 und 2004 stiegen die Preise
jeweils um 22 %, 25 % bzw. 11 %, während die Preise 1994 ein
2
0
1971
Rate hikes*
1.4
-0.4
16
8
10 year Treasuries
Change in yields, 0 = first rate hike date, over a period pre and post rate hike
Fed Rate Hikes since 1971
18
12
Zum Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung standen die
Anlageklassen – und besonders Aktien – in der Vergangenheit
am oberen Ende ihrer Bewertungsspannen oder nahe daran.
Die Höchststände bei der Anlagenklassenbewertung sind
ähnlich, nur sieht diesmal die Bewertung der USStaatsanleihen statt der Aktien am überzogensten aus. Laut der
Analyse steigen die nominalen Renditen von USStaatsanleihen häufig um durchschnittlich 1 %. Die Situation
könnte sich ähnlich entwickeln wie 1994: Die
Anleihenbewertungen waren damals ähnlich überzogen und
die Renditen stiegen innerhalb eines Jahres um 280
Basispunkte. Die Situation heute ist insofern einzigartig, als
dass die Trennlinie zwischen US-Staatsanleihen als
Anlageklasse auf der einen und als politisches Werkzeug auf
der anderen Seite noch nie so verschwommen war. Es ist
besonders schwer vorherzusagen, wie stark sich die Renditen
verändern, weil das Anleihenkaufprogramm der Fed die
normale Marktdynamik verändert.
Monthly data in % from Jan 1971 to Oct 2015
20
10
Tendenz zum Ausverkauf bei USStaatsanleihen
1976
1981
1986
1991
Rate hike
1996
Fed Rate
2001
2006
2011
Jahr nach der ersten Zinserhöhung um 2,6 % fielen. Für den
Preisanstieg 1976 und 1986 war wahrscheinlich die Inflation
4
verantwortlich. Aber das trifft für 2004 nicht zu, denn zu diesem
Zeitpunkt war die Inflation besser unter Kontrolle. Ein
Hauptunterschied war 1994, dass die Realzinsen um 3 % stiegen,
während sie in den anderen Zeiträumen stagnierten oder sanken.
Damit wird die Annahme bestätigt, dass steigende Realzinsen häufig
negative Auswirkungen auf die Goldpreise haben. Wir halten eine
Wiederholung der Entwicklung von 1994 für unwahrscheinlich, da die
Staatsverschuldung eine Erhöhung der Realzinsen begrenzen dürfte
und da die Zinserhöhungen der US-Notenbank vermutlich langsamer
als der Anstieg der Inflationsrate ausfallen.
Die Daten zeigen, dass die Rohstoffpreise jedes Mal um
durchschnittlich 12 % anstiegen, wodurch untermauert wird,
dass sich die Preise entgegengesetzt zum USD entwickeln.
Industriemetalle zeigen außergewöhnlich gute Ergebnisse,
während sich Rohöl anfangs stark entwickelt, dann jedoch oft
seitwärts tendiert und im folgenden Jahr volatil bleibt.
US-Aktien mit schwächerer
Performance
Globale Aktien zeigten mit Kursanstiegen von durchschnittlich 6 %
Der USD – kaufen beim Gerücht,
verkaufen bei der Ankündigung
eine tendenziell positive Entwicklung, während US-Aktien zur
Vor Zinserhöhungen stagniert der Wechselkurs des USD meistens oder
ähnlich sein, da die Bewertungen von US-Aktien an den meisten
er steigt. In jedem Fall war er dann volatil und der Wechselkurs fiel
Kennzahlen gemessen jetzt hoch wirken und US-Unternehmen durch
innerhalb eines Jahres um durchschnittlich 7 %. Diese Tatsache mag
den immer wettbewerbsintensiveren Arbeitsmarkt erhöhtem
kontraintuitiv erscheinen, da die Begrenzung der Geldmenge dazu
Margendruck ausgesetzt sind. Die Entwicklung kann für Aktien aber
führt, dass weniger USD im Umlauf sind. Wir glauben, dass die
durchaus unterschiedlich verlaufen und hängt von der
wahrscheinlichste Erklärung dafür ist, dass die Märkte die Aussicht auf
Glaubwürdigkeit der Fed ab. Wenn es, wie in den Jahren 1976 und
eine stärkere Konjunktur und Verbesserungen auf dem Arbeitsmarkt
1986, politische Fehlentscheidungen gab, brachen die Aktienmärkte
voll einpreisen, bevor dies überhaupt eingetroffen ist.
ein. Obwohl wir das Risiko, dass es zu einem politischen Fehler
Volatilität neigen und die Kurse im Jahr nach der ersten Zinserhöhung
normalerweise stagnieren. Dieses Mal wird die Entwicklung wohl
kommen könnte, im bevorstehenden Zinserhöhungszyklus als relativ
USD (DXY)
gering einstufen, würde eine Fehleinschätzung durch die US-
Average price level, rebased 100 = first rate hike date, over a period pre and post
rate hike
Notenbank den Aktienmarkt belasten.
Rate hikes*
104
Asset class valuation ranges
Monthly data from Jan 1954 to Nov 2015
102
20
100
spread over treasuries
Cheap
CAPE Earnings yield
18
16
98
14
Yield (%)
10
6.7
8
5.3
6
3.8
2.2
4
280
350
Ein schwächerer USD hat positive Auswirkungen für andere
Rate hikes*
125
120
115
110
105
100
95
90
-210
-140
All commodities
-70
0
70
Industrial commodities
140
210
Gold
280
1.2
Expensive
Current
Insgesamt sind die Aktienmarktbewertungen nicht so
überzogen wie am Anfang von früheren Straffungszyklen. Bei
der Unterteilung nach Regionen gibt es einige große
Abweichungen. Vergleicht man die Kurs/Gewinn-Kennzahlen
für die vergangenen zwölf Monate, zeigen die Schwellenländer
im Vergleich zu den Industrieländern keinen besonderen Wert.
Obwohl sich die Schwellenländer kurzfristig mit
Herausforderungen konfrontiert sehen, sind diese nach dem
konjunkturbereinigten KGV (CAPE) – einem besseren
langfristigen Indikator für Kursrenditen – vergleichsweise
günstiger als Titel aus den Industrieländern.
Commodities
Average price level, rebased 100 = first rate hike date, over a period pre and post
rate hike
-280
0.5
Historical range
Anlageklassen, speziell für Rohstoffe und Aktien aus Schwellenländern.
130
2
0
EM
210
Japan
140
4.5
UK
0
70
Days pre/post hike
5.2
Europe
-70
US
-140
4.1
2.7
Com. property
-210
Cash
-280
Corps
90
Treasuries
92
EM Bonds
94
11.7
12
HY
96
350
WTI Crude
5
Der Höhenflug des US-Dollar ist vorbei
Geldpolitische Fehler und Fehlentscheidungen: Der Offenmarktausschuss der
Fed und der US-Dollar
Martin Arnold
Director - Global FX & Commodity Strategist
Überblick

Das Ausbleiben der Zinserhöhung bei der
Septembersitzung der Fed war eine geldpolitische
Fehlentscheidung. Würde in der Dezembersitzung
beschlossen werden, dass keine Maßnahmen ergriffen
werden, wäre das ein geldpolitischer Fehler. Während der
Markt die Möglichkeit einer Zinserhöhung noch im diesem
Jahr unterschätzt, scheinen die Gouverneure der USNotenbank glücklicherweise den richtigen Kurs
einzuschlagen.

Anhand der historischen Daten kann man sehen, dass der
US-Dollar (USD) nach dem Beginn eines Straffungszyklus
nachgibt. Wir erwarten, dass der Dollarkurs 2016 fällt,
aber nicht sofort nach der ersten Zinserhöhung.
Rückschlüsse aus vergangenen
Zinserhöhungen
Interessanterweise gab der US Dollar Index (DXY) im Jahr
nach der ersten Zinserhöhung bei vier der fünf letzten
Straffungszyklen nach. Dies steht den normalen Erwartungen
in einem Umfeld mit steigenden Zinsen und in jedem Fall auch
den aktuellen Konsenserwartungen für die Entwicklung des
USD im nächsten Jahr entgegen. Es könnte irreführend sein,
solche Schlussfolgerungen abzuleiten und sie auf das aktuelle
Umfeld anzuwenden. In den Phasen zwischen der Mitte der
1970er Jahre und 2006 scheinen verschiedene Faktoren eine
Rolle zu spielen.
Rate Cycles and the US Dollar
Daily data from January 1976 to September 2015
180
160
Index level
140
In früheren Straffungszyklen lag der Zinssatz am Anfang viel
höher, und zwar in den letzten 40 Jahren bei durchschnittlich
3,9 %. Am Anfang der fünf letzten Straffungszeiträume lag die
Arbeitslosenquote in den USA bei durchschnittlich 6,2 % und
die Inflation bei durchschnittlich 2,8 % (siehe nachstehende
Tabelle). Die Fed hat an Glaubwürdigkeit im Kampf gegen die
Inflation gewonnen, da die Inflationserwartungen in den
letzten 40 Jahren gesunken sind. Deshalb ist der Zinssatz zu
Beginn des aktuellen Straffungszyklus auch niedriger. Doch
erscheinen Notzinsen unnötig, da der Wirtschaftsaufschwung
seit der globalen Finanzkrise deutliche Fortschritte gemacht
hat.
USA
Inflation
Arbeitslosenquote
Dez. 76
Dez. 86
Feb. 94
Juni 99
Juni 04
Aktuell
4,9 %
1,1 %
2,5%
2,0%
3,3%
0,2 %
7,8 %
6,6 %
6,6%
4,3%
5,6%
5,0 %
USTagesgeldsatz,
%
4,8 %
5,9 %
3,0%
4,8%
1,0%
0-0,25 %
Es geht um die Inflation
Die Fed kämpft ganz vorne gegen die Inflation und riskiert,
dass sie hinter der Kurve zurückbleibt. Die Glaubwürdigkeit
der Zentralbank bei der Inflationsbekämpfung ist entscheidend
und die Fed hat diesbezüglich seit den 1970er Jahren
erhebliche Fortschritte gemacht, denn damals sah man die ihre
Fähigkeiten bei der Inflationskontrolle sehr skeptisch. Die
Glaubwürdigkeit der US-Notenbank steht derzeit auf dem
Spiel: Die Geldpolitik sollte proaktiv sein, da die Inflation ein
wirtschaftlicher Spätindikator ist. Man darf auch nicht
vergessen, dass die Geldpolitik um ein bis zwei Jahre
verzögerte Auswirkungen auf die Konjunktur hat.
120
100
80
60
1976
1979 1982 1985 1988
1991
1994
1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015
Schattierte Bereiche kennzeichnen Zeiträume, in denen eine Zinsstraffung stattfand. Quelle:
Bloomberg, ETF Securities
6
Fed contains Inflation Expectations
CPI to rebound in 2016
Monthly data from January 1978 to September 2015
Monthly data from January 2010 to October 2015
18
4.5
CPI (yoy %)
15
Base effect f'cast
3.5
FOMC projection
12
Bloomberg consensus
9
2.5
6
1.5
3
0
-3
1978
0.5
1981
1984
CPI (yoy%)
1987
1990
1993
1996
1999
Trimmed PCE inflation (yoy%)
2002
2005
2008
2011
2014
Effective Fed Funds rate
-0.5
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Schattierte Bereiche kennzeichnen Zeiträume, in denen eine Zinsstraffung stattfand. Quelle:
Quelle: Bloomberg, Federal Reserve, ETF Securities
Die Geldpolitik der Fed in den 1970er Jahren (und wohl in der
gesamten Nachkriegszeit) war reaktiv und konnte daher die
Inflation und die Entwicklung auf dem Arbeitsmarkt nicht
besonders effizient beeinflussen. Tatsächlich hielten viele
politische Entscheidungsträger in dieser Zeit die Geldpolitik
einfach für nicht mächtig genug, um einen Einfluss auf die
Inflation zu haben. Die Folge war, dass es ihr an
Glaubwürdigkeit mangelte. Der Zusammenbruch des
Goldstandards half dabei sicher nicht, denn damit verschwand
die mit dem Halten von Goldreserven verbundene
Geldmengenwachstumsdisziplin und der Preisdruck erhöhte
sich.
Die Gesamtinflation dürfte 2016 wieder ansteigen, wenn man
die Werte im Einzelnen betrachtet und den Rückgang bei den
Treibstoff- und Haushaltsenergiekosten 2014/15 herausnimmt.
Mit dem Ende des Rückgangs bei den Rohstoffpreisen
erwarten wir ab dem 1. Quartal 2016 einen Anstieg der
Verbraucherpreisinflation in den USA um bis zu 1,5 %, nur
geringfügig unter dem von der Fed anvisierten Ziel von 2 %.
Wir erwarten zwar von der Fed keine Reaktion auf den
‚Basiseffekt’, aber die Inflationserwartungen drohen durch den
kräftigen Anstieg der Gesamtinflationsrate außer Kontrolle zu
geraten.
Bleibt die Fed hinter der Kurve
zurück?
Die Entscheidung im Dezember sollte sich auf den
bevorstehenden Inflationsdruck konzentrieren. Es wäre ein
Fehler, wenn die Fed die Zinsen unverändert ließe. Wir
glauben, dass sich die Stimmung ändert und die politischen
Entscheidungsträger der Fed mehr und mehr der Ansicht zu
sein scheinen, dass die Zinsen im Dezember angehoben werden
sollten. Wenn die US-Notenbank die Zinsen zu spät erhöht,
werden die Inflationserwartungen steigen und an Dynamik
gewinnen. Dem kann man nur durch eine aggressive
Zinsstraffung entgegenwirken. die Inflationserwartungen
steigen und es gibt im System Anzeichen für einen
Inflationsdruck. Wenn man die Kerninflation betrachtet oder
bestimmte Inflationswerte ausnimmt, beträgt die Inflationsrate
etwa 1,7 %. Dies deutet darauf hin, dass die Preistrends nicht
so günstig ausfallen, wie die Gesamtinflation vermuten lässt.
Das Lohnwachstum liegt bereits bei über 2,5 % und wird
vermutlich weiter anziehen, da die Lage am Arbeitsmarkt
angespannter wird.
Der Zinserhöhungskurs ist
entscheidend
Fed vs. the Market
Monthly data in %, from December 2003 to December 2016
8
Fed Funds Rate
Fed Projected Fed Funds Rate
6
Market Expectations
4
2
0
2003
2005
2006
2008
2009
2011
2012
2014
2015
2017
Die Kurs, den die Fed bei der Zinserhöhung einschlägt, ist
entscheidend: Wenn Zentralbanken die Zinssätze nicht
schrittweise anheben, können aggressive Zinserhöhungen nach
einer außer Kontrolle geratenen Inflation katastrophale Folgen
haben. Vor den 1980er Jahren war die Fed beim Kampf gegen
die Inflation nicht ernstzunehmen. Erst nach zwei Rezessionen
bekam man die Inflation in den 1980er Jahren unter Kontrolle
– eine Folge der starken Zinserhöhungen während Paul
Volckers Amtszeit als Fed-Vorsitzender. Die Erfahrung aus den
1970er Jahren zeigt ganz klar: Ungenügend verankerten
Inflationserwartungen fällt stets die Preisstabilität zum Opfer.
7
Die Prognosen der Fed zeigen, dass die Medianerwartung für
2016 bei sechs Zinserhöhungen liegt. Wenn dies tatsächlich die
verfolgte Geldpolitik ist, bleibt unserer Meinung nach der
Markt und nicht die Fed hinter der Kurve zurück.
Ist der Höhenflug des US-Dollar
vorbei?
In den letzten Monaten sind die Erwartungen für eine
Zinserhöhung in den USA mit der sich ändernden
Wahrnehmung der Wirtschaftslage auf- und abgeebbt. Der
Markt preist derzeit ein, dass es vor Jahresende für eine
Zinserhöhung eine Chance von 70 % und 2016 insgesamt drei
Zinserhöhungen gibt. Die steigenden Erwartungen einer
Zinserhöhung durch die US-Notenbank haben in den letzten
Wochen zu einer starken Aufwertung des US-Dollar geführt.
Die Differenz zwischen den Realzinsen der USA und anderer
bedeutender Volkswirtschaften waren in der Vergangenheit
bestimmend für die Richtung der USA. Während der
Straffungszyklen nach dem Bretton Woods-Abkommen (die
1976 bzw. 1984 begannen) gaben die Realzinsen in den USA
nach und die Inflation stieg – dies war der Hauptauslöser für
den schwachen USD in diesen Phasen. Die Fed ist heute bei der
Inflationsbekämpfung glaubwürdiger. Deshalb wird es
wahrscheinlich länger dauern, bis der US-Dollar schwächer
wird, nachdem die Zinsen im aktuellen Zyklus angehoben
werden.
Real Yields Matter
Monthly data from June 1994 to October 2015
30%
3
2
20%
1
10%
0
0%
-1
-10%
-2
-20%
-30%
1994
-3
1996
1998
2000
USD Index (yoy%) (lhs)
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
-4
2016
2yr US-G10 real yield differential (yoy%) (rhs)
Wir glauben, dass der USD anziehen wird, wenn auch im 1.
Quartal 2016 etwas langsamer, da die Differenz bei den
Realzinsen durch den Inflationsdruck abnimmt. Wir erwarten
einen Wendepunkt für den USD, wenn der Marktpreis mit den
prognostizierten Zinserhöhungen der Fed 2016 aufholt. Es gibt
bereits Anzeichen für ein nachlassendes Tempo bei der
Aufwertung des USD und wir rechnen nach dem 1. Quartal
2016 mit einem Nachgeben der Währung. Mittelfristig dürfte
die Kombination aus steigendem Inflationsdruck und einer
flacheren US-Renditekurve einen schwächeren US-Dollar zur
Folge haben, wenn das Wachstum des Realrenditengefälles
negativ wird. Wenn die Fed die Zinsen als Reaktion auf den
Inflationsdruck nicht hartnäckig und proaktiv erhöht, ist der
Höhenflug für den US-Dollar definitiv vorbei.
8
Die EZB bleibt hinter der Kurve zurück
Geldpolitische Fehler und Fehlentscheidungen: Die EZB und der Euro
Martin Arnold
Director – Global FX & Commodity Strategist
Überblick



Die Europäische Zentralbank (EZB) hat in der
Vergangenheit politische Fehler begangen, und daher wird
sie die Zinsen künftig nur zögerlich erhöhen.
Die Inflation gewinnt an Fahrt und ein Blick in die
Vergangenheit verrät, das die Geldpolitik der EZB nicht
proaktiv war und aktuell hinter der Kurve zurückbleibt.
Der heimliche Währungskrieg der EZB wird das
Aufwärtspotenzial des Euro 2016 begrenzen.
Politische Fehler oder normale
geldpolitischen Zyklen?
Mit der erwarteten Zinserhöhung durch die US-Notenbank im
Dezember steigen die Sorgen der Anleger um geldpolitische
Fehler. Wir glauben, dass Zinserhöhungen durch die Fed
unabdingbar sind, und vermuten, dass andere Zentralbanken
politische Fehler begehen könnten, indem sie die Zinsen zu
lange zu niedrig lassen.
Die Fed wird nicht die erste Zentralbank sein, die die Zinsen
nach der globalen Finanzkrise erhöht. Seit der Krise haben fünf
Zentralbanken der G10-Staaten (die EZB, die australische
Reserve Bank of Australia, die neuseeländische Reserve Bank
of New Zealand (RBNZ), die schwedische Riksbank und die
norgwegische Norges Bank) ihre Zinsen erhöht. Und
ausnahmslos alle haben ihre Zinssätze seither wieder gesenkt.
Eine abrupte Umkehrung der Geldpolitik deutet darauf hin,
dass die Zentralbanken geldpolitische Fehler gemacht haben.
Als Folge der vergangenen Fehler dürfte wiederum die
Möglichkeit neuer Fehler in der Zukunft steigen, da besonders
diese Notenbanken einen neuen Straffungszyklus wohl eher
zögerlich beginnen, ehe es keinen definitiven Beweis für
Inflationsdruck gibt.
Policy mistake concern
Daily data from August 2009 to November 2015
350
Number of 'policy mistake' stories
300
250
200
150
100
50
0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Mit dem für 2015 erwarteten Anstieg der Inflationsrate
könnten viele Zentralbanken, die negative Zinssätze festgelegt
haben, gegen ihr Mandat der Preisstabilität verstoßen. Es
besteht immer noch eine erhöhte Gefahr, dass geldpolitische
Fehler gemacht werden – die Situation im Hinblick auf
geldpolitische Maßnahmen ist für die Zentralbanken neu und
es ist fragwürdig, ob Notzinsen noch gerechtfertigt sind, wenn
die Konjunkturerholung weiterhin an Fahrt gewinnt.
Daumenregel
Wir glauben, dass der zeitliche Rahmen eines Zinszyklus ein
Hinweis darauf sein kann, ob die geldpolitischen Maßnahmen
Fehler waren oder einfach flexible Geldpolitik. Geldpolitische
Maßnahmen haben erst mit einer Verzögerung von ein bis zwei
Jahren Auswirkungen auf die wirtschaftliche Aktivität. Wenn
also der Zeitraum zwischen dem Beginn eines Straffungs- bzw.
Lockerungszyklus und der Umkehr dieser Maßnahmen kürzer
ist als der Verzögerungseffekt der geldpolitischen Maßnahmen,
liegen wahrscheinlich politische Fehler der Zentralbanken vor.
Nach dieser Daumenregel haben zwei Zentralbanken, die
RBNZ (im Jahr 2010) und die EZB (im Jahr 2011)
geldpolitische Fehlentscheidungen getroffen. Ihre Fehler
veranlassen diese Zentralbanken unter Umständen, den
Beginn eines neuen Straffungszyklus zu verzögern.
Während sich die RBNZ erst am Anfang der
Lockerungsmaßnahmen befindet, ist die EZB seit vier Jahren
9
in ihrem aktuellen Zyklus. Die Auswirkungen sind langsam in
der Realwirtschaft zu spüren. Die Indikatoren der Produktionsund Dienstleistungssektoren sind robust. Trotz hoher
Arbeitslosenzahlen zeigt sich hier ein Abwärtstrend, während
beim Konsum ein Wachstum zu verzeichnen ist. An der EZBKreditumfrage lässt sich ein deutlicher Anstieg der Aktivitäten
ablesen.
Central bank rates
Quarterly data from January 2003 to September 2015
5
4
3
2
1
Hinter der Kurve
Die EZB hat in der Vergangenheit ihre Geldpolitik oft reaktiv
umgesetzt. Wenn die Inflation 2016 wieder steigt, wird sie
daher wahrscheinlich abermals hinter der Kurve
zurückbleiben. Im ersten Halbjahr 2011 erhöhte die EZB die
Zinsen zweimal, nahm nur vier Monate später eine
Kursänderung vor und ließ den Hauptrefinanzierungssatz bis
Jahresende unverändert. Die Struktur und die politischen
Fehler in der Vergangenheit lassen eine zögerliche, und daher
möglicherweise verspätete, proaktive Zinserhöhung
wahrscheinlich erscheinen. Im EZB-Rat sind die Ansichten
recht unterschiedlich. Manche Mitglieder treten für eine
Unterstützung der stagnierenden Peripheriestaaten ein, andere
zeigen sich besorgt über eine mögliche galoppierende Inflation.
Durch die Basiseffekte aus der Inflationsberechnung könnte
die Gesamtinflation 2016 bis zu 1 % höher ausfallen.
0
4.0
-1
2009
2010
New Zealand
2012
Australia
2013
Norway
Eurozone
Eurozone HICP CPI (yoy%)
2015
Sweden
Base effect f'cast
3.0
ECB projection
Während die EZB weiterhin das ‚Abwärtsrisiko für das
Wachstum’ betont, ignoriert sie die Aufwärtsdynamik der
Inflation. Wenn die Zinssätze zu lange zu niedrig sind, kann
das dazu führen, dass die Inflationserwartungen nicht mehr
fest verankert sind. Einer der Hauptindikatoren der EZB, die
5J5J-Forward-Swap-Rate, ist ein Richtwert für
Inflationserwartungen und tendiert seit ca. zwei Monaten nach
oben. Eine Verlängerung oder Ausweitung der geldpolitischen
Maßnahmen wäre wahrscheinlich ein Fehler, da die
Kerninflation im gesamten Jahr 2015 nach oben tendierte. Die
Entwicklung der Inflation und die von der EZB verfolgte Politik
weichen klar voneinander ab. Und trotzdem lassen die
Äußerungen darauf schließen, dass die EZB zum Jahresende
geldpolitische Impulse plant. Wie wir schon früher angemerkt
haben, sollte die Geldpolitik stets proaktiv erfolgen, da die
Inflation ein wirtschaftlicher Spätindikator ist.
Bloomberg consensus
2.0
1.0
0.0
-1.0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Ein weiteres Wachstum der Geldmenge, eine von der Fed in
den 1970er Jahren verfolgte Politik, kann drastische
Auswirkungen auf die Inflation und damit auf den Euro haben.
Da jedoch die Politik der Inflationsrate folgt, kann die EZB den
Preisdruck dann nicht mehr ausgleichen und wird so
möglicherweise die zyklische Natur der Inflation verschärfen.
Policy Follows Inflation
Core Inflation Rising
Monthly data from December 2005 to October 2015
14
5
-1.0
3.0
-0.5
12
0.0
4
2.4
3
1.8
10
0.5
1.0
8
1.5
6
2
2.0
1.2
2.5
4
3.0
1
0
1999
2001
2003
2005
2007
2009
ECB Main Refinancing Rate (%) (lhs)
2011
2013
CPI ex-energy (yoy%)
2015
0.6
2
0.0
0
2005
3.5
2006
2007
2008
2009
Eurozone M1 (yoy%) (lhs)
2010
2011
2012
2013
2014
4.0
2015
CPI (yoy%) (rhs, inverted)
Währungskriege werden im Geheimen geführt. Obwohl die
Zentralbanken allgemein keine spezielle Währungspolitik
verfolgen, sind sich die politischen Entscheidungsträger der
10
Konsequenzen einer expansiven Geldpolitik für den Wert einer
Währung sehr wohl bewusst.
Mit der Talfahrt des Euro haben die Regierungen der Eurozone
Zeit gewonnen und konnten dringend nötige
Strukturveränderungen hinauszögern. Die EZB hat oft
angemerkt, dass sie selbst über die Geldpolitik die „schwere
Arbeit“ tun wird. Aufgrund der Art und Weise, wie die
Eurozone strukturiert ist, können oder wollen die Regierungen
die möglicherweise schmerzhaften Veränderungen nicht
herbeiführen, die nötig sind, um die Konkurrenzfähigkeit zu
verbessern, da sie um das Ziel der EZB wissen – ein klassischer
Fall von moralischem Risiko. Als Folge bleibt die EZB hinter
der Kurve zurück Durch ihre Haltung, dass sie „alles tun wird,
damit die Inflationsrate so schnell wie möglich steigt“, wird der
Euro gegen andere wichtige Währungen weiterhin unter Druck
bleiben. Er wird 2016 besonders gegenüber dem US-Dollar und
dem Britischen Pfund anfällig bleiben, da die Geldpolitik der
dortigen Zentralbanken von derjenigen der EZB 2016
abweichen dürfte.
QE dictates Euro direction
Monthly data from December 2005 to October 2015
14
0.9
12
1.0
10
1.1
8
1.2
6
1.3
4
1.4
2
1.5
0
2005
2006
2007
2008
2009
Eurozone M1 (yoy%) (lhs)
2010
2011
2012
2013
2014
1.6
2015
EUR/USD (rhs, inverted)
11
Durch Rohstoffe werden die Portfoliorenditen erhöht und diversifiziert
Edith Southammakosane
Director – Research Analyst
Überblick

Obwohl Rohstoffe 2015 das fünfte Jahr in Folge schlechter
als andere Anlageklassen abgeschnitten haben, verbessern
Rohstoffe das Risiko-Rendite-Profil eines Portfolios mit
Aktien und Anleihen.

Ein diversifizierter Rohstoffkorb mindert die negativen
Auswirkungen der Rollkosten bei einzelnen Rohstoffen.
Bei unserer Strategie fügen wir Rohstoffe einem Aktien- und
Anleihenportfolio hinzu, wobei die Aktienallokation reduziert
wird und der Anteil an Anleihen unverändert bleibt. Wir
verwenden das Aktien- und Anleihenportfolio als Benchmark
und setzen drei Modelle ein: vorsichtig, ausgewogen und
wachstumsorientiert.
Rohstoffe weisen eine geringe Korrelation mit anderen
traditionellen Anlageklassen auf. Da hier rohstoffspezifische
Faktoren entscheidend sind, bieten sie als Teil eines Aktienund Anleihenportfolios im Durchschnitt häufig höhere
Renditen für das gleiche Risiko. Außerdem haben Rohstoffe in
der Vergangenheit oft über längere Zeiträume negativ mit dem
US-Dollar (USD) korreliert und bieten so eine Absicherung
gegen eine strukturelle Schwäche des USD.
Bei vorsichtigen Portfoliostrategien sind Anleihen am höchsten
gewichtet (80 %), und sie weisen dank ihrer sehr niedrigen
Volatilität höhere Sharpe-Ratios als die ausgewogenen und
wachstumsorientierten Portfolios auf. Die vorsichtig
ausgerichteten Portfolios schneiden allerdings um
durchschnittlich 20 % bzw. 23 % schlechter ab als die
ausgewogenen bzw. wachstumsorientierten Portfolios. Auch in
ausgewogenen und wachstumsorientierten Portfolios mit
einem Anleihenanteil von 40 bzw. 20 % verbessern Rohstoffe,
ob mit oder ohne Energie, die Sharpe-Ratios.
1 Yr Daily Rolling Correlations with Commodities
Portfolios Annualised Returns compared to Benchmarks
Rohstoffe bleiben attraktiv
Daily data from Jan 02, 1991 to Oct 30, 2015
Daily Data, From Jan 31, 1994 to Oct 30, 2015
10.5%
1.0
September 2008
0.8
10.0%
0.6
9.5%
0.4
9.0%
0.2
8.5%
0.0
8.0%
-0.2
-0.4
7.5%
-0.6
7.0%
-0.8
6.5%
MSCI World
EPRA/NAREIT Global
2015
2013
2014
2011
2012
2010
2009
2007
2008
2005
2006
2003
2004
2001
2002
1999
2000
1997
1998
1995
1996
1994
-1.0
Barclays Global Bond
Bei hoher Inflation haben Rohstoffe in der Vergangenheit auch
oft eine bessere Entwicklung als die meisten Anlageklassen
gezeigt und sich so als gute Absicherung erwiesen. Sie
schnitten auch bei Aktienmarktabschwüngen besser ab als
andere Anlageklassen und boten so einen Schutz gegen
Abwärtsrisiken.
Rohstoffe verbessern das Risiko-RenditeProfil
Obwohl sich Rohstoffe in den letzten Jahren schwach
entwickelt haben, zeigt unsere Portfolioanalyse, dass es
attraktiv sein kann, wenn man diese Anlageklasse in einem
strategischen Assetallokationsmodell aufnimmt.
6.0%
Benchmark Bloomberg Bloomberg Benchmark Bloomberg Bloomberg Benchmark Bloomberg Bloomberg
Commodity ex-Energy 3
3 Month
Month
3 Month
Month
3 Month
Month
Forward
Forward
Forward
Forward
Forward
Forward
Cautious = 80%
Balanced = 40%
Growth = 20%
Wenn man genauer untersucht, ob Energie ins Portfolio
aufgenommen werden sollte oder nicht, sieht man eine
Verbesserung der Sharpe-Ratio, wenn Energie aus dem breiten
Rohstoffkorb ausgeschlossen ist. Dies deutet darauf hin, dass
die Öl-Zyklen eng mit den Aktienzyklen zusammenhängen.
Dadurch liegt die Performance der Portfolios ohne Energie (bei
allen drei Modellen) durchschnittlich um 9 % über den breiten
Rohstoffportfolios und um durchschnittlich 6 % über der
Benchmark. Andererseits sind die breiten Rohstoffportfolios
weniger volatil, besser vor Abwärtsrisiken geschützt, können
sich schneller erholen und so frühere Höchstwerte wieder
erreichen.
12
Wie unsere Analyse zeigt, können Rohstoffe das RisikoRendite-Profil eines Portfolios verbessern, wenn sie lange Zeit
gehalten werden. Ein Rohstoffkorb ohne Energie ist dabei eine
interessante Möglichkeit, Alpha zu generieren.
Ausgleich der Rollkosten durch einen
diversifizierten Korb
WTI Crude Oil
$105
Strategic risk management by
producers and consumers, such as
oil refineries, airlines, shipping
firms, cruise lines, automakers
$100
Producers (long and medium-term project
finance risk management), industrial
consumers and strategic investment by
money managers, hedge funds
$95
$90
$85
Da die meisten Rohstoffindizes Erträge aus Rohstoff-Futures
abbilden, ist es erforderlich, dass Anleger in Rohstoffen die
wichtigsten Komponenten der Erträge aus Rohstoff-Futures
verstehen. Die Gesamtrendite einer voll besicherten Anlage in
Futures hat drei Bestandteile: Spotrendite, Rollrendite und
Sicherheiten-Rendite (Collateral Yield).
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
Spot Return
2015
2013
2014
2011
2012
2010
2009
2008
2007
2005
2006
2004
2003
2002
2001
2000
-40%
Roll Yield
25/10/2013
25/10/2012
$75
-6 -4 -2
0
2
4
6
8
10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38
Maturity (in month)
Quelle: Citi, Bloomberg, ETF Securities
Der Preis von Rohstoffterminkontrakten entlang der Kurve
wird täglich aufgrund von Markterwartungen und -stimmung
bestimmt. Der Einfluss makroökonomischer und
fundamentaler Störungen auf den Verlauf der Terminkurve hat
tendenziell längere Auswirkungen als geopolitische
Spannungen, Flash Crashes oder Naturkatastrophen.
Bloomberg Commodity Index 3 Month Forward
Composition of Return
Collateral Yield
Companies managing shortterm trading risk, Investors in
commodity indices, CTA and
hedge funds, retail (via ETFs)
$80
Total Return
Die Preisbewegungen der Rohstoffterminkontrakte bestimmen
die Spotrendite und sorgen für eine Auf- oder
Abwärtsbewegung der Terminkurve. Die Rollrendite leitet sich
von der Form der Terminkurve ab. Um in einem Rohstoff
investiert zu bleiben, muss ein Anleger bei Auslaufen des
aktuellen Kontrakts in einen anderen Terminkontrakt mit
einer längeren Laufzeit „rollen“ bzw. investieren. Eine
aufsteigend verlaufende Terminkurve („Contango“) zieht eine
negative Rollrendite nach sich. Eine absteigend verlaufende
Terminkurve („Backwardation“) zieht eine positive Rollrendite
nach sich. Die Sicherheitenrendite (Collateral Yield) ist die
implizierte, auf der Marge einer voll finanzierten RohstoffFutures-Position erzielte Rendite. Dies ist für gewöhnlich die
US-Treasury Bills-Rate.
Darüber hinaus sind Anleger am kurzen Ende der
Renditekurve eher von Finanzinstitutionen dominiert, wo sich
der Hauptteil des Volumens konzentriert, wohingegen
Produzenten und Konsumenten in Kontrakten mit Fälligkeiten
zwischen 12 und 24 Monaten investiert sind. Dadurch sind für
Terminkontrakte mit einer längeren Laufzeit die Volatilität und
die Rollkosten geringer als für Terminkontrakte mit kürzerer
Laufzeit.
In den letzten zehn Jahren waren die Rollkosten bei Agrar- und
Energierohstoffen im Durchschnitt höher als die
Spotrenditenkomponente, während die Preisbewegungen bei
Metall einen größeren Anteil an den Gesamterträgen für
Futures haben. Durch einen diversifizierten Rohstoffkorb
lassen sich die Rollkosten einzelner Rohstoffe oft wieder
wettmachen.
Bloomberg Commodity Index Constituent Return Breakdown
Annualised returns from Sep 2005 to Sep 2015
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
Roll return
Natural Gas
Lean Hogs
WTI Crude Oil
Wheat
Heating Oil
Aluminum
Brent Crude
Sugar
Coffee
Unleaded Gasoline
Soybean Oil
Kansas Wheat
Cotton
Live Cattle
Corn
Nickel
Zinc
Spot return
Platinum
Cocoa
Copper
Lead
Silver
Soybeans
Tin
Gold
Soybean Meal
-50%
Collateral yield
Quellen: Bloomberg, ETF Securities
13
Um in vollem Umfang von Rohstoff-Futures zu profitieren,
sollte sich die Kurve in Backwardation mit Aufwärtsdruck auf
die Preise am kurzen Ende der Terminkurve befinden, da die
meisten Rohstoffindizes Kontrakte mit kurzen Fälligkeiten
nachbilden. In der Realität herrschen aber auf den großen
Rohstoffmärkten derzeit ein Überschuss und damit ein
Abwärtsdruck auf die kurzfristigen Preise. Dies sind
Schlüsselvoraussetzungen für „Contango“-Kurven, könnte sich
jedoch bald ändern (siehe „Der Pessimismus an den
Rohstoffmärkten hat seinen Höhepunkt erreicht“).
Benchmark
Cautious = 80%
Balanced = 40%
Bloomberg
Bloomberg exCommodity 3
Energy 3
Month Forward Month Forward
Bloomberg
Energy 3
Benchmark
Growth = 20%
Benchmark
Bloomberg
Energy 3
Volatility
4.21%
3.92%
4.35%
8.59%
7.70%
8.54%
11.54%
10.58%
Annual returns
7.29%
6.89%
7.51%
8.95%
8.78%
9.55%
9.23%
9.17%
9.89%
Max drawdown
-13.69%
-12.41%
-13.25%
-35.78%
-33.77%
-35.83%
-47.63%
-44.52%
-47.94%
11.74%
Max recovery
0.8
1.0
1.0
2.7
2.2
2.5
3.4
2.7
3.3
Beta
1.00
0.86
0.97
1.00
0.88
0.98
1.00
0.91
1.01
Correlation to benchmark
1.00
0.93
0.93
1.00
0.99
0.99
1.00
0.99
0.99
Tracking error
0.0%
1.58%
1.58%
0.0%
1.60%
1.31%
0.0%
1.61%
1.29%
Sharpe
1.10
1.08
1.11
0.73
0.79
0.81
0.57
0.62
0.62
-0.25
0.14
-0.11
0.46
-0.03
0.51
Information ratio
Anmerkung: Tägliche Daten in USD vom 2. Januar 1991 bis 30. Oktober 2015. Aktien – eine simulierte Kombination aus MSCI World und MSCI AC World. Anleihen – Barclays Capital Bond
Composite-Global Index. Die Volatilität ist annualisiert. „Max drawdown“ (max. Verlust) ist definiert als der maximale Verlust vom Hoch zum Tief auf Basis der Portfolioperformance in der
Vergangenheit. „Max recovery“ (max. Erholung) bezeichnet den Zeitraum (in Jahren) der Erholung vom Tief zum früheren Hoch. Sharpe-Ratios basieren auf annualisierten Erträgen und der
Volatilität. Der risikofreie Zinssatz entspricht 2,66 % (Barmittel – eine simulierte Kombination der „IMF UK Deposit Rate“ und dem „Libor 1Yr cash yield“) Quelle: Bloomberg, ETF Securities
14
Durch geldpolitische Fehler entsteht ein gutes Aufwärtspotenzial
für Gold
Nitesh Shah
Associate Director – Research Analyst
Überblick
Preferred Model Captures Gold Price Movements Well...


Nun, da die erste Zinserhöhung der US-Notenbank (Fed)
seit neuen Jahren bevorsteht und damit auch
möglicherweise jahrelange Straffungen der US-Zinsen,
fragen sich viele, wie die Aussichten für Gold sind.
Analysten nutzen oft einige stilisierte Charakteristika von
Gold, um die möglichen Entwicklung für Anleger
darzulegen. Wir haben ein einfaches Modell entwickelt,
mit dem sich die historischen Bewegungen der Goldpreise
erklären lassen und sich die relevanten stilisierten
Faktoren von den weniger relevanten unterscheiden
lassen.
Da es an stabilen Modellen mangelt, stellt ein Kapitel über
die zukünftige Entwicklung von Gold eine gewisse
Herausforderung dar. Wenn im Falle von geldpolitischen
Fehlern die Inflation stärker steigt als die
Nominalrenditen und die Stärke des US-Dollar nachlässt,
dürfte es ein Aufwärtspotenzial für Gold geben.
Das Modell
In dem von uns bevorzugten Modell zeigen wir, dass
Veränderungen beim Goldpreis (in US-Dollar) von folgenden
Faktoren angetrieben werden (Richtung in Klammern):




Veränderungen beim handelsgewichteten US-Dollar (-)
Verbraucherpreisinflation (+)
Veränderungen der Nominalrenditen bei 10-jährigen USStaatsanleihen (-)
Anlegerstimmung (gemessen durch spekulative Positionen
am Terminmarkt) (+)
Monthly data from March 1995 to October 2015
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
1995
1997
1999
2001
2003
Actual Gold Price (% y-o-y)
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Fitted (% y-o-y)
Wir haben uns dafür entscheiden, sowohl die Inflation als auch
die Nominalrenditen als Proxy für reale Renditen (statt direkt
die realen Renditen) ins Modell aufzunehmen, um einen
längeren Datensatz zur Verfügung zu haben (Treasury Inflation
Protected Securities – inflationsgeschützte Anleihen – gibt es
erst seit 1997). Wir kalibirieren ein Modell, das bis 1995
zurückreicht, dem ersten Jahr, für das Daten über spekulative
Terminmarkt-Positionierung der Commodity Futures Trading
Commission (CFTC) verfügbar sind. Dann ergänzen wir dieses
Modell durch neue Variablen, um zu sehen, ob sie seine
Erklärungskraft erhöhen.
Tests der Prognosefähigkeiten des Modells haben ergeben,
dass es gut funktioniert. Mit Daten von März 1995 bis Oktober
2013 kann das Modell Veränderungen beim Goldpreis
zwischen November 2013 und Oktober 2015 gut
prognostizieren (siehe nachstehende Abbildung).
15
...and Performs Well Out of Sample
ein rückläufiger Goldpreis wohl zu einer „Schnäppchenjagd“ im ETP-Segment. In jedem Fall stellen die
Ergebnisse die häufige Behauptung, die steigende
Nachfrage nach Gold-ETPs sei für den höheren Goldpreis
verantwortlich (und ihr Ausverkauf habe dementsprechend zu einem niedrigeren Preis geführt), in Frage.
Monthly data from July 2005 to October 2015
60
40
20
0

-20
-40
-60
2005
2006
2007
2008
95% Confidence Interval
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Forecast Gold Price (% y-o-y)
Was funktioniert und was nicht
Wir ergänzen dieses Basismodell durch verschiedene Variablen
(für den Zeitraum von März 1995 bis Oktober 2015), um zu
sehen, ob sie seine Erklärungskraft erhöhen. Wir möchten in
diesem Zusammenhang die folgenden Punkte hervorheben:



Die jährlichen Veränderungen des Goldpreises korrelieren
negativ mit den jährlichen Veränderungen des Aktienindex S&P 500. Bei Einbeziehung des AktienmarktIndikators in das Modell wird die nominale Rendite nicht
mehr signifikant. Wir könnten nun argumentieren, dass
die Entwicklung des Aktienmarktes für die Erklärung des
Goldpreises entscheidender ist als die nominalen
Renditen. Da die Zinsen derzeit allerdings im Mittelpunkt
stehen, entschlossen wir uns, die nominalen Renditen
weiterhin in unserem Basismodell zu berücksichtigen.
Veränderungen der impliziten Volatilität des S&P 500
(VIX) tragen nicht dazu bei, die Entwicklung der
Goldpreise zu erklären. Der Volatilitätsindex VIX stellt
einen guten Proxy für die Volatilität oder Anlegerüberraschungen dar. Gold wird häufig als Absicherung
gegen solche Überraschungen betrachtet. Die mangelnde
Relevanz in unserem Modell ist möglicherweise darauf
zurückzuführen, dass wir monatliche Werte verwenden,
während Überraschungen häufig innerhalb eines Tages zu
Veränderungen des VIX und des Goldpreises führen,
jedoch zu kurzlebig sind, um von einem monatsbasierten
Modell erfasst zu werden.
Der Goldpreis scheint negativ mit Veränderungen des
verwalteten Vermögens in Gold-ETPs zu korrelieren
(gemessen in Unzen anstelle von US-Dollar). Die
Veränderung des verwalteten Vermögens in Gold-ETPs
wird als Proxy für Mittelzuflüsse in Gold-ETPs verwendet.
Wie bei allen Regressionsanalysen können wir hier keine
Kausalität festlegen, doch wir bezweifeln, dass eine
steigende Nachfrage nach ETPs tatsächlich einen
Rückgang des Goldpreises zur Folge hat. Vielmehr führt
Änderungen der Bilanzsumme der Fed und des
Wachstums der Geldmenge M2 in den USA scheinen die
Entwicklung des Goldpreises nicht wesentlich zu
beeinflussen. Angesichts der umfassenden Aufmerksamkeit, die der Ausweitung der Geldmenge im
Zusammenhang mit der Goldpreisentwicklung geschenkt
wird, überrascht dieses Ergebnis. Es könnte allerdings
sein, dass sich der Zusammenhang bereits größtenteils im
handelsgewichteten USD-Wechselkurs niederschlägt und
somit kaum noch weiter direkt anhand der monetären
Indikatoren zu erklären ist. Darüber hinaus haben wir die
Änderungen der Bilanzen der Fed, der Europäischen
Zentralbank, der Bank of Japan und der Schweizerischen
Nationalbank insgesamt betrachtet. Diese Variable war
unbedeutend und ihr Koeffizient negativ. Auch das könnte
mit den Wechselkursen zusammenhängen.
Spielt die physische Goldnachfrage
eine Rolle?
Im Rahmen unserer Analyse untersuchten wir zudem, ob die
nicht mit ETPs zusammenhängende Nachfrage nach Gold
(Schmuck, Technologie, Barren, Münzen und Zentralbankankäufe) die Goldpreisentwicklung erklären kann. Dazu zogen
wir ein auf vierteljährlichen Goldpreisen basierendes Modell
heran, um die Quartalsdaten zur Goldnachfrage des World
Gold Council zu verwenden. Aufgrund der beschränkten
Datenverfügbarkeit verkürzten wir den Untersuchungszeitraum des Modells auf 2005. Die negative Beziehung und
die mangelnde Bedeutung dieser Variablen sprechen dafür,
dass dieser Faktor zur Erklärung des Goldpreises nicht relevant
ist und bestätigen einzelne Beobachtungen, dass die Nachfrage
am Markt für Futures den Goldpreis stärker beeinflusst als die
physische Nachfrage.
Kein Heiliger Gral
Unsere Untersuchung hat ergeben, dass keines der einzelnen
Modelle die Entwicklung der Goldpreise in allen Zeitabschnitten erklären kann. Es gibt unter den Modellen also
keinen Heiligen Gral. Um die historische Relevanz unseres
Modells auszuweiten, gingen wir bis in die 1970er-Jahre
zurück. Dazu nahmen wir den Indikator für die Anlegerstimmung heraus, der anhand der von der Commodity Futures
Trading Commission (CFTC) registrierten spekulativen
Positionen gemessen wird und nur ab 1995 verfügbar ist. Da
wir diesen Faktor nicht mehr berücksichtigen und unser
Modell auf den Zeitraum Januar 1974 bis Oktober 2015
ausweiten, nimmt dessen Erklärungskraft ab, doch die
16
Beziehungen des handelsgewichteten US-Dollar, der
Verbraucherpreisinflation und der nominalen Renditen
werden weiterhin korrekt widergespiegelt und sind nach wie
vor signifikant für die Erklärung des Goldpreises.
Core Parts of the Model Hold Over Longer Periods of Time
200
150
100
begrenzt ist. Die allgemeine Annahme, dass steigende reale
Renditen (die vor allem auf einen Anstieg der nominalen
Renditen zurückzuführen sind) in einem negativen Verhältnis
zum Goldpreis stehen, gilt nicht für alle Zeiträume. Und so ist
auch die Inflation nicht immer ein signifikanter Faktor zur
Erklärung der Goldpreisentwicklung. Dies könnte darauf
zurückzuführen sein, dass den Zentralbanken bei der
Bekämpfung der Inflation mehr Vertrauen entgegengebracht
wird oder dass die Inflation nur in Phasen mit erhöhter
Inflation einen signifikanten Faktor darstellt.
Modellbasierter Ausblick
50
0
-50
1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
Fitted (% y-o-y)
Wir sind zu dem Schluss gekommen, dass die Gültigkeit von
Variablen zur Erklärung des Goldpreises schwankt. Daraufhin
haben wir untersucht, wie sich das Modell in einzelnen
Zeiträumen verhält. Für den Zeitraum von Januar 1974 bis
Januar 1984 fällt die Bedeutung aller Variablen stärker aus,
und das Modell verfügt über eine höhere Erklärungskraft.
Für die Zeit von Januar 1984 bis Januar 1994 liefert das Modell
signifikante Ergebnisse, sie sind allerdings kontraintuitiv.
Zwischen Januar 1994 und 2004 sind die Beziehungen wieder
logisch, doch die Erklärungskraft ist nicht signifikant. Von
Januar 2004 bis Januar 2014 wiederum kann das Modell den
Großteil seiner Erklärungskraft zurückgewinnen.
Sofern wir unser bevorzugtes Modell auf das aktuelle Umfeld
anwenden können, gehen wir davon aus, dass der Goldpreis
auf kurze Sicht durch einen Anstieg der nominalen Zinsen und
eine gewisse Aufwertung des US-Dollar eingeschränkt wird.
Wie wir im Abschnitt „Bei Zinserhöhungen erfüllen sich die
Konsenserwartungen oft nicht“ argumentieren, werden die
Renditen der US-Staatsanleihen aufgrund der Rolle, die
Anleihen im aktuellen Zyklus als geldpolitisches Instrument
spielen, möglicherweise nicht so stark steigen wie angenommen. Und wie wir im Kapitel „Der Höhenflug des USDollar ist vorbei“ ausführen, bleibt die Fed möglicherweise
hinter der Kurve zurück, was zu einem Anstieg der Inflation
führen würde, der sich wiederum positiv auf den Goldpreis
auswirken würde. Die Stärke des US-Dollar wird
voraussichtlich nachlassen und den Abwärtsdruck auf den
Goldpreis etwas verringern. Gold könnte unerwartet zulegen,
wenn die Fed bei ihrer Zinserhöhung nicht so aggressiv
vorgeht, wie es notwendig wäre, weil sie die
Inflationserwartungen kontrollieren möchte.
Die wichtigste Schlussfolgerung aus dieser Untersuchung ist,
dass viele verschiedene Variablen zur Erklärung der
Goldpreisentwicklung in unterschiedlichen Zeiträumen
beitragen, ihre jeweilige Gültigkeit jedoch häufig zeitlich
17
Der Pessimismus an den Rohstoffmärkten hat seinen Höhepunkt erreicht
James Butterfill
Executive Director - Head of Research & Investment Strategy
Überblick

Rohstoffe sind das fünfte Jahr in Folge hinter anderen
Anlageklassen zurückgeblieben. Viele der Märkte für
einzelne Rohstoffe leiden an einem Angebotsüberschuss
bei gleichzeitiger Abschwächung der globalen Nachfrage,
vor allem aus China. Das beste Mittel gegen die niedrigen
Rohstoffpreise sind die niedrigen Rohstoffpreise selbst, da
dadurch die Anreize auf der Angebotsseite verringert
werden.
Wir halten es für wahrscheinlich, dass die Rohstoffnachfrage ansteigen wird, da sich die globalen
Wachstumsaussichten verbessern, während durch die
starken Reduzierungen auf Angebotsseite ein Defizit
entstehen könnte. Doch obwohl das Problem des
Überangebots angegangen wird, bleibt die Stimmung
negativ. Dabei geben auch die Fundamentaldaten keinen
Anlass zu einem solchen Pessimismus. Nachdem
15-jährige Tiefstände erreicht worden sind, ist es
wahrscheinlich, dass die Anleger die Verbesserung der
Fundamentaldaten endlich berücksichtigen werden. In der
Vergangenheit stellten übermäßig pessimistische Phasen
attraktive Kaufgelegenheiten dar.
Durch den Basiseffekt wird die
Inflation im Januar auf ungefähr
1,5 % steigen
Wir glauben, dass die globale Wirtschaft 2016 leicht wachsen
wird. Das Risiko einer Deflationsspirale halten wir für äußerst
gering: Sowohl in den Industrie- als auch in den Schwellenländern steigt die Kerninflation der Verbraucherpreise
insgesamt an, selbst wenn die Gesamtinflation in den
Schwellenländern weiterhin erstaunlich hartnäckig nahe Null
bleibt. Die Furcht vor der Disinflation, die derzeit in der
Anlagewelt herrscht, könnte schnell in eine Inflationsangst
umschlagen, wenn der Basiseffekt der im vierten Quartal 2014
verzeichneten Rohstoffschwäche Anfang 2016 aus den VPIDaten herausfällt. Unseren Schätzungen zufolge ist es gut
möglich, dass die Verbraucherpreisinflation im Januar auf
über 1,5 % steigt und damit nur noch leicht unter dem
Vorkrisen-Durchschnitt liegt.
4.5
CPI (yoy %)
Base effect f'cast
3.5
FOMC projection
Bloomberg consensus
2.5
1.5
0.5
-0.5
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Quelle: Bloomberg, Federal Reserve, ETF Securities
Die Industrieländer befinden sich eindeutig im Wachstumsmodus. Die aktuellen Einkaufsmanagerindizes (PMI) liegen bei
durchschnittlich 52 und damit deutlich über dem Niveau von
47, das üblicherweise eine Rezession markiert. Allerdings fällt
der PMI-Höchststand im aktuellen Fertigungszyklus
vergleichsweise niedrig aus: Er lag bei 54, während
normalerweise ein Höchstwert von 58 erzielt wird. Das deutet
darauf hin, dass das BIP-Wachstum sehr viel verhaltener sein
wird als in vorherigen Zyklen.
PMI
Monthly Data from Jan 1997 to Sep 2015
60
58
56
54
Index level

52
50
48
46
44
42
40
1997
1999
2001
2003
2005
Developed Market
2007
2009
2011
2013
2015
Emerging Market
Die Nachfrage dürfte leicht ansteigen
Neben der lockeren Geldpolitik werden die Industrieländer
durch weitere Anreizmaßnahmen gestützt. Aufgrund der
rückläufigen Rohstoffpreise sinken die Herstellungskosten. So
hat die Ölintensität (Quotient aus Ölverbrauch und BIP) ihren
niedrigsten Stand seit 1998 erreicht. Damals lag der Ölpreis auf
18
ähnlichen Tiefständen. Das wachsende Gefälle zwischen dem
Verbraucherpreisindex und dem Produzentenpreisindex macht
deutlich, dass die Unternehmen von den sinkenden Rohstoffpreisen profitiert haben und ihre Margen ausweiten konnten.
Die wirtschaftlichen Frühindikatoren der Industrieländer
waren lange Zeit eng mit der Entwicklung der Rohstoffpreise
verknüpft. Im Jahr 2011 begann sich diese Relation jedoch zu
verändern, als die Anleger sich allmählich stärker auf die sich
abschwächenden Fundamentaldaten der Schwellenländer
konzentrierten. Wir halten die Besorgnis der Anleger über die
sinkende chinesische Nachfrage nach Industriemetallen
allerdings für übertrieben. Daten des World Bureau of Metal
Statistics zeigen, dass der Verbrauch von Industriemetallen
zwar zurückgegangen ist, er aber weiterhin um 9 % gegenüber
dem Vorjahr wächst. Dabei korreliert der Verbrauch stark mit
dem BIP-Wachstum in China. Zudem sind wir trotz Zweifeln
hinsichtlich der Stabilität der chinesischen Banken davon
überzeugt, dass das Land an seinen langfristigen Infrastrukturplänen festhält.
Starke Senkung des Angebots könnte
zu Defizit führen
Acht der dreizehn wichtigsten Rohstoffe werden unter ihren
Grenzkosten der Produktion gehandelt. Die Ausnahmen sind
Nickel, Kupfer, Silber und Gold. Die Summe der Investitionsausgaben (CAPEX) der größten 100 Bergbauunternehmen
weltweit zeigt, dass die in jüngster Zeit umgesetzten
Kostensenkungen zu den aggressivsten seit Beginn der
Datenaufzeichnung im Jahr 1995 zählen. Bei den Öl- und
Gasunternehmen sieht es ähnlich aus. Im Durchschnitt kürzen
Bergbauunternehmen ihre Investitionsausgaben meist erst
frühestens zwölf Monate nach einem Preisrückgang. Das
spricht dafür, dass im kommenden Jahr mit weiteren
Senkungen zu rechnen ist.
Further CAPEX cuts likely - damaging long term supply
Monthly data from Dec 1996 to Jun 2015
110%
35%
90%
Da die Rentabilität sinkt und die Preise der meisten Rohstoffe
unter ihren Grenzkosten der Produktion liegen, glauben wir,
dass in den kommenden sechs Monaten aus dem Überangebot
ein Angebotsdefizit werden wird. Die Zahl der Ölförderanlagen
ist stark gesunken. Für die Schließung von Bergwerken gibt es
zwar keine vergleichbare offizielle Statistik, doch die Zahl der
entsprechenden Nachrichtenmeldungen ist seit Anfang 2015
um 300 % angestiegen.
"Mine Closure" News Story Count (articles/week)
Weekly data from January 2003 to November 2015
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
"Mine Closure" News Story Count (articles/week)
Stimmungsindikatoren bewegen sich
von ihren extremen Tiefständen weg
Die Anlegerstimmung verändert sich. Aus den Daten der CFTC
zu den Netto-Future-Positionen geht hervor, dass die
Stimmung an den Rohstoffmärkten im Juli 2015 einen
Tiefstand erreichte. Sie lag auf einem ähnlichen Niveau wie
1998 und 2002 als die Rohstoffpreise auf Niedrigstände
gesunken waren. Wir haben beobachtet, dass die Rohstoffpreise den Änderungen der aggregierten Futures-Positionen
mit ungefähr dreimonatiger Verzögerung folgen. Jüngst ist das
Nettoengagement in Futures gestiegen, und es ist daher mit
einer ähnlichen Entwicklung der Rohstoffpreise zu rechnen. In
der Vergangenheit haben Phasen mit Pessimismus seitens der
Anleger attraktive Kaufgelegenheiten dargestellt.
70%
25%
Sentiment for commodities recently troughed
50%
15%
30%
5%
Weekly data from March 1995 to November 2015
4
260
10%
-10%
-5%
-30%
-15%
-25%
1996
Märkten weiterhin ein Überangebot.
3
Net bullish
210
2
-50%
-70%
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
1
160
2014
Mining Companies CAPEX (YoY % 12 MONTH LAG, LHS)
Bloomberg Industrial Metals Subindex (YoY %, RHS)
0
110
-1
Die Margen von Bergbauunternehmen haben ihren tiefsten
Stand seit Mitte des Jahres 1998 erreicht und somit dürfte die
Rentabilität der Unternehmen anhaltend unter Druck stehen.
Obgleich die Kürzungen der Investitionsausgaben zu einer
Angebotsverringerung geführt haben, herrscht an manchen
-2
1995
Net bearish
60
1998
2001
2004
2007
2010
2013
2016
CFTC All Commodity Net futures positions (z-score) 3-month LEAD LHS
Bloomberg Commodities Index RHS
Quelle: CFTC, Bloomberg, ETF Securities
19
OPEC bereit, bis 2018 zu kämpfen
Edith Southammakosane – Director – Research Analyst
Nitesh Shah – Associate Director – Research Analyst
Überblick
Außerhalb der OPEC reagiert das
Angebot
Die Preise für Rohöl der Sorten Brent und West Texas
Intermediate (WTI) liegen derzeit rund 40 % unter ihrem
Stand von vor einem Jahr und 60 % unter ihrem Höchststand
im Juni des vergangenen Jahres. Seitdem wurden aufgrund der
niedrigen Preise mehr als 60 % der in den USA betriebenen
Ölförderanlagen geschlossen. Die USA, deren Markt von
leichtem und Schiefer-Öl dominiert wird, unterscheiden sich
von anderen Märkten dahingehend, dass sie schneller auf
Preis-änderungen reagieren können. Auf die USA entfallen
rund 13 % der globalen Ölproduktion, während die OPECLänder für ca. 40 % aufkommen. Die Internationale
Energieagentur (IEA) schätzt, dass bisher 20 % der Öl- und
Gasunternehmen ihre Investitionsausgaben reduziert haben,
wodurch das Überangebot abgebaut werden wird und der
globale Markt sich wieder einem Gleichgewicht nähert. Im
Jahr 2015 waren allerdings einige Projekte bereits zu weit
fortgeschritten, um abgebrochen zu werden. Dies trug zu der
weltweiten Angebotsschwemme bei.
Damit die OPEC-Strategie erfolgreich sein kann, müssen erst
andere Länder ihre Produktion reduzieren, bevor die OPEC
selbst ihr Angebot senkt. Die wichtigste Frage dabei ist, wie die
OPEC diese Strategie mit Blick auf die Haushaltsposition ihrer
Mitgliedsländer aufrechterhalten kann.
Offshore Shelf
70
Onshore RoW
Oilsands
Arctic
Nam Shale
90
80
Ultra-deepwater
A significant proportion of oil production not profitable
100
Deepwater
Sollte die Strategie bis 2018 (mit einer weitreichenden
Senkung des globalen Ölangebots) keinen Erfolg haben,
wird die OPEC sie unserer Einschätzung nach aufgeben.
Wir möchten darauf hinweisen, dass der Großteil der OnshoreÖlproduktion im Nahen Osten, auf die 21 % der globalen und
ein hoher Anteil der OPEC-Ölproduktion entfallen, bei den
derzeitigen Preisen rentabel bleiben kann. Andernorts ist die
Produktion deutlich teurer, sodass die derzeit niedrigen Preise
die Rentabilität stärker beeinträchtigen.
Onshore Russia

Unter der Führung von Saudi-Arabien wurde die neue
Strategie so ausgelegt, dass kostenintensive Produzenten,
die nur bei hohen Ölpreisen rentabel wirtschaften können,
aus dem Markt gedrängt werden.
Es geht eher um die Break-evens der
Staatshaushalte als der Unternehmen
Heavy Oil

Vor etwas mehr als einem Jahr vollzog die Organisation
der erdölexportierenden Länder (OPEC) einen Strategiewechsel: Bis dahin hatte sie versucht, den Ölpreis stabil
auf einem Niveau zu halten, das ihren Mitgliedern dabei
half, einen ausgeglichenen Haushalt zu erreichen. Nun
versucht sie stattdessen, Marktanteile hinzuzugewinnen.
Brent equivalent production cost range US$/bbl

60
50
Onshore Middle
East
40
30
20
10
0
0
10
20
30
40
50
60
Total liquids production
Weighted average Brent-equivalent breakeven (US$46.5/bbl)
70
80
90
100
Brent-equivalent breakeven price (US$/bbl)
Quelle: Rystad, Bloomberg, ETF Securities
Die Regierungen der meisten OPEC-Länder hängen stark von
den Erträgen aus der Ölproduktion ab. In der Vergangenheit
waren nicht die Produktionskosten für die Fördermenge der
OPEC ausschlaggebend, sondern die Öleinnahmen, die zur
Deckung des Haushaltsbedarfs notwendig sind. Bisher hat die
OPEC das Angebot eingeschränkt, um einen Preis zu erzielen,
der die Staatshaushalte ins Gleichgewicht bringt. Die neue
Strategie der OPEC beeinträchtigt nun die Haushaltslage ihrer
Mitgliedsstaaten.
Dem Internationalen Währungsfonds zufolge benötigt SaudiArabien einen Ölpreis von über 100 USD je Barrel, um seinen
Haushalt auszugleichen, während Irak und Iran auf einen
Ölpreis von 81 USD bzw. 87 USD je Barrel angewiesen sind.
20
2015 Breakeven Fiscal Oil Price
geringfügige Reduzierungen vorgesehen sind.
269
140
Saudi Arabia's Government Deficit to Extend
120
70
106
40
56
40
80
30
20
60
10
40
0
20
-10
-30
Die Staatseinnahmen Saudi-Arabiens korrelieren stark mit
dem Ölpreis. So hängen über 80 % der Staatseinnahmen von
den Ölerträgen ab. Seit 2012 gehen die Staatseinnahmen
zurück und dieser Trend wurde durch den Verfall der Ölpreise
seit November 2014 noch verschärft. Es ist dennoch unwahrscheinlich, dass die Einnahmen synchron zu den Ölpreisen
sinken werden wie es 2008–09 der Fall war, da Saudi-Arabien
den Ölabsatz aggressiv vorantreibt und Marktanteile hinzugewinnt. Nichtsdestoweniger ist anzunehmen, dass der Staatshaushalt einen negativen Saldo aufweisen und das Land
Schulden anhäufen wird, da die Staatsausgaben bis 2015
gestiegen sind und für die kommenden fünf Jahre lediglich
2019
2020
2017
2018
2015
2016
2013
2012
2011
2010
2014
Government Revenue (Left)
Brent oil price (Right)
Quelle: IWF (abhängig von Ölpreisprognosen des IWF), ETF
Securities
Bei Ausbruch des Preisschocks verfügte Saudi-Arabien über
einen deutlichen Puffer und bis 2014 war das Schuldenniveau
unerheblich. Das Land kann seine Reserven nutzen, um seine
derzeitigen Ausgaben zu decken. Mit der Anhäufung von
Defiziten wird die Verschuldung jedoch stark steigen. Das
Nettovermögen wird bis 2018 aufgezehrt werden, da die
Schulden wachsen und die Reserven aufgebraucht werden. Bis
2018 wird sich die Bruttoverschuldung im Verhältnis zum BIP
voraussichtlich auf 33 % belaufen, während die Nettoverschuldung auf 17 % steigen und sich anschließend noch
weiter erhöhen wird. Ende der 1990er-Jahre war die Verschuldung Saudi-Arabiens infolge der Asienkrise allerdings
deutlich höher (Bruttoverschuldung von über 100 % des BIPs
und Nettoverschuldung von über 90 % des BIPs).
Saudi Arabia to Run Up Debts and Burn Through Assets
80
Forecast
60
40
20
0
-20
-40
-60
Implied Government Assets
Gross Debt
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
-80
2006
Betrachtet man vergangene Phasen mit erheblichen
Ölpreisrückgängen, zeigt sich, dass Saudi-Arabien zum Teil
bereits ein Jahr, zum Teil erst fünf Jahre nach Einsetzen eines
Ölpreisverfalls mit einer Angebotsreduzierung reagierte. Es ist
schwierig, allgemeine Schlussfolgerungen aus diesen Phasen
abzuleiten. Die Ölpreisschocks der Jahre 1982, 1998 und 2008
beispielsweise waren vor allem auf Änderungen der globalen
Marktdynamik zurückzuführen und weniger auf Versuche von
Saudi-Arabien selbst, die Ölpreise zu drücken. Von einer durch
einen Angebotsschock ausgelösten Preiserholung einmal
abgesehen, wird Saudi-Arabien unseres Erachtens nicht
nachgeben, solange andere Produzenten ihre Produktion nicht
deutlich drosseln oder die Haushaltslage des Landes keine
andere Wahl lässt.
Government Balance (Left)
Government Expenditure (Left)
% of GDP
Wir haben untersucht, ob die OPEC-Länder in der Lage sein
werden, ihren Preiskrieg fortzusetzen. Dazu haben wir uns
Saudi-Arabien angeschaut, das die Vormachtstellung unter den
OPEC-Staaten innehat. Die Überkapazitäten der OPEC (die vor
allem auf Saudi-Arabien entfallen) sind beinahe auf den
Tiefstand von 2007 gesunken. Normalerweise stehen die
Überkapazitäten und der Ölpreis in inverser Beziehung
zueinander. Diese kann zwar durch die bewusste Überproduktion der OPEC aufgehoben werden, doch ein deutlicher
negativer Angebotsschock könnte schnell zu einem Preisanstieg führen, da die OPEC wenig Spielraum hat, die
Produktion über das aktuelle Niveau hinaus zu steigern.
2009
Quelle: IWF, ETF Securities
Beispiel Saudi-Arabien
0
2009
Iran
Algeria
Saudi
Libya
Arabia
Brent price as at 11/11/2015 = 45.6US$/bbl
2008
Iraq
2008
UAE
2007
Qatar
Breakeven fiscal oil price (US$/bbl)
2007
Kuwait
20
-20
2006
0
US$/bbl
73
49
100
50
% of GDP
60
87
2020
81
80
120
Forecast
60
96
100
Net Debt
Quelle: IWF (abhängig von Ölpreisprognosen des IWF), ETF
Securities
Wir glauben, dass Saudi-Arabien sich 2018 geschlagen geben
wird, wenn die Ölproduktion außerhalb der OPEC-Staaten bis
dahin nicht deutlich zurückgefahren wurde (sodass die
Ölpreise ansteigen), da der Zugang zu den internationalen
Anleihenmärkten immer schwieriger werden wird und die
Reserven des Landes zu diesem Zeitpunkt weitgehend aufgezehrt wären. Sollten die Preise nicht auf die Drosselung
außerhalb der OPEC reagieren, wird Saudi-Arabien ohnehin
21
gezwungen sein, seine Produktion 2018 zurückzufahren. Wenn
das Angebot außerhalb der OPEC reduziert wird und die Preise
steigen, kann Saudi-Arabien seine Strategie natürlich früher
aufgeben.
Brent price and OPEC Spare Capacity
Monthly data, from October 1995 to October 2015
180%
8
160%
7
140%
120%
6
100%
Wir erwarten, dass sich der Ölpreis im nächsten Jahr dank
einer weiteren Reduzierung des Angebots außerhalb der OPECStaaten auf eine Spanne von 50 bis 60 USD je Barrel erholen
wird. Zudem rechnet die US-Energy Information
Administration (EIA) damit, dass der Anstieg der globalen
Ölnachfrage 2016 das Wachstum des globalen Ölangebots um
1,3 Prozentpunkte übersteigen wird. Das wäre die größte
Differenz seit 2007 und würde den Ölpreis stützen.
5
80%
60%
4
40%
3
20%
0%
2
-20%
1
-40%
-60%
1995
Ausblick 2016
1997
1999
2001
2003
Brent (YoY % with 8 Mth lag, LHS)
2005
2007
2009
2011
2013
0
2015
OPEC Spare Capacity (mb/d, RHS)
Quelle: EIA, Bloomberg, ETF Securities
22
El Niño: extremes Wetter zur Weihnachtszeit
Nitesh Shah
Associate Director – Research Analyst
Überblick

El Niño hat seinen Namen vom Christuskind, da das
Phänomen normalerweise um die Weihnachtszeit herum
auftritt. El Niño kann in unterschiedlichen Teilen der Welt
für extreme Wettereignisse wie Überschwemmungen und
Dürren sorgen. Bei einigen Pflanzen kann El Niño die
Ernteerträge erhöhen, bei anderen kann es zu
schwerwiegenden Ausfällen führen.
Zucker
20,2 %
↔
Kakao
2,6 %
↑
Weizen
-16,5 %
↔
Sojabohnen
-17,6 %
↓
Mais
-12,0 %
↓
Zucker
Zucker hat eine starke Rally erlebt (Anstieg um 50 % seit
August), da die diesjährigen Zuckerpflanzen durch die
ausbleibenden Regenfälle in Indien belastet werden, während
das extrem feuchte Wetter in Brasilien die Ernte erschwert.
Wir glauben, dass dieser Preisanstieg nun weitgehend vorüber
ist, und die Währungsschwäche in Brasilien weitere Gewinne
schmälern könnte.
Sugar Market to Enter First Deficit in Six Years
In diesem Beitrag erläutern wir, wie sich die Preise bestimmter
Agrarrohstoffe seit unserem im Juli veröffentlichten Ausblick
für das dritte Quartal entwickelt haben und wo wir weiteres
Potenzial erwarten.
Unserer Einschätzung nach ist der Anstieg von Zucker
weitgehend vorüber, während Kakao über weiteres
Aufwärtspotenzial verfügt und Kaffee, Soja und Mais weitere
Rückgange bevorstehen.
Arabica-Kaffee
Tatsächliche
Entwicklung seit
1. Juli 2015
Preisprognose
-4,2 %
↓
180
12
175
10
170
8
165
6
160
4
155
2
150
0
145
-2
mm tonnes
In Bezug auf die Temperaturen der Meeresoberfläche könnte
der aktuelle El Niño der bisher stärkste werden (Aufzeichnungen existieren seit 1950). Es ist aber unwahrscheinlich,
dass seine Auswirkungen auf das Wetter so stark sein werden
wie 1997–98. 1997 fiel El Niño mit anderen Wetterereignissen
zusammen, sodass der Effekt deutlich verheerender waren. El
Niños erreichen ihren Höhepunkt normalerweise im November
oder Dezember (so wird es auch dieses Mal erwartet), beeinflussen die Wetterlage aber noch viele weitere Monate.
mm tonnes
Quelle ETF Securities, NOAA
14
140
2010/11
2011/12
Surplus (Left)
2012/13
2013/14
Production (Right)
2014/15
2015/16
Consumption (Right)
Quelle: ETF Securities, USDA
Kaffee
Die brasilianische Kaffeeernte fiel keineswegs so schlecht aus
wie einige Prognosen hatten annehmen lassen. El Niño sorgte
im brasilianischen Kaffeesektor für bessere (wenn auch für die
Jahreszeit etwas untypische) Wetterbedingungen und führte,
wie von uns erwartet, zu einer Ernte, die die Konsensprognosen übertraf. Seit seinem Höhepunkt im August ist der
Preis für Arabica-Kaffee um 13 % zurückgegangen.
Im Moment blühen die brasilianischen Kaffeebäume, und die
ausgiebigen Niederschläge kommen ihnen zugute. Da der
Regen in Brasilien durch El Niño weiter anhalten dürfte,
glauben wir, dass 2016 eine starke Kaffeeernte bevorstehen
könnte. In Kolumbien, Mexiko und Mittelamerika sorgt El
23
Sojabohnen
Niño für Trockenheit, wodurch der Befall mit Kaffeerost
zurückgehen und die Ernteerträge steigen könnten.
Solange es in Kolumbien, Mexiko und Mittelamerika nicht zu
trocken wird, halten wir es für wahrscheinlich, dass die Kaffeepreise weiter sinken werden.
Kakao
Kakao hat seit August um 11 % zugelegt. Der Anstieg wurde
jedoch dadurch begrenzt, dass die Lieferungen der
Elfenbeinküste, dem weltweit größten Produzenten, in den
ersten Wochen der Saison 2015/16 besser ausgefallen sind als
erwartet. El Niño verstärkt normalerweise allerdings die
Trockenzeit im Land und führt zu einer niedrigeren Nebenernte (wobei die Auswirkungen auf die Haupternte, die derzeit
im Gange ist, weniger stark sind). Wir glauben, dass bei den
Kakaopreisen weiteres Aufwärtspotenzial besteht, da El Niño
seine Spuren erst noch hinterlassen wird.
Cocoa Production Departure from Trend in El Nino years (%)
2%
0%
-2%
-4%
Der Preis für Soja ist seit August um beinahe 18 % gesunken.
Die Haupterntezeit ist nun vorüber, und weitere Einflüsse
dürften sich erst in der nächsten Saison zeigen. Die brasilianischen Sojapflanzen fangen während Januar und März 2016
an, zu blühen und Bohnen auszubilden. Wir rechnen damit,
dass die reichliche Feuchtigkeit der Blütephase zugutekommen
wird, wodurch die Erträge steigen und die Preise sinken
könnten. In Argentinien beginnen die Sojapflanzen im März zu
blühen und Bohnen auszubilden. Hier könnten sich die
Ausläufer von El Niño positiv auswirken. In den USA wird Soja
erst im April gepflanzt und daher wohl nicht von El Niño
beeinflusst werden.
Weizen und Mais
Im Juli gingen wir in unserem Basisszenario davon aus, dass
die Preise für Weizen und Mais sinken werden, eine
Intensivierung von El Niño allerdings einen Preisanstieg zur
Folge hätte. El Niño hat sich tatsächlich intensiviert, doch wir
haben seinen Einfluss auf Weizen und Mais deutlich
überschätzt. Beide Getreidesorten haben Preisrückgänge im
hohen zweistelligen Bereich verzeichnet.
Durch das Auftreten einer anderen Wetteranomalie (IndischerOzean-Dipol) wurde der Effekt von El Niño in Australien
gemindert, und die Weizenernte, die im Januar abgeschlossen
wird, wird wahrscheinlich besser ausfallen als von uns
erwartet.
-6%
-8%
-10%
-12%
-14%
2006/07
2004/05
1997/98
2002/03
1991/92
1994/95
1986/87
1987/88
1982/83
1976/77
1977/78
1972/73
1969/70
1965/66
1968/69
1963/64
1951/52
1957/58
-16%
Quelle: US-Handelsministerium, National Oceanic and Atmospheric Administration (NOAA),
Internationale Kakao-Organisation (ICCO)
In Brasilien werden derzeit die ersten Maissorten gepflanzt
und wenn die Auswirkungen von El Niño bis Mai anhalten,
könnte dies den Ernteerträgen zugutekommen, sodass die
Preise weiter sinken.
24
Antizyklische Anleger bevorzugen den Energiesektor
Mittelflüsse von ETPs und Preisbewegungen
Martin Arnold
Director – Global FX & Commodity Strategist
Überblick



Die Mittelflüsse im Energiesektor lassen darauf schließen,
dass die Anleger weiterhin antizyklisch vorgehen, das
heißt, dass sie bei niedrigeren Preisen Positionen
aufstocken.
Die Mittelflüsse und die Preisentwicklung bei Edel- und
Industriemetallen deuten darauf hin, dass die Metallmärkte möglicherweise ihren Tiefstand erreicht haben,
und der Ausblick für 2016 verbessert sich.
Mit Ausnahme des Agrarsektors bleiben die ETPMittelflüsse hinter der Preisentwicklung des zugrunde
liegenden Rohstoffmarkts zurück.
Ausblick
Die Mittelflüsse von Exchange Traded Products (ETPs)
bekräftigen allmählich die besseren Aussichten für die Rohstoffmärkte im Jahr 2016. Das Wachstum von ETPs tendiert in
den Metallmärkten nach oben und ist im Energiesektor
anhaltend hoch.
Antizyklische Anleger im Energiesektor
2015 konnten ETPs aus dem Energiesektor starke Zuflüsse
verzeichnen, die sich bisher auf beinahe 1,5 Mrd. USD belaufen, während die Preise stark nachgegeben haben. Der
Energiesektor stellt innerhalb des Rohstoffmarkts eine Ausnahme dar, da die Zuflüsse traditionell invers zu den Preisbewegungen erfolgen. Es ist wahrscheinlich, dass dieser Trend
anhalten wird. Die antizyklische Natur der Mittelflüsse im
Energiesektor spricht dafür, dass die Anleger es vorziehen, bei
rückläufigen Preisen Positionen aufzustocken. Das gilt vor
allem für Rohöl-ETPs.
Energy ETP flows vs. Price
Weekly data from September 2009 to November 2015
-50%
50%
-40%
40%
-30%
30%
-20%
20%
-10%
10%
0%
0%
10%
-10%
20%
-20%
30%
2009
-30%
2010
2011
2012
Bloomberg Energy Index (3mth% chg)(lhs inverted)
2013
2014
2015
Energy ETP flows (3mth% chg)(rhs)
Prozyklische Anlagen im Metallsektor
Der Anstieg der Preise und die Zuflüsse in die Metallmärkte
sprechen dafür, dass die Talsohle möglicherweise erreicht ist.
Zwar sind die Wachstumsraten weiterhin negativ, doch sie
fallen höher aus als während des vorherigen Tiefs 2015.
Im Edelmetallsektor bewegen sich die Nettomittelflüsse in die
gleiche Richtung wie die Preise. Vor allem Gold ist für die
Mittelflüsse ausschlaggebend: Es kam 2015 für über 80 % der
Abflüsse aus ETPs auf, die sich auf insgesamt 1,2 Mrd. USD
beliefen.
Precious Metal ETP flows vs. Price
30%
30%
20%
20%
10%
10%
0%
0%
-10%
-10%
-20%
-20%
-30%
2009
2010
2011
2012
Precious metals price index (3mth% chg)
2013
2014
-30%
2015
Precious metals ETP flows (3mth% chg)
Während die Mittelflüsse bei Industriemetallen naturgemäß
prozyklisch sind, zeichnen sie sich im Vergleich zum Sektor für
Edelmetalle durch eine höhere Volatilität aus.
25
Industrial Metal ETP flows vs. Price
30%
50%
20%
35%
10%
20%
0%
5%
-10%
-10%
-20%
-25%
-30%
2009
2010
2011
2012
2013
2014
In den Metall- und Energiemärkten bleiben die Mittelflüsse
von ETP-Fonds hinter der Preisentwicklung der zugrunde
liegenden Märkte zurück. Daher ist es unwahrscheinlich, dass
sie die Marktvolatilität wesentlich beeinflussen werden.
Innerhalb des Agrarsektors scheint es kaum einen
Zusammenhang zwischen der Preisentwicklung und den
Nettomittelflüssen zu geben.
-40%
2015
Bloomberg Industrial Metals Index (3mth% chg)(lhs)
Industrial metals ETP flows (3mth% chg)(rhs)
26
Robotik – Auf der richtigen Seite der „Hypekurve“
Aneeka Gupta
Associate – Research Analyst
Überblick

Man kann mit ziemlicher Sicherheit sagen, dass die
Revolution durch Robotik und Automation mit der
Internetrevolution, die in den 1990ern einsetzte, vergleichbar ist – sowohl in Bezug auf die Auswirkungen auf unsere
Arbeitsweise als auch auf die Steigerung der globalen
Produktion.
Wie im Zuge der industriellen Revolution im 19. Jahrhundert und der Dienstleistungsrevolution der 1960erJahre wird es Gewinner und Verlierer geben, doch diese
Diskussion überlassen wir Martin Ford1 und Erik
Brynjolfsson2.
Hype Phase of Tech Cycle Took Many Years to Pass
Monthly Data from May 2000 to October 2015
80
70
60
Price to earnings ratio

50
40
30
20
10
0
2000
2002
2004
2006
MSCI USA Tech
Die wichtigste Frage, die sich die Anleger stellen, ist, ob
die Robotik-Revolution genauso enden wird wie die
Dotcom-Ära, oder ob sie langfristige Erträge liefern kann.
Die Hypephase des Technologiezyklus
Die Internet- und die technologische Revolution, die Ende der
1990er-Jahre zunehmend an Fahrt gewannen, haben sich
maßgeblich auf die Effizienz und damit die weltweite Produktivität ausgewirkt. Als Anlagethema rentierten sie sich jedoch
nicht, da sie durch übertriebenen Optimismus und übermäßige
Investitionen geprägt waren, die letztlich zur Dotcom-Blase
führten. Investierbare Technologieaktien erlebten in den
1990er-Jahren eine „Hypephase“, in der die Kurs/GewinnVerhältnisse (KGV) auf über 60 stiegen. Während die
Bewertungen durch den Dotcom-Crash 2001 einbrachen,
stiegen die KGVs kurz darauf wieder an. Es dauerte mehrere
Jahre, bis die KGVs im Technologiesektor auf ein im Verhältnis
zum breiteren Markt angemessenes Niveau sanken.
2010
2012
2014
MSCI USA Ex-Tech
Der Robotik-Sektor hat den Hype hinter
sich
Im Jahr 2010 erschienen die Bewertungen von Aktien aus dem
Robotik-Segment überzogen (gegenüber dem breiteren Markt),
doch 2011 gingen sie zurück. 2014 kam es erneut zu einer
„Hypephase“; seither haben die KGVs jedoch stark nachgegeben, und die Bewertungen liegen derzeit unter denen des
vergleichbaren breiteren Markts.
Robotics Valuations in Line with Broader Market
Monthly data from Dec 2010 to Oct 2015
37
Price to earnings ratio

2008
32
27
22
17
12
2010
2011
2012
2013
ROBO Global® Robotics and Automation UCITS Index TR
2014
2015
MSCI World Growth Index
Prior to index inception, data has been simulated back to December 2010 using the current rules-based methodology. There is no
guarantee the current methodology would have been in place throughout the period shown prior to the inception of the index on 16
June 2014. As a result the performance could differ from that shown above. Past performance is not a guarantee of future results.
Wir glauben, dass sich durch diese niedrigen Bewertungen
attraktive Chancen für den Eintritt in den Megatrend der
Robotik bieten.
Autor des Buchs „The Rise of the Robots“, der die Robotisierung der Welt pessimistisch
einschätzt.
2 Autor des Buchs „The Second Machine Age“, der die Robotisierung der Welt optimistisch
einschätzt.
1
27
Ein Megatrend in der Anfangsphase
Wir vertreten die Einschätzung, dass wir uns in der Anfangsphase eines Megatrends befinden und der Sektor daher
zahlreiche unausgeschöpfte Möglichkeiten bereithält. Die
folgenden positiven Anzeichen sind zu beobachten:

Die Fusions- und Übernahmeaktivität hat zugenommen.
Der Anstieg der Transaktionen deutet darauf hin, dass
sogenanntes Smart Money in den Sektor fließt, was für das
Anlagepotenzial der Robotik spricht.

Sowohl in den Industrie- als auch in den Schwellenländern
konzentrieren sich Regierungen auf die Robotik und die
Automatisierung, um ihre Wettbewerbsfähigkeit und
Produktivität zu steigern. China, wo Roboter bisher
vergleichsweise wenig eingesetzt werden, hat angekündigt,
die Zahl seiner Industrieroboter bis 2020 zu verdoppeln.
Aufgrund der Alterung der Bevölkerung und der
rückläufigen Geburtenraten wird das Land Schwierigkeiten haben, die Lohnkosten einzudämmen. Der Einsatz
von Robotern bietet China eine gute Möglichkeit,
wettbewerbsfähig zu bleiben.

Die Kosten für die Rechenleistung sind in den
vergangenen zehn Jahren um 27 % gesunken und für die
kommenden zehn Jahre wird ein weiterer Rückgang um
22 % erwartet. Da die Prozessorleistung immer wirtschaftlicher wird, scheint das Potenzial für den Robotik-Sektor
grenzenlos. Angesichts der Geschwindigkeit, mit der die
Rechenleistung wächst, könnten vollautomatisierte Autos
schon bald zu einer wirtschaftlichen Realität werden.
28
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3 Lombard Street
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ETF Securities Ausblick 2016:

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