das auf und ab der volatilität

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Perspectives
Sommer 2014 Ausgabe 15
www.commerzbank.com
Marketing
für Fixed Income & Currencies
DAS AUF UND AB DER
VOLATILITÄT
WIE SIE IM UMFELD NIEDRIGER
VOLATILITÄT ERTRÄGE
ERZIELEN KÖNNEN
AUSWIRKUNG DER VOLATILITÄT
AUF ALLE ASSETKLASSEN
Globale Expertise
Markteinblick
Produkt-Know-how
Kundenverständnis
PERSPECTIVES
08
Leitartikel:
Ist die Volatilität versiegt?
Peter Dixon, Volkswirt im globalen Aktiengeschäft der Commerzbank, stellt die Frage,
wie besorgniserregend die niedrige Volatilität für Anleger ist – und was sie tun können.
14 Keine Volatilität, kein Ertrag?
Ein Experten-Roundtable
betrachtet die von der niedrigen
Volatilität betroffenen Assetklassen und zeigt Wege auf, wie
Kunden auch in diesem Umfeld
Erträge erzeugen können.
2
20Fragen Sie...
Thomas Voigt zum Einfluss der
Volatilität auf den Optionshandel
in wichtigen Währungspaaren der
Industrienationen.
INHALT
30Know-how aus Europa:
42 Innovation: Wir bringen Asien nach Europa.
Update
Ausblick
06Konferenzüberblick
34 Aus Sicht eines Händlers
2014 GECM Forum.
Aktuelle und anstehende
Konferenzen.
Know-how aus Europa
22Volatilität am Devisenmarkt
– geht’s noch tiefer?
Analyst Peter Kinsella betrachtet
den Volatilitätsrückgang in den
Wachstumsmärkten.
26Volatilität am Sekundärmarkt
für Kredite
Die Volatilität am Sekundärmarkt
für Kredite – aus unterschiedlichen Blickwinkeln betrachtet.
302014 Global Economy &
Capital Markets Forum
Ein Rückblick auf das zweite
Global Economy & Capital
Markets Forum der
Commerzbank.
Die zentralen Themen und
Strategien bei Emerging-MarketsAnleihen.
38Höhere Erträge dank
niedriger Volatilität
Wie der Aktienmarkt durch
die niedrige Volatilität
beeinflusst wird.
Innovation
50FIMO – Risiken identifizieren
und aktiv steuern
Eine maßgeschneiderte Risikomanagement-Anwendung für
Kunden der Commerzbank.
Zu guter Letzt
54Kontaktverzeichnis
Ansprechpartner im Bereich
Fixed Income and Currencies.
42 Wir bringen Asien nach Europa
Wie die Commerzbank ihre Kunden
bei ihrem Schritt nach Asien und in
den wachsenden Renminbi-Markt
begleitet.
46Eine neue Assetklasse für
europäische Banken
Die neuen Richtlinien für
zusätzliches Kernkapital im Detail.
®
Alle Beiträge geben die Marktbedingungen und politische Situation zum Zeitpunkt
der Drucklegung am 3. Juli 2014 wider.
3
PERSPECTIVES
Editor’s
Letter
Willkommen zu Perspectives. Der Schwerpunkt der zweiten
Ausgabe des Jahres liegt auf dem Thema Markt-Volatilitäten.
Märkte sind immer in Bewegung. Wie stark, hängt von verschiedenen makro- und mikroökonomischen Faktoren ab. Soweit die
Theorie. Doch die nach wie vor außergewöhnliche Lage auf den
Kapitalmärkten, insbesondere den europäischen, hat zu einer
gewissen Einschränkung dieser Marktfunktionalität geführt. Wie
gehen Investoren, absicherungsorientierte Unternehmen, unsere
Kunden damit um? Welche Möglichkeiten stehen ihnen offen?
Diesen Fragen widmen wir uns in unserer Leit-Story und dem
Roundtable-Gespräch.
Die fehlenden Markt-Volatilitäten bekommt auch der deutsche
Mittelstand zu spüren. Dem tragen wir in dieser Ausgabe ebenso
Rechnung wie den Auswirkungen auf die verschiedenen
Assetklassen. Im Fokus steht mit FX zwar die größte globale
Assetklasse, aber auch die Volatilitätsentwicklung im Aktienund im Kreditmarkt – im Vergleich zu Anleihen und Credit
Default Swaps – kommt nicht zu kurz.
Im Bereich der Innovationen diskutieren wir mit Financial
Modelling ein interessantes Werkzeug für unsere Kunden zur
Identifizierung von Bilanzrisiken und beleuchten die starke
Stellung Frankfurts im Geschäft mit der chinesischen Währung
Yuan. Aufgrund der guten wirtschaftlichen Beziehungen ihrer
Kunden in das Reich der Mitte sieht die Commerzbank hier seit
langem einen geschäftlichen Schwerpunkt.
Ich wünsche Ihnen eine interessante Zeit mit Perpectives.
Rainer Ernst
Head of FIC Management Office
www.commerzbank.com/perspectives
4
INTERNES UPDATE
Vorschau
GROUP TREASURER’S EXCHANGE, MÜNCHEN,
9.–10. SEPTEMBER
Commerzbank FIC wird bei der diesjährigen Group Treasurer’s
Exchange von Eric Bystrom, Head of TradeCycle, repräsentiert. Er
wird eine „BrainWeave“-Diskussion über die Auswirkungen der
EMIR-Verordnung auf Nachhandelsdienstleistungen leiten. Die
Veranstaltung bietet Gelegenheit zum Netzwerken mit 80
ausgewählten Konzern-Treasurern. Die thematischen Schwerpunkte
sind diesmal Strategien der Unternehmens-Treasury,
Führungsverhalten, Risiko, Liquiditätsmanagement und unter
anderem die EMIR-Verordnung.
COMMERZBANK-KAPITALMARKTKONFERENZ FÜR
VERSICHERUNGEN, VERSORGUNGSWERKE UND
PENSIONSKASSEN, FRANKFURT, 24. SEPTEMBER
Zum vierten Mal veranstalten wir im September unsere jährliche
Kapitalmarktkonferenz für Versicherungen und Pensionskassen im
deutschsprachigen Raum. Die Veranstaltung bietet eine Vielzahl
von Präsentationen, Podiumsdiskussionen und Workshops, die die
Interessen dieser wichtigen Kundengruppe gezielt ansprechen.
EUROMONEY/ECBC COVERED BOND CONGRESS, WIEN,
25. SEPTEMBER
Der jährliche Euromoney/ECBC Covered Bond Congress wird am
25. September in Wien stattfinden; Commerzbank C&M wird als
einer der Sponsoren auftreten. Die Veranstaltung bringt
Hauptakteure aus dem gesamten Markt für Covered Bonds
zusammen und hat sich bereits als das größte Forum seiner Art
in den Terminplanern von Emittenten, Anlegern und
Intermediären etabliert.
EM FI CROSS ASSET CONFERENCE, BAYERN,
29. SEPTEMBER – 1. OKTOBER
Diese jährliche Veranstaltung, die früher Global FX Derivatives
Conference hieß, wird im September in Bayern stattfinden.
Vertreter von FIC sind gemeinsam mit Kollegen aus dem Research
Gastgeber dieses seit langem etablierten Events, das bereits im
achten Jahr stattfindet. Der Fokus liegt auf Devisen, Zinsen und
Kreditmärkten für Kunden in Emerging Markets.
Wenn Sie an einer unserer Veranstaltungen teilnehmen oder uns
anlässlich einer Branchenkonferenz treffen möchten, wenden Sie
sich bitte an ficsales@commerzbank.com
5
PERSPECTIVES
Konferenzüberblick
Der Veranstaltungskalender von Fixed
Income & Currencies war im
vergangenen Quartal gut gefüllt mit
erfolgreichen Veranstaltungen auf der
ganzen Welt. Im Einzelnen:
EMIR-KONFERENZEN, ISTANBUL
UND ATHEN, VERSCHIEDENE
TERMINE
Nach dem Erfolg einiger ähnlicher
Veranstaltungen in Frankreich und
Italien lud unser OTC-KundenclearingTeam im April zu weiteren EMIRKonferenzen in Istanbul und Athen, um
gezielt große Finanzinstitute
anzusprechen. Beide Konferenzen
wurden gemeinschaftlich mit einigen
führenden Clearinghäusern und in
Istanbul auch mit einer internationalen
Anwaltskanzlei organisiert. Die
Konferenzen konzentrierten sich auf die
Auswirkungen der Europäischen
Marktinfrastrukturverordnung (EMIR)
sowie das Angebot der Commerzbank
in diesem Bereich. Die Veranstaltungen
waren gut besucht; in der Folge
konnten wir mit einer Reihe von
Instituten über Lösungsansätze zur
Unterstützung ihrer Anforderungen
beim OTC-Clearing sprechen.
COMMERZBANK FINANCIAL
MARKETS CONFERENCE,
MOSKAU (10. APRIL) UND
KASAN (11. APRIL)
Commerzbank Eurasija lud in Russland
zu zwei C&M-Leitveranstaltungen ein,
bei denen wir unsere aktuellen
makroökonomischen Einschätzungen
präsentierten und praktische Hinweise
zum aktuellen Finanzumfeld gaben. Die
Veranstaltungen mit dem Thema „Ihr
Weg durch turbulente Märkte“ hoben
die Bedeutung erstklassiger Expertise
in einem schwierigen Marktumfeld
6
hervor. Simon Quijano-Evans, Head of
Emerging Markets Research, hielt einen
Vortrag zum Thema „Emerging
Markets: Warum die Aufregung?“ und
bekam dabei Unterstützung von Gleb
Emolenko, Head of Treasury bei
Commerzbank Eurasija, der über das
Thema „Der russische Markt in
schweren Zeiten – eine praktische
Einschätzung“ referierte. Mehr als 130
Teilnehmer waren vor Ort und gaben
ein durchweg positives Feedback.
ACT ANNUAL CONFERENCE,
GLASGOW, 14.–16. MAI
Neben der Commerzbank waren rund
1.000 Vertreter zahlreicher Finanzabteilungen britischer und
internationaler Unternehmen bei der
Jahreskonferenz der ACT, der britischen
Vereinigung von UnternehmensTreasurern, in Glasgow zu Gast. Bei der
zweitägigen Konferenz mit dem Motto
„Wo die Unternehmens-Treasurer ihre
Köpfe zusammenstecken“ wurden
aktuelle Themen der UnternehmensTreasury diskutiert, darunter
Risikomanagement, Finanzierung, die
Auswirkungen aufsichtsrechtlicher
Veränderungen, das Investment- und
das M&A-Geschäft. Die Commerzbank
war einer von mehr als 80 weiteren
Ausstellern; an unserem Messestand
trafen FIC-Vertreter mit Kolleginnen
und Kollegen von MSB-I und CMIB
London zusammen. Auch zahlreiche
Kunden und potenzielle Kunden
besuchten den Stand und boten eine
ausgezeichnete Gelegenheit zum
Knüpfen von Kontakten und zum
Austausch von Markteinschätzungen.
EUROPEAN CORPORATE DAY
FÜR BRITISCHE INVESTOREN,
LONDON, 4. JUNI
Schon das dritte Jahr in Folge
veranstaltete die Commerzbank den
European Corporate Day, eine
gemeinsame Initiative von FIC und
DCM, bei dem drei führende
europäische Firmenkunden und fünf
Versicherungsgesellschaften mit
hochkarätigen britischen
Anlageverwaltern zusammentrafen.
Im Rahmen der Veranstaltung
konnten Kunden unserer Vertriebsund Origination-Teams Informationen
und Einblicke austauschen, aktuelle
Branchenthemen sowie künftige
Strategien diskutieren.
INTERNES UPDATE
IDX INTERNATIONAL
DERIVATIVES EXPO, LONDON,
10.–11. JUNI
Im Juni trat die Commerzbank als einer
der Sponsoren der diesjährigen IDXKonferenz in London auf und beteiligte
sich auch an der offiziellen Veröffentlichung der Futures & Options
Association (unter der Schirmherrschaft
der FIA Europe), die unter dem Titel
„Derivatives 2014“ auf der Konferenz
präsentiert wurde. Das Veranstaltungsthema lautete „Wo globale Vordenker
zusammentreffen“ und bot zahlreiche
Podiumsdiskussionen, unter anderem zu
den Themen Best Execution, Kennzeichnung von Algo-Strategien und
Besicherung. Die mehr als 1.300 Gäste
vertraten Finanzinstitutionen, Börsen,
Clearinghäuser und Aufsichtsbehörden.
NETWORK MANAGEMENT
(NEMA) CONFERENCE, 11./12.
JUNI 2014, WIEN
Die Commerzbank sponserte die 14.
jährliche NeMa-Konferenz, die im Juni in
Wien stattfand. Mitarbeiter unseres
Market Services Teams sowie
Kolleginnen und Kollegen aus den
Abteilungen GS-MO und MSB-FI trafen
auf mehr als 500 Kundenvertreter von
institutionellen Anlegern sowie
Emittenten aus ganz Europa. Rund 80
Referenten präsentierten Banken,
Börsen, CSDs, ICSDs, Aufsichtsbehörden
und Dienstleister, gaben informative
Präsentationen und teilten ihre Einblicke
mit den Teilnehmern. Robert Scott und
Daniela Schröder von unserer Market
Services Gruppe hielten auf der
Veranstaltung Präsentationen zu ihren
jeweiligen Spezialgebieten – Custody
bzw. Clearing. Die Konferenz zählt zu
den wichtigsten Veranstaltungen für dem
Handel nachgelagerte Dienstleistungen.
London,
Großbritannien
7
PERSPECTIVES
8
LEITARTIKEL
Ist die Volatilität
versiegt?
Die Volatilitätsbarometer liegen wieder auf solch
niedrigen Niveaus wie in der Zeit der „Großen
Mäßigung“, trotz des aktuell ungünstigeren
Wirtschafts- und Marktumfelds. Der Grund hierfür
liegt wohl in der enormen Menge an Liquidität, die die
Zentralbanken mit ihrer quantitativen Lockerungspolitik geschaffen haben. Zuletzt zeigten sich
Zentralbankvertreter besorgt, dass die Anleger zu
optimistisch seien und als Resultat davon auf eine
kräftige Marktkorrektur zusteuern könnten. Wie weit
haben sich die Anleger tatsächlich mitreißen lassen,
und wie können sie sich absichern?
PETER DIXON
GLOBAL EQUITIES ECONOMIST
DIE BEURTEILUNG VON TRENDS IN DER
MARKTVOLATILITÄT
Volatilität ist die zentrale Messgröße für Anlagerisiken. Im
Allgemeinen versuchen Anleger, die tatsächliche Volatilität
im Verhältnis zur angestrebten Rendite zu minimieren. Uns
beschäftigt sie, weil sie mit den Märkten negativ korreliert –
in Zeiten hoher Volatilität ist es in der Regel schwieriger,
gute Erträge zu erzielen.
9
PERSPECTIVES
Die Volatilitäten in unterschiedlichen Assetklassen sind stark
miteinander korreliert: Diagramm 1 zeigt den
Korrelationskoeffizienten der Volatilität der Anleihemärkte
(gemessen anhand des MOVE-Index, der die Volatilität von
Anleiheoptionen widerspiegelt), der Aktienmärkte (VIXIndex) und des Devisenmarkts (stellvertretend wird die
implizite Volatilität von Einmonats-Optionen am Geld auf
EUR/USD herangezogen). Offensichtlich ist die Korrelation
zwischen Währungen und Anleihen geringer als zwischen
Währungen und Aktien. Dabei war der Gleichlauf bei beiden
Kombinationen in den vergangenen fünf Jahren stärker als im
Zeitraum 1999 bis heute. Kaum verändert hat sich hingegen
die Korrelation zwischen Aktien- und Anleihevolatilität.
Trotz des schweren Schocks von 2008 – dem größten Crash
und der tiefsten Rezession der letzten 80 Jahre – ist die
Marktvolatilität seitdem weiter gefallen und befindet sich
nun auf einem ähnlichen Niveau wie während der „Great
Moderation“ – der „großen Mäßigung“ Mitte der 1980-er
Jahre. Der VIX entspricht etwa seinem Niveau von 2006,
während sich der MOVE-Index seinem Allzeittief von 2003
nähert (Chart 1). Ähnliche Trends sind auch in den
Devisenmärkten zu verzeichnen, und der S&P500 erreichte
10
jüngst neue Allzeit-Höchststände, verbunden mit einer sehr
geringen Aktienvolatilität.
WAS BEEINFLUSST DIE MARKTVOLATILITÄT?
Auch wenn weitgehend Einigkeit besteht, dass die
Marktvolatilität in Rezessionsphasen höher ist, gibt es in der
akademischen Literatur keine allgemein anerkannten
Erkenntnisse, welche makroökonomischen Variablen einen
bestimmenden Einfluss auf die Volatilität haben. Eine aktuelle
Studie¹ nennt allerdings fünf makroökonomische Szenarien, die
üblicherweise mit einer höheren Marktvolatilität einhergehen: (i)
hohe Inflation; (ii) schwaches Wirtschaftswachstum; (iii) stark
schwankende kurzfristige Zinsen; (iv) volatile Wachstumsraten
und (v) starke Veränderungen der Inflationsrate.
Trotz des anhaltend schwachen Preisauftriebs und der seit
fünf Jahren kaum veränderten kurzfristigen Zinsen spricht
das makroökonomische Umfeld keineswegs eindeutig für
eine niedrige Marktvolatilität. So wächst die Wirtschaft in den
USA noch eher moderat (in Europa fällt das Wachstum noch
dürftiger aus), wobei die Wachstumsraten und die Inflationsraten zuletzt so stark schwankten wie noch nie in den
vergangenen 25 Jahren (Abbildung 2).
LEITARTIKEL
Tabelle 1: W
achsende Korrelation der Volatilitäten
verschiedener Assetklassen
Tagesaktuelle Daten von Januar 1999 bis Juni 2009 (Werte von
Januar 2009 bis Juni 2014 in Klammern)
MOVE
VIX
FX
MOVE
-
0.75 (0.74)
0.60 (0.73)
VIX
0.75 (0.74)
-
0.71 (0.84)
FX
0.60 (0.73)
0.71 (0.84)
-
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
Abbildung 1: Volatilitäten für Aktien- und
Anleihemärkte wieder auf dem Stand der
„großen Mäßigung”
If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard
250
70
60
200
50
40
150
30
100
20
10
1988
50
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
— Vix (linke Achse) — MOVE (rechte Achse)
„Auch wenn weitgehend Einigkeit
besteht, dass die Marktvolatilität in
Rezessionsphasen höher ist, gibt es
in der akademischen Literatur keine
allgemein anerkannten Erkenntnisse,
welche makroökonomischen
Variablen einen bestimmenden
Einfluss auf die Volatilität haben.“
Quelle: Bloomberg
Abbildung 2: Die wichtigsten makroökonomischen
Kennzahlen in den USA weisen die höchste
Volatilität seit 25 Jahren auf
Gleitende 5-Jahres-Standardabweichung der jährlichen Wachstumsrate
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
1966
1971
1976
1981
1986
1991
1996
2001
2006
2011
— GDP — CPI
1 Engle, R. und Rangel, J. G. (2008) ‘The Spline GARCH Model for Low-Frequency Volatility
and its Global Macroeconomic Causes,’ Review of Financial Studies (21), 1187-1222
Quelle: Commerzbank Research
11
PERSPECTIVES
„Angesichts einer deutlich unter ihren
historischen Durchschnittswerten
liegenden Anleihe- und Aktienvolatilität scheint es für diese nur
noch Spielraum in eine Richtung
zu geben.“
ZENTRALBANKEN SORGEN FÜR GELASSENHEIT
Aber natürlich ist der jüngste Rückgang der Volatilität keine
göttliche Fügung, sondern das Eingreifen der Zentralbanken
hat die Märkte beruhigt. So hat sich der Wert der globalen
Zentralbankaktiva zwischen Ende 2006 und Ende 2013 um
165% auf jetzt etwa 22 Bio. USD erhöht, womit sie 30% des
Welt-Bruttoinlandsproduktes entsprechen (Abbildung 3). Das
damit verbundene Anwachsen der globalen Liquidität hat die
Preise/Kurse bei einer Reihe von Assetklassen sprunghaft
steigen lassen. Zudem haben die Zentralbanken damit ein
Sicherheitsnetz für Märkte aufgespannt, die ansonsten
vielleicht völlig zusammengebrochen wären – offensichtlich
ein sicheres Rezept zur Reduzierung der Volatilität.
Darum fürchtet sich die Fed natürlich davor, dass eine sich
abzeichnende Geldverknappung – entweder durch höhere
Leitzinsen oder schrumpfende Zentralbank-Bilanzen – die
Marktvolatilität explodieren lässt – wie 1994, als der MOVEIndex auf ein damaliges Rekordniveau schoss. Schließlich
scheint es bei einer deutlich unter ihren historischen
Durchschnittswerten liegenden Anleihe- und Aktienvolatilität
für diese nur noch Spielraum in eine Richtung zu geben.
Dabei ist aus heutiger Sicht der für damalige Verhältnisse
große Ausschlag im Jahr 1994 kaum bemerkenswert, wenn
man ihn mit den Bewegungen zur Zeit der LTCM-Krise im
Herbst 1998, nach dem 11. September 2001 oder natürlich
mit der Entwicklung zwischen dem Sommer 2007 und März
2009 vergleicht.
Diese außerordentlichen Ereignisse der vergangenen Jahre
machen es schwer zu beurteilen, wo das „normale“ Niveau der
Volatilität liegt. Denn für die meisten Asset-Klassen gibt es
Volatilitätsdaten nur aus der Zeit der „großen Mäßigung“.
Somit können wir weder aus der Betrachtung des VIX noch des
MOVE sichere Schlüsse ziehen, ob die letzten zwanzig Jahre
die „Normalität“ widerspiegeln. Um etwas weiter zurückzublicken, haben wir einen „synthetischen“ VIX-Index konstruiert.
So zeigt sich, dass der dreimonatige Variationskoeffizient
(Standardabweichung relativ zum Mittelwert) des S&P500 seit
1990 – also seitdem der VIX vorliegt – eine relativ enge
12
Abbildung 3: Starker Anstieg der weltweiten
Zentralbank-Bilanzen
USD Billionen
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
■ BoJ ■ Fed ■ ECB ■ Sonstige OECD ■ Em. Asia ■ Sonstige EME
Quellen: BIS, Commerzbank Research
Abbildung 4: Volatilität der Aktienmärkte unter ihrem
langjährigem Durchschnitt
Werte vor 1990 sind auf Basis des gleitenden 3-Monats-Variationskoeffizienten
für den S&P-500-Index geschätzt
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1901
1921
1941
1961
1981
2001
Abbildung 5: Rollover-Kosten zehren die Vorteile der
Absicherung des Volatilitätsrisikos auf
Erträge in % seit 1. Januar 2011
150
100
50
0
-50
-100
Jan 11
Jul 11
Jan 12
Jul 12
Jan 13
Jul 13
— VIX — VXX (S/T Hedge) — VXZ (Med-term Hedge)
Jan 14
LEITARTIKEL
Korrelation mit dem VIX aufweist. Er dürfte also einen guten
Schätzwert für die Aktienvolatilität im 20. Jahrhundert abgeben
(Abbildung 4). Auf dieser Basis befinden wir uns aktuell leicht
unter den langfristigen Durchschnittswerten. Doch die
Vergangenheit zeigt, dass ein VIX-Stand von etwa 20 (was dem
langfristigen Durchschnitt entspricht) einen weiteren
Kursanstieg keineswegs ausschließt.
GEGEN VOLATILITÄTSRISIKEN ABSICHERN
Wie kann man sich gegen einen Anstieg der Volatiliät
absichern? In den letzten Jahren wurde eine ganze Reihe von
Instrumenten entwickelt, die an den VIX (der nicht direkt
handelbar ist) gekoppelt sind. Zwei der populärsten sind der
iPath S&P500 VIX Short-Term Futures ETN (VXX) und der
iPath S&P500 VIX Medium-Term Futures ETN (VXZ). Beide
Instrumente sind so ausgelegt, dass sie mit dem VIX zulegen,
d.h. Anleger partizipieren an steigender Volatilität.
Allerdings haben sich beide Produkte in den letzten Jahren
schlechter entwickelt als der VIX. Dies liegt vor allem an der
steigenden Futures-Kurve des VIX. Weil der nächste FuturesKontrakt teurer ist als der aktuelle, müssen Anleger beim
„Rollen“ in den nächsten Kontrakt einen höheren Kurs
bezahlen, womit die (möglichen) Vorteile eines
Volatilitätsengagements zumindest teilweise von den
Rollkosten aufgezehrt werden. Der VXZ ist von dieser
Problematik weniger betroffen als der VXX, da das mittlere
Segment der Forward-Kurve im Allgemeinen flacher verläuft
und sich somit geringere Rollkosten und damit kleinere
Verluste ergeben.
Das Ergebnis einer VIX-Absicherungsstrategie ist in
Abbildung 5 dargestellt. Da der VIX typischerweise zu seinem
Mittelwert zurückkehrt (der so genannte „Mean-Reversion“Effekt), ist üblicherweise davon auszugehen, dass auf ein
besonders hohes Niveau wieder ein Rückgang folgen muss.
Somit fällt die Forward-Kurve in einer solchen Situation, so
dass das Absicherungsgeschäft für sich genommen einen
Gewinn liefert. Bei geringer Volatilität tritt jedoch das
Gegenteil ein, was in einer steigenden Futures-Kurve
resultiert und wieder zum Problem mit den Rollkosten führt.
Und genau hier liegt auch das Paradoxon: Rechnen wir mit
einer rückläufigen Volatilität, besteht kein Grund sich
hiergegen speziell abzusichern. Denn dann sollten wir mit
steigenden Aktienkursen einen Gewinn erzielen können.
Rechnen wir jedoch mit einer Zunahme der Volatilität,
verursacht unser Absicherungsinstrument Verluste.
Ein ähnlich kostspieliges Geschäft ist die Absicherung von
Währungsrisiken, bei der die Absicherungskosten rund 75%
der laufenden Erträge der Anlage aufzehren können.
Stattdessen raten professionelle Anleger zunehmend, sich auf
die Qualität des zugrunde liegenden Vermögenswerts zu
konzentrieren, da man von einer hohen Korrelation der
Volatilität der Währung mit der des Vermögenswertes
ausgehen kann.
Obwohl Volatilität tendenziell zu ihrem Mittelwert zurückkehrt, hat sich das Marktumfeld seit 2007 deutlich verändert.
Schließlich befinden wir uns in einer Zeit der „finanziellen
Repression“, in der Zentralbanken das Zinsniveau so lange
wie möglich so niedrig halten wie sie nur können. In einem
solchen Umfeld kann die Volatilität durchaus noch einige Zeit
niedrig bleiben. Ewig wird diese Phase aber nicht dauern.
Denn die US-Leitzinsen werden in den kommenden zwölf
Monaten voraussichtlich zu steigen beginnen. PD
13
PERSPECTIVES
14
LEITARTIKEL
Keine Volatilität,
kein Ertrag?
„Nicht unbedingt“, sagen vier Experten aus vier Bereichen des
Kapitalmarkts.
PROF. JESSICA JAMES
HEAD OF FX QUANTITATIVE SOLUTIONS GROUP
ULRICH LEUCHTMANN
HEAD OF FX RESEARCH
GERALD DANNHÄUSER
HEAD OF FX SALES
ANDREAS NEUMANN
HEAD OF ACTIVE ASSET MANAGEMENT
Liquidität wird in die Märkte gepumpt,
um das Niedrigzinsumfeld zu erhalten
und die Konjunktur anzukurbeln. Eine
der Folgen ist die über alle Assetklassen
hinweg sehr niedrige Volatilität. Doch
ohne größere Bewegungen fällt es
vielen Anlegern schwer, Renditemöglichkeiten zu identifizieren.
2006-2007. Einige Anlegergruppen und
Marktteilnehmer können davon
profitieren, doch aus fundamentaler
Sicht bildet diese niedrige Volatilität
den Nährboden für Blasenbildung und
stellt in einigen Märkten ein
Stabilitätsrisiko dar – vielleicht sogar
für das ganze Finanzsystem.
In welchen Assetklassen ist die
Volatilität derzeit besonders
niedrig und welche Auswirkungen hat
die niedrige Volatilität auf die
einzelnen Anlageinstrumente?
Professor Jessica James (JJ): Die
Absicherung von Risiken ist sehr, sehr
billig. So ungewöhnlich billig wie seit
2007 nicht mehr. Doch gerade deshalb
wartet der Anleger ab – weil es immer
billiger wird. 2008 hieß es unter den
Anlegern und Hedgern „Hätte ich
doch...“. Das ist eigentlich ein klares
Kaufvotum für heute.
F
Ulrich Leuchtmann (UL): Die Volatilität
ist in allen Assetklassen niedrig. Im
Devisenmarkt präsentieren sich nicht
nur die G10-Staaten schwankungsarm,
auch die Schwellenländer sind betroffen. In anderen Märkten – konkret bei
Aktien und Zinsen – hat die Volatilität
ebenfalls massiv abgenommen. In
vielen Assetklassen bewegt sich die
Volatilität auf einem Niveau wie zuletzt
Welche fundamentalen
Konjunkturfaktoren
beeinflussen die Volatilität?
F
Gerald Dannhäuser (GD): In erster
Linie die Zentralbanken. Die großen
15
PERSPECTIVES
Zentralbanken verfolgen alle eine sehr
ähnliche Zinspolitik. Die Fed und die
Bank of England setzen auf quantitative
Lockerungsmaßnahmen, die
Europäische Zentralbank denkt darüber
nach, die Zinsen sind also fast überall
niedrig. Im Devisenmarkt sind
Zinsdifferenzen ein wichtiger Faktor.
Und da die Zinsdifferenzen momentan
sehr gering sind, ist auch die Volatilität
im Devisenmarkt sehr niedrig.
JJ: Im Devisenmarkt müssen wir
zwischen zwei Arten von Volatilität
unterscheiden: Zwischen der tatsächlich realisierten Kursvolatilität, also der
Standardabweichung der
Veränderungen der Wechselkurse
selbst, und zwischen der
Optionsvolatilität, also der von den
Optionshändlern für die Zukunft
erwarteten Volatilität, die letztlich den
Preis einer Option bestimmt. Diese
beiden Volatilitäten können sich nicht
allzu weit voneinander entfernen, da
sich sonst eine Arbitragemöglichkeit
bietet und über den Kauf bzw. Verkauf
von Optionen der Unterschied zwischen
der implizierten und der realisierten
Volatilität ausgenutzt wird. Geringe
Schwankungen der im Markt gehandelten Kurse schlagen sich damit zwangsläufig in einer geringeren Volatilität und
niedrigeren Preisen für Optionen
nieder. Und selbst wenn ein Händler
ahnt, was kommt: Er hat bei der
Preiskalkulation seiner Optionen nicht
allzuviel Spielraum.
UL: Die Zentralbanken beeinflussen die
Devisenkurse gleich zweifach. Einmal
mit ihren Prognosen (der so genannten
„Forward Guidance“), mit denen sie den
Märkten Signale für die mittel- bis
langfriste Geldpolitik großer
Zentralbanken geben. So haben die Fed
und die EZB angekündigt, ihre Zinsen
für längere Zeit auf diesem sehr
niedrigen Niveau halten zu wollen. Zum
Anderen aber auch mit der Liquidität,
die sie in den Markt pumpen und mit der
sie die Preise risikobehafteter
Assetklassen drücken. Das Problem
16
dabei ist, dass die Preise auch auf
Fundamentaldaten beruhen müssen und
deshalb irgendwann deutliche
Korrekturen nötig sein könnten – und es
damit zu Volatilitätsspitzen kommt. 2008
war das bereits der Fall. Damals schoss
die Volatilität nach oben und erreichte
extreme Werte.
GD: Neben all dem, was bereits
genannt wurde, spielt auch die aktuelle
Phase des Wirtschaftszyklus eine Rolle.
Wir befinden uns in der Mitte des
Zyklus; die Unterschiede in den
Erträgen aus verschiedenen
Anlageklassen und Sektoren sind da in
der Regel gering. Die makroökonomischen Indikatoren bewegen sich auf
hohem Niveau. Anspruchsvolle
Unternehmens- und Aktienbewertungen
und hohe Ertragserwartungen resultieren in nur moderater Risikobereitschaft
und bei Assetklassen nur in moderaten,
kurzfristigen Trends, wenn überhaupt.
Wie beeinflusst Volatilität die
Attraktivität von Anlageinstrumenten und das Anlageverhalten
der Investoren?
F
JJ: Es zeigt sich schon ein gewisser
Zusammenhang zwischen niedriger
„Wir befinden uns in
der Mitte des Zyklus;
die Unterschiede
in den Erträgen
aus verschiedenen
Assetklassen und
Sektoren sind da in der
Regel gering.“
Gerald Dannhäuser
Volatilität und Anlageverhalten. Die
Absicherung ist günstig und Carry
Trades – also der Verkauf einer niedrig
verzinslichen Währung und der Kauf
einer höher verzinslichen Währung –
sind sehr erfolgreich. Die Anleger sind
risikofreudig und suchen Rendite – damit sind hochverzinsliche Währungen
plötzlich attraktiv. Selbst wenn sich
nichts mehr bewegt, profitiert der
Anleger bei einem Carry Trade von der
Zinsdifferenz. Darüber hinaus kann er
in einem risikofreudigen Umfeld wie
dem aktuellen auch mit einem
LEITARTIKEL
„Auch das Abwärtsrisiko muss im Blick
behalten werden, wenn die Volatilität wieder
Andreas Neumann
in die Höhe schnellt.“ andere Strategien zur Ertragsver
besserung aus demselben Grund an
Attraktivität verlieren. Volatilität über eine
Aktienanleihe (Reverse Convertible) oder
eine Doppelwährungsanlage zu verkaufen
und damit Erträge zu generieren, verliert
beispielsweise an Attraktivität. Das liegt
daran, dass das absolute Volatilitätsniveau
historisch niedrig ist und sich so nur noch
marginale Zusatzrenditen erzielen lassen.
Kursanstieg der hochverzinslichen
Währung rechnen. Damit können wir
Produkte entwickeln, die über Carry
Trades von einem schwankungsarmen
Umfeld profitieren, und gleichzeitig die
implizite Volatilität als Frühindikator
nutzen, um diese Positionen gegebenenfalls rechtzeitig abzubauen.
Andreas Neumann (AN): Vor zwei
Monaten haben wir einen OGAW-Fonds
aufgelegt, der sich auf aktiv verwaltete
Carry Trades konzentriert. Dabei gehen
wir einen einfachen Carry Trade auf die
G10-Währungen ein sowie eine analoge Position in Emerging MarketsWährungen gegen den Euro. Das
Positionsrisiko wird aktiv gesteuert; im
aktuellen Umfeld sind wir voll investiert. Seit Auflegung hat dieser Fonds
5% zugelegt. Aber er verlangt eine
intensive Betreuung. Auch das
Abwärtsrisiko muss im Blick behalten
werden, wenn die Volatilität wieder in
die Höhe schnellt.
F
Können Sie im aktuellen Umfeld
konkrete Strategien empfehlen?
GD: Risikobereinigte Carry Trades sind
aufgrund der niedrigen Volatilität
derzeit besonders attraktiv, während
AN: In der Vermögensverwaltung sind
Momentumstrategien sehr beliebt.
Über quantitative Modelle kann
grundsätzlich versucht werden, von
Trends in bestimmten Währungen zu
profitieren. Derzeit ist das aber
schwierig, denn es gibt eigentlich
keine Trends, an denen man partizipieren könnte. Ich habe einen momentumbasierten Währungsfonds gemanagt, der sich bis 2009 auch gut
entwickelt hat; danach mussten wir ihn
aber einstellen, weil diese Strategie
u.a. auch wegen der Interventionen der
Zentralbanken nicht mehr erfolgreich
war. Langfristig haben nur Carry
Trades funktioniert. Sie sind die
einzige Strategie, bei der die
Risikoprämie nachvollziehbar ist. Das
erfordert natürlich in Phasen, in denen
diese Beta-Prämie nicht so transparent
ist, ein funktionsfähiges Risikomanagement – oder die Position muss
direkt reduziert werden.
F
Welche Anleger nutzen diese
Carry Trades?
GD: Der Carry Trade ist sehr beliebt und
wird von vielen Kundengruppen direkt
oder indirekt genutzt. Jeder, der eine
Fremdwährungsanleihe kauft, investiert
indirekt in einen Carry Trade. Ein
deutscher Privatanleger, der eine auf
australische Dollar lautende Anleihe
kauft, geht einen Carry Trade ein. Er
baut damit eine Devisenposition auf
und profitiert von einem stärkeren
australischen Dollar sowie von den
hohen Zinsen in dieser Fremdwährung.
Eine schwache Währung hat natürlich
genau den gegenteiligen Effekt. Genau
hier kann die Commerzbank Mehrwert
bieten. Dank unserer Infrastruktur
können wir Prognosen abgeben, wann
diese Phase der niedrigen Volatilität
sich ihrem Ende nähert und Carry
Trades an Attraktivität einbüßen. Wenn
es so weit ist und Anlagen in hochverzinsliche Währungen nicht mehr
gefragt sind, reduzieren wir die
Gewichtung von auf Fremdwährungen
lautenden Anlagen. Das ist das
Alleinstellungsmerkmal einiger unserer
Produkte.
AN: Wir haben unsere Strategie in
Form eines OGAW-Fonds umgesetzt.
Damit kann fast jeder investieren –
vom Dachfonds bis zum Privatanleger.
Auch Privatkunden suchen nach
Alternativen zu Emerging-MarketsRentenfonds und wollen im derzeitigen
Niedrigzinsumfeld Rendite erzielen.
Wie kann ein Investor künftige
Volatilitätsspitzen erkennen?
Und wie können Anleger die Risiken
einschätzen?
F
UL: Die Zentralbanken sind in ihren
Progonosen sehr spezifisch. Dadurch
wissen wir im Voraus, wann ein
Wechsel der geldpolitischen Richtung
ansteht. Wenn wir davon ausgehen,
dass die Politik der Zentralbanken für
das Niedrigzinsumfeld verantwort-
17
PERSPECTIVES
lich ist, dann wissen wir, wann das
Risiko zunehmen wird – nämlich unter
anderem, wenn die Fed ihr
Anleihekaufprogramm („QE3“) einstellt,
das das US-Bankensystem mit viel überschüssiger Liquidität versorgt. Die
Zeiten risikobehafteter Anlageklassen
und niedriger Volatilität dürften dann
vorbei sein.
„Die Einschätzung des Marktes kann eine wertvolle
Informationsquelle sein, wenn man auf Kennzahlen
zurückgreift, die sich auf die implizite Volatilität
beziehen und die Erwartungen des Marktes für die
künftige Volatilität widerspiegeln.“
Ulrich Leuchtmann
JJ: Der Internationale Währungsfonds
hat außerdem einige makroökonomische Faktoren identifiziert, die auf einen
Anstieg des Risikos und auf
Volatilitätsspitzen hindeuten, darunter
der Einkaufsmanagerindex, die
Staatsverschuldung und auch die
Aktienmarktbewertung. Berücksichtigt
man mehrere dieser Indikatoren, kann
man statistisch fundierte Prognosen
erstellen, wie Herr Neumann das tut.
Bis zu einem gewissen Grad ist die
Entwicklung der Volatilität auch
berechenbar. Volatilität beruht auf
Normalverteilung, bewegt sich also
innerhalb einer bestimmten Bandbreite.
Selbst Abwärtsbewegungen folgen
einem recht deutlich ausgeprägten
Muster. Wir haben also mehrere
Indikatoren: zyklische und makroökonomische Faktoren, einzelne
Konjunkturindikatoren und die pure
statistische Kursentwicklung. Das alles
zusammen kann uns statistische Daten
dazu liefern, wann sich das
Risikoumfeld ändert.
F
Bringt das einen Vorteil für den
Anleger?
AN: Ja. Wir beobachten die implizite
Volatilität jedes Währungspaares aus
den Schwellenländern, denn sie kann
ein Hinweis auf bevorstehende
Volatilitätsspitzen sein. Für G10Währungen verwenden wir unseren
eigenen Indikator, den Aggregated Risk
Perception Index (ARPI²), der ein
breites Spektrum von Risikofaktoren
aus aller Welt abdeckt und das nicht nur
für Devisen, sondern auch für andere
Assetklassen. Wir führen anhand des
ARPI² also eine quantitative Analyse
18
durch. Wenn sich Spitzen abzeichnen, löst das ein Signal aus und es
gilt, das Engagement in G10Währungen, aber auch in den
Emerging Markets zu reduzieren.
UL: 2008 konnten wir einen enormen sprunghaften Anstieg der
Volatilität beobachten. Aus der Sicht
eines Deviseninvestors war bereits
die implizite Volatilität in die Höhe
geschnellt, bevor die realisierte
nachzog. Das war ein nützlicher
Indikator. Auch die Einschätzung des
Marktes kann eine sehr wertvolle
Informationsquelle sein, wenn man
auf Kennzahlen zurückgreift, die sich
auf die implizite Volatilität beziehen
und im Grunde genommen die
Erwartungen des Marktes für die
künftige Volatilität widerspiegeln.
JJ: Die implizite Volatilität als Indikator
bietet noch einen Vorteil: Sie zeigt
günstige Gelegenheiten zum
Wiedereinstieg auf. Wenn sich das
Niveau wieder normalisiert, zeigt das,
wann ein Wiedereinstieg in eine
Position günstig wäre. Bei einer
einfachen, statischen Stop-LossStrategie ist das nicht gegeben.
F
Wie schätzen Sie die künftige
Entwicklung der Marktvolatilität
LEITARTIKEL
PROF. JESSICA JAMES
ULRICH LEUCHTMANN
GERALD DANNHÄUSER
ANDREAS NEUMANN
Jessica James ist Leiterin des
FX Quantitative SolutionsTeams. Sie unterrichtete
Physik am Trinity College,
Oxford, und arbeitete
anschließend bei der
Citigroup als Global Head
der Quantitative Investor
Solutions Group, ehe sie zur
Commerzbank wechselte.
Sie ist leitende Redakteurin
beim Journal of Quantitative
Finance, Mitglied des
Institute of Physics und
Gastprofessorin am University
College London und an der
Cass Business School.
Ulrich Leuchtmann kam
im Januar 2008 als SeniorAnalyst für EM-Währungen
zur Commerzbank. Seit
August 2008 verantwortet
er die Devisenstrategie bei
Corporates & Markets. Von
1999 bis 2007 war er in
verschiedenen Positionen bei
Invesco Asset Management
in Frankfurt und Louisville,
Kentucky, tätig, darunter als
Portfoliomanager für globale
Anleiheportfolios, als Leiter
FX Management sowie als
Product Director FI/FX für
Kontinentaleuropa.
Leitet seit März 2009
den Bereich FX Sales bei
der Commerzbank. Der
Diplomkaufmann startete
seine Karriere als Händler
für Währungsoptionen bei
Commerz Financial Products
bevor er als Leiter Structuring
und Produktentwicklung zur
Dresdner Bank wechselte.
Bei der Commerzbank ist er
global verantwortlich für
die Betreuung institutioneller
Anleger, wie zum Beispiel
Zentralbanken, Versicherungen oder Fondsgesellschaften.
Seit 2003 ist Andreas
Neumann für das Active
Assetmanagment bei der
Commerzbank verantwortlich.
Seine berufliche Laufbahn
begann bei der Dresdner
Bank im Wertpapiergeschäft.
Es folgten Stationen im
Private Banking der Bremer
Landesbank. Danach wechselte
er ins institutionelle Asset
Management von Frankfurt-Trust
als Portfolio Spezialist. Bevor er
zur Commerzbank kam, war er
in leitender Funktion des Asset
Management Teams bei der
Berenberg Bank tätig.
und damit zusammenhängender
Produkte ein?
JJ: In der Vergangenheit gab es auf die
Volatilität bezogen nur sehr wenige
dieser stark ausgeprägten Abwärtstrends.
Die heutige Situation ist am ehesten mit
den Jahren 2006 und 2007 vergleichbar.
Typischerweise folgt auf einen langsamen Abwärtstrend ein schneller Anstieg.
Das ist auch in anderen, weniger
extremen Fällen oft so. Prognostiziere ich
einen starken Anstieg? Zumindest hört
es sich so an, oder? Ich denke, dass die
Volatilität natürlich steigen wird, sie
muss steigen. Angesichts des derzeitigen
Umfelds ist ein derartig niedriges Niveau
verwunderlich.
UL: Dem Markt fehlt ein Impuls, um
diese Phase der niedrigen Volatilität zu
überwinden und sich auf höherem
Niveau einzupendeln. Je länger dies
dauert, desto geringfügiger der Auslöser,
den der Markt hierzu benötigt.
Braucht es deshalb immer
leistungsfähigere Tools, um den
Impuls auszumachen, bevor er für alle
deutlich wahrnehmbar wird?
F
JJ: Die Suche danach ist doch sehr
komplex.
UL: Ein solcher Impuls ist deswegen
mittel- bis langfristig kaum zu
prognostizieren, und die eingesetzten
Tools arbeiten auf kurze Sicht. Deshalb
bleibt uns nichts anderes übrig, als
einen Fuß von dern anderen zu setzen.
AN: Anleger sollten mit ihrem Portfolio
immer mehrere Strategien verfolgen,
mit unterschiedlichen Beta-Faktoren.
„Ich denke, dass die
Volatilität natürlich
steigen wird, sie muss
steigen. Angesichts des
derzeitigen Umfelds ist
ein derartig niedriges
Niveau erstaunlich.“ Prof. Jessica James
Carry Trades sind meiner Meinung nach
immer dabei. Mittel- bis langfristig
sollten auch Devisen als eigenständige
Assetklasse immer Teil einer gut
diversifizierten Portfoliostrategie
sein. JJ, UL, GD, AN
19
PERSPECTIVES
Fragen Sie...
Die implizite Volatilität am Optionsmarkt für
Devisen ist für die wesentlichen Währungspaare der
entwickelten Länder deutlich gefallen. Sie liegt nur
noch leicht über den historischen Tiefständen vor
der Finanzkrise.
THOMAS VOIGT
HEAD OF BRANCH SALES FX
Selbst Emerging-Markets-Währungspaare haben den Schock des
Ausstiegs aus dem Quantitative Easing der US-Notenbank Fed
mittlerweile verarbeitet. Auch hier liegt die implizite Volatilität
inzwischen wieder signifikant niedriger. Wesentlicher Faktor für
diese Entwicklung ist das noch immer günstige Zentralbankgeld,
verbunden mit niedrigen Zinsen und einer Berechenbarkeit der
Zentralbank-Maßnahmen durch ihre Forward Guidance.
Der Blick auf die impliziten Volatilitäten zeigt, dass die Märkte
nicht an eine kurzfristige Änderung dieser Situation glauben.
Haben die Marktteilnehmer mit dieser Einschätzung Recht und
wir können uns dauerhaft auf eine niedrigere Volatilität der
Währungskurse einstellen? Oder erleben wir die Ruhe vor dem
Sturm – ähnlich der Situation in 2007?
Auslöser für eine steigende Volatilität am Währungsmarkt könnte
beispielsweise das Abrücken der Fed von der Nullzinspolitik sein,
verbunden mit einem daraus resultierenden USDAufwertungsdruck. Es bleibt zu hoffen, dass die Auswirkungen
nicht so schlimm werden wie 2008, als die Volatilitäten auf
Rekordniveaus schossen. Dennoch: Für Sie als Unternehmen
bietet die aktuelle Marktsituation historisch niedrige Kosten
für verschiedene Absicherungsstrategien. Wenn Sie
Kalkulationssicherheit in Form eines garantierten
Absicherungskurses (Worst Case) benötigen und gleichzeitig
nicht auf unlimitierte Gewinnchancen verzichten wollen, kommen
Sie aktuell an einem Kauf von Devisenoptionen nicht vorbei.
Für den begrenzten finanziellen Aufwand in Form der
Optionsprämie (häufig auch als „Versicherungsprämie“
bezeichnet) erhalten Sie das Recht auf einen Währungstausch
20
zu einem vorher fixierten Absicherungskurs – Sie gehen jedoch
keine Verpflichtung zum Tausch ein. Im globalen Wettbewerb
ist ein unflexibles Absicherungsinstrument, welches unerwartete Änderungen in den geplanten Cash-flows nicht berücksichtigt oder die Chancen einer für das Unternehmen positiven
Entwicklung des Währungskurses abschneidet, nicht mehr
zeitgemäß. Deshalb und aufgrund der aktuell niedrigen
Optionsprämien ist die Devisenoption dem konventionellen
Devisentermingeschäft vor allem in der gegenwärtigen
Marktsituation vorzuziehen.
Sollten die Devisenmärkte wieder in Bewegung geraten und die
Volatilität ansteigen, haben Sie mit der gekauften Devisenoption
in Ihrem Unternehmen das Währungsrisiko abgesichert und
können dennoch weiterhin uneingeschränkt flexibel reagieren
und positive Marktveränderungen mitnehmen.
Optionen so günstig wie selten
Impizite 6-Monats EUR/USD Volatilität, (p.a., in Prozent) rote Linie: aktuelles Niveau
25
20
15
10
5
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Aus den zuvor beschriebenen Gründen eignet sich der Kauf
einer Devisenoption auch hervorragend zur Absicherung von
unsicheren Zahlungsströmen (Ausschreibungen). Die
Kurssicherung in der Angebotsphase ist aktuell günstiger als
sonst und sollte auf jeden Fall erwogen werden. Sollte die
Volatilität zukünftig wieder zulegen, besteht für den Käufer der
Devisenoption – selbst bei unveränderten Wechselkursen – zudem die Chance auf Kursgewinne über steigende Optionspreise.
Damit ergäbe sich für Ihr Unternehmen auch dann ein Nutzen,
wenn das zugrundeliegende Geschäft nicht zustande kommt
und die Absicherung glattgestellt werden muss. „Risiken
begrenzen und Chancen wahren“ ist die Devise eines erfolgreichen Währungsmanagements. TV
Corporates & Markets
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Vorsprung und Vertrauen zählen
Unsere Kompetenz – Ihr Vorteil
Geschwindigkeit ist beim Handeln von Devisen unerlässlich. Um Ihren Vorsprung auszubauen,
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KNOW-HOW AUS EUROPA
Volatilität am
Devisenmarkt –
geht’s noch tiefer?
Im laufenden Jahr sind die Volatilitäten sowohl der G10als auch der EM-Währungen deutlich gefallen. Das ist auf
die Kombination idiosynkratischer Zinserhöhungen in
den Emerging Markets und des Erfolgs der Forward
Guidance seitens der Notenbanken der Industrienationen
zurückzuführen. Diese Phase niedrigerer Volatilität birgt
jedoch Risiken: Bei der Suche nach guten Renditen
werden wieder einmal Kreditrisiken ignoriert.
PETER KINSELLA
SENIOR FX STRATEGIST
Diese Entwicklung könnte sich mittelfristig fortsetzen und
somit könnten Carry Trade Strategien weiter eine gute
Performance aufweisen.
Es ist so ruhig…
Forward Guidance reduziert die Volatilität am kurzen Ende
der Kurve.
Volatilitätskurven werden steiler, was jedoch hauptsächlich
auf den Rückgang der Volatilitäten am kurzen Ende der
Kurve zurückzuführen ist.
Wenngleich die Volatilität fast auf Vorkrisenniveaus
zurückgekehrt ist, besagt das nicht alles. Die Volatilitäten
am langen Ende könnten aufgrund der Suche nach
besseren Renditen noch weiter fallen.
Das bedeutet, dass vor allem EM Carry Trades weiter eine
gute Performance aufweisen könnten.
•
•
•
•
23
PERSPECTIVES
Abbildung 1: Kurzfristige Volatilität unglaublich niedrig
EUR/USD Kassakurs EUR/USD, 3-Monats-Volatilität (am Geld), Volatilität in %
10
9
8
7
6
5
1.28
1.32
1.36
1.4
EUR/USD
„Wenn sich die Jagd auf Renditen
intensiviert, könnten Investoren
längerläufige Volatilitäten verkaufen,
was zu einer Abflachung der Kurve
führt, jedoch auf einem absolut
niedrigeren absoluten Niveau.“
Der Rückgang der G10-Volatilitäten ist fast ausschließlich auf
die Forward Guidance seitens der Notenbanken und vor allem
der Fed zurückzuführen. Das ist besonders am kurzen Ende
der Volatilitätskurve zu erkennen, die seit dem letzten Sommer
deutlich gefallen ist. Das stimmt völlig mit der Zielsetzung der
Forward Guidance überein, die vor allem darauf abzielt, die
kurzfristigen Zinserwartungen und die Volatilität dieser
Erwartungen zu reduzieren. Wenngleich die Notenbanken eine
Normalisierung der Geldpolitik angekündigt haben, haben sie
die Erwartungen erfolgreich so gesteuert, dass die kurzfristigen Zinsspreads keine erkennbaren Divergenzen aufweisen.
Dementsprechend haben sich die Kurven etwas versteilt
(gegenüber – absolut betrachtet – immer noch sehr flachen
Kurven), was jedoch hauptsächlich auf eine Unterperformance
am kurzen Ende zurückzuführen ist. Die Analysten haben
zwar darauf hingewiesen, dass die Volatilität jetzt wieder
Vorkrisenniveaus erreicht hat, das ist aber nur ein Teil der
Wahrheit. Selbst 2007, zum Höhepunkt des Booms / der Blase
24
lagen die Volatilitäten unter dem derzeitigen Level. Wenn
sich die Jagd auf Renditen intensiviert, könnten Investoren
längerläufige Volatilitäten verkaufen, was zu einer
Verflachung der Kurve jedoch auf niedrigeren absoluten
realen Levels führt.
Rückgang der EM-Volatilitäten noch nicht abgeschlossen
ie EMFX-Volatilität fällt aufgrund des verbesserten
•DChance-Risikoverhältnisses.
Finanzierungsbedingungen sorgen für ein
•Günstige
besseres Carry-Profil.
Rückgänge der Volatilität am kurzen Ende
•Weitere
können nicht ausgeschlossen werden.
Regelmäßige Leser unseres FX Alpha werden wissen, dass
wir über die vergangenen Monate kurzläufige
Volatilitätsstrukturen im EM-Universum empfohlen haben.
Wir empfehlen vor allem den Verkauf von Upside Strikes in
KNOW-HOW AUS EUROPA
USD-RUB und USD-BRL. Der Grund für diese Empfehlung ist
gleichzeitig eine Erklärung für den Rückgang der EMVolatilitäten gegenüber den Hochs im Januar und Februar.
Abbildung 2: Primär Verflachung am langen Ende?
EUR/USD Volatilitätskurve (am Geld), Volatilität in %
8
7
6
5
4
2W
3W
1M
2M
3M
4M
6M
9M
1Y
— Mai 2014 — Mai 2007
Abbildung 3: Hoher Volatilitäts-Spread erklärt sich
durch den Rückgang am kurzen Ende…
EUR/USD 1 Jahres 1 Monatsvolatilität in % der Volatilität
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
Feb 13
Jul 13
Dez 13
Mai 14
Abbildung 4: V
olatilität bei EM-Währungen liegt über
den Hauptwährungen
Volatilität für EM-Währungen (USD/TRY, USD/ZAR, USD/BRL) vs. Hauptwährungen
(USD/JPY, EUR/CHF, EUR/USD)
20
16
12
8
4
Sep 13
— EM Vol — Funding Vol
Da die Investoren nun für das höhere Risiko der EMWährungen bessere Gewinne erzielen und die
Finanzierungsbedingungen immer noch günstig sind,
bestehen perfekte Voraussetzungen für eine gute Performance
von Carry Trades. Sollte die EZB auf ihrer Junisitzung weitere
expansive Maßnahmen signalisieren, könnte sich der Ausblick
für Carry Trades weiter verbessern. Die EM-Volatilität handelt
weiter mit einem erheblichen Aufschlag gegenüber der
Volatilität der Finanzierungswährung, vor allem am kurzen
Ende, und daher würden wir in unmittelbarer Zukunft eine
weitere Reduzierung der Volatilitäten am kurzen Ende nicht
ausschließen. Auch die längerfristigen Volatilitäten bieten
Spielraum für einen Rückgang, aber da EM-Volatilität am
langen Ende sowieso mit einem Aufschlag gehandelt wird,
besteht in der nächsten Zukunft unseres Erachtens mehr
Spielraum für einen Rückgang der Volatilität am kurzen Ende.
CARRY TRADES ZU JEDEM PREIS?
Mai 13
Erstens haben die Zinserhöhungen seitens der Notenbanken
vieler EM-Länder mit einem hohen Beta dafür gesorgt, dass
die realen Zinsen stiegen, so dass höhere Volatilitäten durch
höhere reale Zinsen ausgeglichen wurden. Zweitens sorgt der
verzögerte Effekt der Währungsabwertung immer zu einer
Einengung der Leistungsbilanzdefizite, die ursprünglich die
Sorgen bezüglich der EM-Währungen ausgelöst hatten. Die
Defizite haben sich in den letzten Monaten eingeengt und
diese Entwicklung dürfte sich weiter fortsetzen. Somit
werteten die EM-Währungen auf, während die
Volatilitäten nachgaben.
Jan 14
Mai 14
Wenngleich die derzeitige geringe Volatilität die Performance
von Carry Trades fördert, bestehen erste Anzeichen, dass auf
der Suche nach besseren Renditen Bonitätsrisiken ignoriert
werden. Eine längere Phase niedriger Volatilität könnte
erneut zu Fehlinvestitionen führen. Die Renditen der
Peripherieländer sind hier ein gutes Beispiel. Sowohl
10-jährige spanische als auch italienische Staatsanleihen
werden jetzt mit einem Aufschlag von nur 30 Bp gegenüber
US Treasuries gehandelt, obwohl beide eine Verschlechterung des Verhältnisses der Schulden zum BIP aufweisen.
Offensichtlich werden Investoren immer weiter die ChanceRisikokurve entlang getrieben und nehmen ein immer
größeres Risiko für immer kleinere Gewinne in Kauf.
Wenngleich das dafür spricht, längerfristige
Volatilitätsstrukturen zu kaufen und Long Vega zu sein,
muss man bedenken, dass es das Ziel der Notenbanken ist,
Gewinne zu reduzieren und eine finanzielle Repression
durchzusetzen. Mit anderen Worten: Es spricht wenig für
einen Anstieg der kurzfristigen Volatilitäten. PK
25
PERSPECTIVES
26
KNOW-HOW AUS EUROPA
Volatilität am Sekundärmarkt
für Kredite
Anders als Anleihen sind Kredite keine Wertpapiere. Dennoch können sie zur Portfolio
optimierung im Sekundärmarkt gehandelt werden. Grundsätzlich sind alle Arten von
Krediten handelbar und haben sich auch, wie unten dargestellt, als eine sehr
widerstandsfähige Assetklasse erwiesen. Die liquideste Kreditart in Europa sind „Leveraged
Loans“ – Darlehen an Unternehmen, die einen relativ hohen Verschuldungsgrad aufweisen.
DR. VOLKHARDT KRUSE
HEAD OF SYNDICATIONS & SALES
MATTHIAS PISTORIUS
LOAN TRADING RESEARCH ANALYST
MARKTEINSCHÄTZUNG
Volatilität war im europäischen Sekundärmarkt
für Kredite zwischen 2004 und 2007 praktisch
ein Fremdwort: Der durchschnittliche Geldkurs
für große europäische Kreditnehmer – so
genannte Flow-Adressen, die liquidesten
Kredittranchen im Sekundärmarkt – lag dauerhaft
um oder über pari. Gleichzeitig ging der
durchschnittliche, auf Fälligkeit gerechnete
Spread (spread to maturity – „STM“) von 312 BP
im Mai 2004 auf 233 BP im Juni 2007 zurück.
Dies war hauptsächlich auf wenig restriktive
Kreditkonditionen sowie den Spreadrückgang bei
der Neukreditvergabe zurückzuführen. Im
gleichen Zeitraum war auch der 5-Jahres-iTraxxCrossover-Index – der auf 5-Jahres-CDS von
überwiegend Non-Investment-Grade-Rating
Adressen beruht – rückläufig und fiel von 319 BP
auf 204 BP (siehe Abbildung 1).
Mit dem Ausbruch der Subprime-Krise Mitte 2007
änderte sich die Lage grundlegend. Als sich an
den Kreditmärkten eine gewisse Unruhe verbreitete, zogen die Spreads bei der Neukreditvergabe
an. Hier zeigten sich die Auswirkungen flexibler
Konditionsvereinbarungen bei Syndizierungen;
zudem wurde es für Banken immer schwieriger,
Leveraged Loans zu syndizieren. Daher gingen die
durchschnittlichen Geldkurse bei Flow-Adressen
auf ein Niveau von rund 95% zurück; der durchschnittliche STM zog bis Ende 2007 auf 321 BP
an. Angesichts der sich weiter eintrübenden
Marktbedingungen im Jahr 2008 fiel der durchschnittliche Geldkurs zunächst auf knapp unter
90% und stürzte im Zuge des Zusammenbruchs
von Lehman Brothers anschließend auf knapp über
60%. Gleichzeitig sprang der durchschnittliche
STM auf über 1.600 BP und der Index-Spread auf
über 1.100 BP.
27
PERSPECTIVES
Die Volatilität von Krediten veränderte sich in
diesem Zeitraum drastisch und das
Volatilitätsniveau bei Flow-Adressen erreichte
Rekordstände. Eine entscheidende Rolle spielten
dabei „Warehouses“ – Ankaufskonstruktionen, die
zur Anbahnung von CLO-Emissionen Kredite
angekauft hatten. Da die CLO-Emissionstätigkeit
jedoch zum Erliegen kam, wurden diese Vehikel
zum Verkauf ihrer Kreditbestände gezwungen, was
zu einem Überangebot und damit einem weiterem
Marktdruck führte.
Im Laufe des Jahres 2009 entspannte sich die
Situation etwas, und die Volatilität im Sekundärmarkt
für Kredite ging leicht zurück. Doch bereits Mitte
2010, mit den ersten Anzeichen der europäischen
Staatsschuldenkrise, zog sie wieder an – sowohl im
Bereich der Flow-Adressen als auch im Index. Im
Sekundärmarkt für Kredite lag das Volatilitätsniveau
unter dem des Index – ein Muster, das auch auf dem
Höhepunkt der Staatsschuldenkrise Ende 2011/
Anfang 2012 bestehen blieb. Seither zeigt sich der
Sekundärmarkt sehr widerstandsfähig: Die Volatilität
liegt dort deutlich unter dem Volatilitätsniveau des
Index. Auch die Diskussion um einen Ausstieg der
US Federal Reserve aus ihrer aktuellen Geldpolitik
(das so genannte „Tapering“), die für einen
Wiederanstieg der Volatilität sorgte, konnte daran
nichts ändern.
Im europäischen Sekundärmarkt für Kredite hat
die Volatilität das niedrige Vorkrisenniveau bislang
zwar nicht wieder erreicht, doch blieb sie seit der
Krise spürbar unter dem Volatilitätsniveau
des Index.
EINSCHÄTZUNG ZU EINZELADRESSEN
Das gleiche Verhaltensmuster zeigt sich auch bei
Einzelkrediten – zum Beispiel beim italienischen
Telekommunikationsunternehmen Wind
Telecomunicazioni, das 2010 von seinem russischen Konkurrenten Vimpelcom übernommen
wurde. Die Akquisition wurde durch einen
Leveraged Loan und mit Anleihen finanziert. Bis
Juli 2011 entwickelte sich Winds Kredit im
Sekundärmarkt relativ stabil (siehe Abbildung 2).
Während der Staatsschuldenkrise zog das
Volatilitätsniveau wieder an und die Kredite
wurden um 85% gehandelt, was einem STM von
683 BP entspricht. Doch die allmähliche Erholung
der Anleihemärkte an der Euro-Peripherie
(ausgelöst durch Mario Draghis: „Whatever it
takes...“-Kommentar) schlug sich auch in
28
„Mit den ersten Anzeichen der europäischen
Staatsschuldenkrise zog die Volatilität 2010
wieder an – sowohl im Bereich der FlowAdressen als auch im Index.“
KNOW-HOW AUS EUROPA
abnehmender Volatilität für den Kredit von Wind
nieder. Schließlich sorgte die allgemeine
Marktvolatilität vor dem Hintergrund der
„Tapering“-Debatte in den USA nochmals für
kurzfristige Kursschwankungen, bevor das
Volatilitätsniveau auf das Vorkrisenniveau
zurückkehrte. Insgesamt war die Volatilität des
Einzelkredits erheblich niedriger als die des Index.
FAZIT
Die Assetklasse „Kredite“ wies im Vergleich zum
entsprechenden Index eine niedrigere Volatilität
aus, was die Attraktivität von Krediten als
Anlageform für Assetmanager unterstreicht. Dank
günstiger technischer Marktfaktoren dürften
Kreditnehmer auch künftig von attraktiven
Kreditkonditionen profitieren. In Europa liegt die
historische Volatilität der liquidesten Tranchen
(Flow-Adressen) deutlich unter dem Niveau für
den Index. Das Recht von Kreditnehmern, den
Kredit vorzeitig zu pari zurückzuzahlen, fördert die
niedrige Volatilität der Assetklasse, denn die
Entwicklung des Kassakurses ist nach oben auf
Kurse um pari begrenzt. VK, MP
Abbildung 1: Markteinschätzung
Febr. 14
Jun. 13
Okt. 13
Febr. 13
Jun. 12
Okt. 12
Febr. 12
Jun. 11
Okt. 11
Febr. 11
Jun. 10
Okt. 10
Febr. 10
Jun. 09
Okt. 09
Febr. 09
Jun. 08
Okt. 08
Febr. 08
Jun. 07
Okt. 07
Febr. 07
Jun. 06
Okt. 06
Febr. 06
Jun. 05
Okt. 05
Febr. 05
Jun. 04
Okt. 04
50
30
10
-10
-30
Spread Movement in %
in bps
1,800
1,500
1,200
900
600
300
0
— iTraxx Crossover 5J — STM für europäische Flow-Adressen — Europäische Flow-Adressen – wöchentliche STM-Veränderung
— iTraxx – wöchentliche Spread-Veränderung
Quellen: S&P Capital IQ LCD / Markit, Commerzbank Research
Abbildung 2: Einschätzung
zu Einzeladressen
in bps
1,000
800
400
200
40
0
25
10
-5
März 14
Jan. 14
Nov. 13
Sep. 13
Juli 13
Mai 13
März 13
Jan. 13
Nov. 12
Sep. 12
Juli 12
Mai 12
März 12
Jan. 12
Nov. 11
Sep. 11
Juli 11
Mai 11
März 11
Jan. 11
Nov. 10
-20
Spread Movement in %
600
— iTraxx Crossover 5J — STM – Wind-Kredit (TLB1) — iTraxx – tägliche Spread-Veränderung
— Wind-Kredit (TLB1) – tägliche STM-Veränderung
Quellen: Markit, Commerzbank Research
29
PERSPECTIVES
2014 Global
Economy & Capital
Markets Forum
Ende März veranstaltete die Commerzbank das zweite
Global Economy & Capital Markets Forum, bei dem
Führungskräfte, Bankenvertreter, Volkswirte und
Fachkommentatoren zusammentrafen, um geopolitische,
makroökonomische und regulatorische Einflüsse auf die
internationalen Kapitalmärkte zu diskutieren.
Mehr als 400 Teilnehmer waren im Frankfurter Marriott Hotel
zu Gast, wo Vorstandsvorsitzender Martin Blessing die
Willkommensansprache hielt und dabei verschiedene
Themen ansprach, wie die Bankenregulierung und die
Notwendigkeit, die Risiken der Staatsverschuldung vom
Bankensektor des Euroraums zu trennen.
Der erste Tag begann mit einem politisch schwergewichtigen
Podium, auf dem unter anderem Bundespräsident a.D. Prof.
Dr. Horst Köhler und Außenminister a.D. Joschka Fischer
saßen. Sie gingen auf politische Brennpunkte auf der ganzen
Welt ein, wie die verschiedenen Konflikte im Nahen Osten
oder die derzeitigen Spannungen zwischen Japan und China.
Die Konferenz fand mitten in der Ukraine-Krise statt, weshalb
sich ein großer Teil der Diskussion um die Beziehungen
zwischen Russland und der Europäischen Union drehte.
Man betonte die Notwendigkeit einer Sanktionierung
Russlands – allerdings bei gleichzeitiger Fortführung des
Dialogs zwischen der EU und Russland, anstatt einfach die
Kommunikation abzubrechen.
Zum zweiten Mal in Folge moderierte die Politikjournalistin
Dr. Melinda Crane die Podiumsdiskussionen. Die nächste
Diskussionsrunde konzentrierte sich auf die regulatorische
Belastung des EU-Finanzsektors und auf die Frage, ob diese
den Unternehmergeist der Banken hemmen würde. Im
Anschluss ging es mit einer Analyse der Pläne für eine
Europäische Bankenunion sowie die direkte Beaufsichtigung
von Großbanken durch die Europäische Zentralbank weiter.
30
Über die gesamten zwei Veranstaltungstage konnte das
Publikum mittels mobiler Geräte zu Fragen abstimmen, wobei
die Ergebnisse sofort angezeigt wurden. Dieses Angebot
wurde rege genutzt; eine der Fragen lautete, ob die
Europäische Bankenunion ein großer Schritt nach vorn oder
ein fragiler Kompromiss sei. 34% der Teilnehmer sahen in
der EBU einen Fortschritt, 47% hielten sie für einen fragilen
Kompromiss. 19% waren unentschlossen.
Ein wichtiger Aspekt des Forums ist, dass zwischen den
Podiumsdiskussionen viel Zeit zum Netzwerken bleibt und
die Chance zu einem Meinungsaustausch zwischen verschiedenen Bereichen der Finanz- und Geschäftswelt besteht. Die
internationale Aufstellung der Konferenz zeigte sich besonders in der Teilnahme von Delegierten aus über 40 Ländern.
KNOW-HOW AUS EUROPA
Die Mehrzahl der Teilnehmer gehörte dem Bankensektor an,
doch es kamen auch mehr als hundert Vertreter von Asset
Managern und der Versicherungsbranche sowie einige
Führungskräfte von Firmenkunden.
Der erste Tag schloss mit einem Podium zur Asset-Allokation
in den Wachstumsmärkten, an dem der Wirtschaftsexperte
und frühere UBS-Chefvolkswirt George Magnus sowie Simon
Quijano-Evans, Global Head of Emerging Markets Research
der Commerzbank, teilnahmen. Ebenfalls auf dem Podium
befand sich Nassim Nicholas Taleb, Distinguished Professor
of Risk Engineering an der New York University und vermutlich am besten für sein Buch „Black Swan“ bekannt, das sich
seit seiner Veröffentlichung 2007 weltweit mehr als drei
Millionen mal verkauft hat.
Ganz passend kam das Publikum auch in den Genuss eines
solchen „schwarzen Schwans“, also einer völlig unerwarteten
Entwicklung: Eine der Abstimmungen endete mit einer
exakten 50:50-Verteilung. In einer weiteren Meinungs
umfrage sollten die Teilnehmer angeben, ob Russland, Polen,
Indien oder die Türkei die besten Chancen bietet, um von der
Verkaufswelle in Emerging Markets im Januar und Februar
des Jahres zu profitieren und in Erwartung eines möglichen
Aufschwungs zu investieren. Indien kam knapp auf den
ersten Platz.
Anschließend ging es mit Bussen vom Marriott Hotel zur
Dinnerveranstaltung, die in diesem Jahr im barocken
Ambiente des historischen Palais Frankfurt – des früheren
„Palais Thurn und Taxis“ – stattfand.
31
PERSPECTIVES
Der zweite Tag begann mit einer Diskussion über die
Energiewende, gemäß der Frage: Wer soll das bezahlen?
Auf dem Podium saßen nicht nur Versorgungsunternehmen,
sondern auch industrielle Großverbraucher, die über die
Sinnhaftigkeit des hohen Anteils erneuerbarer Energien für
die Entwicklung eines effizienten Energiemarkts in
Deutschland diskutierten. Ein Thema war der Bedarf nach
mehr institutionellen Investoren wie Versicherungs
gesellschaften und Infrastrukturfonds im deutschen Markt
sowie in der Europäischen Union.
Als nächstes präsentierte Dr. JÖrg Krämer, Chefvolkswirt der
Commerzbank, die wesentlichen Marktprognosen der Bank
für 2014. Dr. Krämer machte ausgiebig Gebrauch von den
Publikumsumfragen, zu Themen wie der künftigen
Zinsentwicklung und wie sich die Renditedifferenz zwischen
Bundesanleihen und den Anleihen der Euro-Peripherie
entwickeln könnte.
Eine der wohl provokantesten Fragestellungen wurde für das
letzte Podium aufgehoben, bei dem Volkswirte über die
Bedrohung durch Deflation sprachen. Auch die Frage, ob sich
der Euroraum politisch auf dem richtigen Kurs für eine
Erholung befindet, war Teil der Diskussion.
Zwischen Prof. Dr. Otmar Issing, dem ehemaligen
Chefvolkswirt der Europäischen Zentralbank, und Prof. Paul
De Grauwe, der an der London School of Economics den
John-Paulson-Lehrstuhl für europäische Wirtschaftspolitik
innehat, entwickelte sich eine angeregte Debatte darüber,
ob Deutschland genügend dafür tue, um den Ländern der
Euro-Peripherie aus der Rezession zu helfen.
32
„Ein Thema war der Bedarf nach
mehr institutionellen Investoren wie
Versicherungsgesellschaften und
Infrastrukturfonds im deutschen Markt
und in den EU-Märkten.“
Bei seiner Eröffnungsrede am Dienstag hatte Martin Blessing
angemerkt, dass eine Veranstaltung als Tradition bezeichnet
werden kann, wenn sie drei Mal stattgefunden hat. Er drückte
seine Hoffnung aus, bei der nächsten Konferenz im Frühjahr
2015 ehehmalige Teilnehmer wiederzusehen und auch neue
Gesichter begrüßen zu dürfen.
Das Global Economy & Capital Markets Forum hat sich
schnell als fester Termin für Führungskräfte aus Wirtschaft
und Bankensektor etabliert, denn es fördert die Analyse
geopolitischer und makroökonomischer Trends und deren
Auswirkungen auf Anlagemöglichkeiten und das globale
Wirtschaftswachstum.
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PERSPECTIVES
34
AUSBLICK
Aus Sicht eines
Händlers
In den USA zeichnet sich ein Wandel der
Geldpolitik ab, weltweit sorgen geopolitische
Entwicklungen für Spannungen. Ruben Sebban
wirft für uns einen Blick auf Fixed IncomeAnlagen in Wachstumsmärkte – und auf das,
was sie bewegt.
RUBEN SEBBAN
EMERGING MARKETS
RATES TRADER
Die erste Hälfte des Jahres 2014 stand für die Emerging
Markets ganz im Zeichen der Jagd nach Rendite – und
politischer und sozialer Risiken in den EM, die Realität
wurden. Da sich die Erwartungen einer strafferen Geldpolitik in den USA bisher nicht erfüllt haben, fließt die
Liquidität nach wie vor in diese Regionen.
Hohe Renditen und hohes Risiko gehen Hand in Hand. Viele
Investoren, die nach dem Motto „Risiko an / Risiko aus“
handeln, erlitten im ersten Quartal 2014 Verluste, als einige
dieser Risiken tatsächlich eintraten. Die Reaktionen auf die
sozialen, politischen und geopolitischen Unruhen in der
Türkei, der Ukraine und in Südafrika waren enorm.
Angesichts niedriger Renditen in anderen Märkten wurden
fundamentale Dissonanzen jedoch größtenteils ignoriert.
Betrachtet man die Rendite, ist der anhaltende Trend zu In
vestitionen in Emerging Markets verständlich. So liegt zum
Beispiel das kurze Ende der türkischen Zinskurve im
einjährigen Segment bei 8,5%. Solange mit US-Schatzpapieren weniger als 3% Rendite zu erwirtschaften ist,
werden die Zuflüsse in die Wachstumsmärkte anhalten. Seit
Jahresbeginn hat die türkische Lira darüber hinaus 4%
35
PERSPECTIVES
„Für die USA wird, wie die Renditen
zehnjähriger Treasuries implizieren,
mittlerweile eher später als früher mit
einer Zinserhöhung durch die Federal
Reserve gerechnet.“
aufgewertet. Je größer die Zuflüsse, desto stärker die
Währung – eine Art „Perpetuum mobile“, mit dessen Hilfe die
Türkei ihr derzeitiges Leistungsbilanzdefizit zumindest zum
Teil decken kann.
Die Zinskurveninversion als Reaktion auf die Leitzins
anhebung um 550 BP in der Türkei nutzten viele Anleger
zum Aufbau von Strategien, die auf eine Versteilerung der
Zinskurve ausgelegt sind, so genannte „Steepeners“, bei
denen der Anleger eine Zahlerposition am „Buckel“ der
inversen Zinsstruktur oder am langen Ende der Kurve mit
einer Empfängerposition am kurzen Ende kombiniert. Diese
Strategie ist seit der jüngsten Zinssenkung durch den
geldpolitischen Ausschuss der Türkei aufgegangen und sollte
es auch weiterhin tun – zumindest solange davon ausgegangen werden kann, dass sich die Zinsen irgendwann wieder
normalisieren. Die Präsidentschaftswahlen im August
könnten für Spannungen im Markt sorgen. Bei ungesicherten
Investitionen in türkische Vermögenswerte raten wir deshalb
zu Vorsichtsmaßnahmen in Form von USD/TRY-Sicherungsgeschäften.
In Südafrika raten wir dagegen zu Strategien, die auf eine
36
Abflachung der Zinskurve ausgelegt sind, so genannte
„Flatteners“, bei denen der Anleger den Kauf von langfristigen mit dem Verkauf von kurzfristigen Anleihen kombiniert.
Die Inflation ist dort noch immer hoch, und der südafrikanische geldpolitische Ausschuss hat deutlich gemacht, dass
ihm der Sinn nach weiteren Anhebungen steht. Wir rechnen
deshalb kurzfristig mit einer Erhöhung.
In Mittel- und Osteuropa zeichnet sich in Ungarn und Polen
eine Erholung ab, insbesondere auf dem Arbeitsmarkt und
im Handel. Aus fundamentaler Sicht sind die Leistungsbilanzen dieser Länder in einer recht guten Verfassung. In
Ungarn liegen die Leitzinsen derzeit unter den polnischen;
eine weitere Absenkung in Ungarn würde uns angesichts der
Inflationsjahresrate von -0,1% nicht überraschen und
darüber hinaus Wachstumspotenzial eröffnen.
Ausschlaggebend für Wachstum in Mittel- und Osteuropa ist
und bleibt aber Wachstum in Gesamteuropa, wo eine
signifikante Erholung jedoch noch aussteht. Dass die EZB das
Risiko einer Deflation in der EU durchaus ernst nimmt,
zeigen ihre jüngsten Maßnahmen (Leitzinssenkung, negativer
Einlagenzins, möglicher Ankauf von ABS-Emissionen), die
AUSBLICK
gleichzeitig die Unterschiede zwischen der Geldpolitik in den
USA und der EU verdeutlichen. Der EUR/USD-Wechselkurs
könnte durch diese Divergenz abgeschwächt werden, was
sich langfristig positiv auf die Wettbewerbsfähigkeit der
Europäer auswirken könnte.
Die Lage in der Ukraine wirft die Frage auf, bis zu welchem
Grad Anleger gewillt sind, politische und soziale Risiken in
ihrem Emerging Markets-Portfolio zu tolerieren. Am kurzen
Ende der russischen Zinskurve war eine Inversion um 130 BP
zwischen dem Einjahres- und dem Fünfjahresbereich zu
beobachten, wodurch sich für risikobereite Anleger viele
Möglichkeiten eröffneten. Der russische Rubel hat im
bisherigen Jahresverlauf an Wert verloren und dadurch Luft
für Zugewinne geschaffen, sollte Moskau eine grundsätzliche
Bereitschaft zur Entschärfung der Lage signalisieren.
Für die USA wird, wie die Renditen zehnjähriger Treasuries
implizieren, mittlerweile eher später denn früher mit einer
Zinserhöhung durch die Federal Reserve gerechnet. Anleger
können es sich jedoch nicht leisten, sich entspannt zurückzulehnen, denn sollte die Fed überraschend doch einen
früheren Anstieg der Zinsen verkünden, wäre wahrscheinlich
dieselbe Welle von Abflüssen aus den Wachstumsmärkten zu
beobachten wie im Mai 2013.
Das alles und in allen Ecken der Welt dominierende Thema
ist derzeit die Inflation. Sollte es in den USA oder Europa in
dieser Hinsicht Überraschungen geben, sind massive und
sehr rasche Auswirkungen auf Emerging Markets nicht
auszuschließen. In Ländern mit einem Leistungsbilanzdefizit
wie die Türkei und Südafrika hält der Inflationsdruck an.
Die einzelnen Wachstumsmärkte befinden sich nun in sehr
unterschiedlichen Phasen ihres jeweiligen Zins-/
Inflationszyklus. Für langfristige Anleger heißt das: Sie
müssen bei der Gewichtung der Märkte, in denen sie
Positionen aufbauen, äußerst selektiv und strategisch
vorgehen. Dabei stellt sich auch immer die Frage, wodurch
welches Risiko in welchem Land ausgelöst werden könnte
und durch welche Ereignisse die Spielregeln geändert
werden würden.
Im Tagesgeschäft spielen diese Beobachtungen jedoch nur
eine Nebenrolle. Hier zählen nur zwei Punkte: die Stimmung
an den Weltmärkten und: Rendite, Rendite, Rendite. RS
37
PERSPECTIVES
Höhere Erträge
dank niedriger
Volatilität
Die Aktienanlage bei niedriger Volatilität ist wieder ein
beliebtes Thema. Eine ganze Reihe von Produkten wurde
entwickelt, mit der sich von niedriger Volatilität
profitieren lässt – in Industrieländern wie auch in
Wachstumsmärkten.
CHETAN PUGALIA
STRATEGIC STRUCTURER
MICHALIS KAPSOS
ASSET MANAGER
Doch müssen Anleger bereit sein, Marktrisiken einzugehen,
wenn sie solche Produkte nutzen wollen. Mit unserem
Condor-Index schaffen wir hier Abhilfe und nutzen die
„Anomalie“ der niedrigen Volatilität um Erträge zu generieren,
bei deutlich reduziertem Marktrisiko. In der historischen
Betrachtung erzielte der Condor-EUR-Index seit 2004
durchschnittlich eine Internal Rate of Return von ca. 10% – im
gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld ein attraktives Investment.
INVESTIEREN BEI GERINGER VOLATILITÄT
Die Anomalie geringer Volatilität ist gut dokumentiert.
Empirische Studien aus Wissenschaft und Praxis deuten
darauf hin, dass Aktien mit geringer Volatilität eine bessere
Wertentwicklung zeigen als volatilere Werte. Zwar existiert
das Konzept schon seit den 1970er Jahren, doch ist das
Interesse an dem Thema neu aufgeflammt. Das liegt an den
jüngsten Marktentwicklungen und dem Verhalten von Aktien
38
mit geringer Volatilität, sowohl in Aufwärts- als auch
in Abwärtstrends.
Prinzipiell ist es genauso einfach, einen Mechanismus für
geringe Volatilität (Low Volatility Mechanism – „LVM“) zu
schaffen, wie einen herkömmlichen, auf Marktkapitalisierung
basierten Index. Beispielsweise filtert der Low Volatility EU
Index aus einem breiten Spektrum liquider europäischer
Aktien die 50 Werte mit der geringsten Volatilität heraus.
Diese Aktien werden nach ihrer Volatilität invers gewichtet,
d.h. die Werte mit der niedrigsten Volatilität erhalten die
höchste Gewichtung.
Die klassische Mean/Variance-Optimierung zielt auf die
Erstellung eines Portfolios mit geringer Volatilität ab, was für
gewöhnlich Einbußen bei der erwarteten Rendite mit sich
bringt. Anders als bei einem einfachen LVM erfordert der
AUSBLICK
„Die Anlage in Werte mit geringer
Volatilität scheint ein attraktiver
Ersatz für ein Aktien-Portfolio zu sein,
aber es bleibt doch ein Marktrisiko.“
Abbildung 1: Der Low Volatility Europe Index
in %
250
200
Low Volatility Premium
150
100
Market Risk Premium
50
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
■ Low Volatility Europe ■ Euro Stoxx 50 TR
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Corporates & Markets
Mean/Variance-Ansatz verschiedene zusätzliche Parameter,
wodurch das Modellrisiko steigt. So muss die Mean/VarianceOptimierung beispielsweise Korrelationsschätzungen miteinbeziehen, um ein Portfolio mit geringer Volatilität zu er
zeugen. In normalen Märkten dürfte dieser Ansatz zwar etwas
bessere, risikobereinigte Renditen liefern als ein Portfolio mit
Ausrichtung auf geringe Volatilität. Aber bei fallenden Kursen,
bei denen sich die Korrelation zwischen den Einzelwerten
deutlich erhöht, kann ein Portfolio mit niedriger Volatilität
sowohl den Markt als auch Mean/Variance-Portfolios schlagen.
Zu guter Letzt sollte auch berücksichtigt werden, dass die
Verhaltensforschung bei Finanzmarktteilnehmern
(„Behavioural Finance“) auf einige Verhaltenspräferenzen
gestoßen ist, die die Nachfrage nach Hochrisiko-Titeln (und
damit auch deren Kurse) begünstigen könnten. Dies hätte zur
Folge, dass deren erwartete Erträge in Relation zu
Alternativen mit geringer Volatilität niedriger ausfielen.
Beispiele hierfür sind der „Lotterie-Effekt“ (die Neigung von
Anlegern, für eine kleine Chance auf sehr hohe Gewinne zu
viel zu bezahlen), Trends hinterherzujagen (Anleger kaufen
bevorzugt Aktien, die jüngst Kursgewinne verzeichnen
konnten) sowie eine Aversion gegen Leverage (um höhere
Renditen zu erzielen, investieren Anleger lieber in volatilere
Werte, als Werte mit geringer Volatilität zu hebeln).
DER CONDOR-INDEX
Die Anlage in Werte mit geringer Volatilität scheint ein
attraktiver Ersatz für ein Aktien-Portfolio zu sein, aber es
bleibt doch ein Marktrisiko. Die Wertentwicklung einer
solchen Anlage umfasst sowohl das Marktrisiko als auch die
Aufschläge für die niedrige Volatilität (siehe Abbildung 1).
Der Condor-Index zielt darauf ab, die Volatilitätsprämie zu
isolieren und ausschließlich diese abzubilden. In der
39
PERSPECTIVES
Theorie funktioniert das Konzept ganz einfach: Die Strategie
hält Long-Positionen in ausgewählten Aktienwerten mit
niedriger Volatilität und sichert das Marktrisiko mit ShortFuture-Positionen im relevanten Markt ab. Abbildung 2 zeigt
die historische Wertentwicklung der Strategie (Backtesting).
Die Vergangenheitsanalyse kann als Hinweis auf eine
eindrucksvolle risikobereinigte laufende Rendite dienen – der
Condor-EUR-Index erzielte seit 2004 im Durchschnitt eine
Internal Rate of Return von 10% (siehe Tabelle 1). Zwar kann
die Strategie keine völlig marktneutrale Rendite liefern,
dennoch erzielt sie ein weitgehend vom zugrundeliegenden
Aktienmarkt entkoppeltes Resultat.
Abbildung
2: Der Condor EU Index
in %
250
200
150
100
50
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
— Euro Stoxx 50 TR — Condor EU — Eonia
EFFIZIENTE UMSETZUNG DER STRATEGIE
Aktienwerte mit geringer Volatilität haben für gewöhnlich
eine hohe Dividendenrendite. Zwar gibt es keinen Mecha
nismus, der dies garantiert, doch deuten empirische Analysen
darauf hin, dass Aktien mit niedriger Volatilität meist einem
etabliertem Unternehmen mit solidem Cashflow zuzuordnen
sind. Daraus folgt, dass die Strategie relativ hohe Dividendenströme generieren sollte, weshalb das Renditenprofil zum Teil
durch die Quellensteuerbelastung beeinflusst wird.
Die Umsetzung der Strategie über einen OGAW/UCITS-Fonds
kann hierbei als steuerlich effiziente Lösung dienen (zumindest für europäische Basiswerte), da OGAW/UCITS-Fonds im
Vergleich zu anderen Investoren häufig von niedrigeren
Quellensteuerabzügen profitieren. CP, MK
1 F. Black, M. C. Jensen, und M. Scholes (1972): „The Capital Asset
Pricing Model: Some Empirical Tests“. In Michael C. Jensen, ed.,
Studies in the Theory of Capital Markets, New York, Seiten 79–121
40
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Corporates & Markets
Tabelle 1: Historische Werteentwicklungen (Backtesting)
Low Volatility
Condor EU
Eurostoxx 50
Europe Index
Index
Gesamtertrag
Eonia
1.68%
IRR
10.71%
10.04%
6.12%
Vol
10.36%
5.95%
17.36%
MDD
39.51%
6.31%
53.70%
IRR/Vol
1.03
1.69
0.35
IRR/MDD
0.27
1.59
0.11
Korrelation*
0.81
-0.01
*mit Eurostoxx Gesamtertrag
Durch Backtesting oder Simulationen errechnete Erträge geben keinen Aufschluss
über zukünftige Erträge. Für keines der hier behandelten Instrumente können daraus
günstige Ertragserwartungen abgeleitet werden.
Quelle: Commerzbank Corporates & Markets
Weil ich frühzeitig Herausforderungen
erkennen und Chancen nutzen möchte
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im gesamten Transaktionszyklus zu meistern: Vom Clearing von OTC-Geschäften und
börsennotierten Derivaten über Prime-Brokerage-Devisenhandel, Finanzierung von Marginzahlungen, Collateral Management und Verwahrung bis hin zum konsolidierten NachhandelsReporting.
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über die Exekution und die Abwicklungen im Anschluss.
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INNOVATION
Wir bringen
Asien nach
Europa
Die Liberalisierung des Renminbi schreitet immer
weiter voran und Frankfurt etabliert sich als
zentraler Hub für das Clearing der chinesischen
Währung. Martin Keller und Michael Rugilo
erklären, warum es so wichtig ist, unseren
europäischen Firmenkunden asiatisches Know-how
in ihrer eigenen Zeitzone zur Verfügung zu stellen.
MARTIN KELLER
HEAD OF EUROPEAN ICLM
MICHAEL RUGILO
ASIA EXPERT
F
Wie hoch ist der Anteil europäischer Unternehmen,
die nach Asien expandieren und umgekehrt?
Martin Keller (MK): Wir begleiten Kunden auf beiden
Wegen. Unser Ziel ist es, die führende deutsche Bank im
Herzen Europas zu sein, insbesondere im internationalen
Geschäft. Das bedeutet zum einen, dass wir Firmenkunden
aus Europa nach Asien begleiten und zum anderen, dass sich
unsere asiatischen Kunden, die uns durch unsere mehr als
50-jährige Präsenz in Asien kennen, vertrauensvoll an uns
wenden können, um ihr Europageschäft aufzubauen.
F
Wie sieht Ihr Betreuungsansatz für Kunden in
Europa und Asien aus?
Michael Rugilo (MR): Sobald ein Unternehmen den
Geschäftsbetrieb in Asien aufnimmt, unterstützen wir
43
PERSPECTIVES
dessen Treasury durch ein internationales Client Service
Team. Zu diesem Team gehören u.a. ein Relationship
Manager, der sämtliche Aktivitäten koordiniert, sowie
Spezialisten aus den Bereichen Liquiditäts- und
Risikomanagement.
Das Firmenkundengeschäft und das Investment
Banking arbeiten bei der Commerzbank Hand in
Hand – wie nützt das den Kunden?
F
MK: Ich halte es für ein Alleinstellungsmerkmal der
Commerzbank, dass Corporate und Investment Banking als
ein Team agieren. So ist der Bereich ICLM (Interest, Currency
& Liquidity Management) zwar im Corporate Banking
angesiedelt, aber viele der dort angebotenen Produkte
stammen aus dem Investment Banking. Die Client Service
Teams können so die Lösungen auswählen, die den größten
Kundennutzen generieren. Die Struktur unserer Teams stellt
sicher, dass jeder Kunde einen zentralen Ansprechpartner
hat. Dieser koordiniert die Spezialisten und sorgt dafür, dass
Kundenfragen immer den richtigen Adressaten finden. Diese
Aufstellung eignet sich hervorragend für das Tagesgeschäft
internationaler Unternehmen und ist damit auch ideal für
Firmenkunden geeignet, die in Asien und Europa aktiv sind.
F
Welche Lösungen bieten Sie spezifisch für
europäische Kunden in Asien an?
MR: Eine wichtige Initiative war die Einführung eines
„Asienexperten“ in der europäischen Zeitzone. Sie erfolgte
im Rahmen unserer Vorbereitungen auf den Aufbau von
RMB-Clearing-Hubs in Frankfurt und London. Es ist seine
Aufgabe, europäische Firmenkunden bei Ihrer Expansion
nach Asien zu unterstützen.
Der Asienexperte arbeitet von Frankfurt aus eng mit den
ICLM Spezialisten zusammen, um die Wünsche der Kunden
bzgl. Währungs-, Cash- und Liquiditätsmanagement zu
erfüllen. Hier unterscheiden wir uns deutlich von unseren
Wettbewerbern, die diese Funktion nicht in Frankfurt an
siedeln, sondern im asiatischen Raum. Wir halten es für
unsere Pflicht, unsere europäischen Kunden von Europa aus
bei ihren Aktivitäten in Asien zu unterstützen. Zusätzlich
kann der Asienexperte asiatische Unternehmen bei deren
Expansion in Europa unterstützen.
F
Warum ist das so wichtig?
MR: Bei genauer Betrachtung des gegenwärtigen deutschchinesischen Handelsvolumens wird deutlich, dass der
Asienexperte nur in Frankfurt sitzen kann. Über 90% der
chinesischen Handelsströme deutscher bzw. europäischer
44
Unternehmen werden entweder in US-Dollar oder Euro
abgewickelt – was letztlich ineffizient ist. Parallel etabliert
sich Frankfurt gerade als Clearing-Hub für EUR/RMB
Zahlungsströme. Dieser „lokale“ Clearing-Hub hat für
europäische Unternehmen mehrere Vorteile: eine deutlich
vereinfachte Abwicklung, bessere Abgabefristen für taggleiche Transaktionen, höhere Liquidität und damit auch
kompetitivere Preise.
Unser Asienexperte dient unseren Kunden als erfahrener
Ansprechpartner, der bei Fragen zum Asiengeschäft mit Rat
und Tat zur Seite steht – und das den ganzen Tag. Wir gehen
davon aus, dass unser Angebot vor allem von mittelständischen Unternehmen in Anspruch genommen wird.
Insbesondere von solchen, die gegenwärtig noch nicht das
volle Potenzial der asiatischen Märkte ausschöpfen. Hier
unterstützen wir, indem wir unsere detaillierten Kenntnisse
der asiatischen Märkte aktiv mit unseren Kunden teilen.
MK: Wir sind so aufgestellt, dass wir europäische
Unternehmen bei allen RMB-basierten Geschäften begleiten
können. Neben einer einfachen RMB-Kontoeröffnung bieten
wir RMB-Einlagen und Devisenprodukte an. Wir begleiten
unsere Kunden auch bei Kapitalmarkttransaktionen: Die
Commerzbank war unter anderem auch an der ersten in
Frankfurt notierten Renminbi-Anleihe beteiligt. Ob unsere
Kunden gerade mit dem Handel in RMB anfangen oder ihre
Aktivitäten in Asien ausweiten wollen, wir können immer
helfen.
F
Wie hoch ist ihrer Meinung nach das Interesse der
Treasurer an der Abwicklung in RMB?
MR: Ich war in Singapur tätig, als das Renminbi-Clearing
dort eingeführt wurde. Alle Handelsströme, die wir bis zu
diesem Zeitpunkt in Euro oder US-Dollar abgewickelt hatten,
wurden vollständig auf Renminbi umgestellt. Es geschah
nicht über Nacht, aber innerhalb kürzester Zeit.
F
Freuen sich unsere Unternehmenskunden auf die
Einführung des Renminbi-Clearings in Europa?
MR: Ja, absolut. China geht den Weg einer schrittweisen
Liberalisierung seiner Währung mit dem ultimativen Ziel
einer vollständigen Liberalisierung. Wann diese eintritt ist
zwar noch unsicher. Fakt ist, dass die bisherige
Liberalisierung das Handelsgeschäft für Firmenkunden
bereits deutlich vereinfacht hat. Die chinesische Währung
wird sich zu einer der Top 5 Weltwährungen entwickeln und
möglicherweise sogar zu den Top 3 gehören. Kein Treasurer
wird darauf verzichten wollen, diese Währung zukünftig auch
vor Ort zu managen. Die RMB-Hubs in Frankfurt und London
legen hierfür eine wichtige Basis.
INNOVATION
Wie hoch ist ihrer Meinung nach die Motivation
europäischer Unternehmen, auf den RMBKapitalmärkten aktiv zu werden?
F
MK: Wir sehen da enormes Potenzial. In dem Maße, in dem
europäische Unternehmen ihr Asiengeschäft ausweiten,
werden wir auch einen Anstieg von Eigen- und Fremd
kapitaltransaktionen in lokaler Währung beobachten können.
Auf der anderen Seite werden mehr asiatische Unternehmen
auf dem europäischen Markt Kapital aufnehmen. Ein Beispiel:
Die Commerzbank war kürzlich an der Emission einer
zweijährigen Anleihe der Kreditanstalt für Wiederaufbau
(KfW) mit einem Volumen von CNY 1,0 Mrd. beteiligt, die in
Europa und Asien auf großes Interesse stieß. Es handelte sich
dabei um die erste Emittentin, die eine auf RMB lautende
Offshore-Benchmark-Transaktion an der Frankfurter Börse
notierte.
„Unser Asienexperte dient
unseren Kunden als erfahrener
Ansprechpartner, der bei Fragen zum
Asiengeschäft mit Rat und Tat zur
Seite steht – und das den ganzen Tag.“
F
Wie schätzen Sie die weitere Entwicklung des
RMB-Marktes ein?
MR: Betrachtet man die Entwicklung der Inter
nationalisierung des Renminbi, dann fällt auf, dass diese in
Asien von den Clearing-Zentren in Hongkong, Taipei und
Singapur ausging. Jetzt folgen Frankfurt und London.
Weitere Finanzzentren in Europa und, das wäre besonders
wichtig, auf dem amerikanischen Kontinent dürften folgen.
Jeder möchte Clearing-Hub für den Renminbi werden. Eine
weitere Internationalisierung ist somit nur eine Frage der
Zeit – und des guten Willens der chinesischen Regulierer.
MK: Sobald sich der Renminbi zu einer „alltäglichen“
Währung entwickelt hat, wird sich die Diskussion auf die
effiziente Abwicklung bzw. Dokumentation konzentrieren.
Wir gehen davon aus, dass sich Effizienz, Abwicklungsge
schwindigkeit und Handelsvolumina in den nächsten Jahren
erheblich steigern dürften. Wichtig ist auch die Erkenntnis,
dass der Renminbi ab einem bestimmten Zeitpunkt eine
ganz „normale“ Währung sein wird. Bis es soweit ist, bleibt
der RMB-Handel vergleichsweise komplex. Aus diesem
Grund sind unsere Erfahrungen in China und unser starkes
Filialnetz in Asien so wertvoll. Der Wissenstransfer ermöglicht unseren Kunden einen reibungslosen Umgang mit
dieser noch komplexen Währung. Damit ist die
Commerzbank ein zuverlässiger strategischer Partner an der
Seite unserer global agierenden Kunden – auch im
Renminbi, einer Währung, die auf dem Weg ist, die Welt
zu „erobern“. MK, MR
45
PERSPECTIVES
Eine neue
Assetklasse für
europäische Banken
Das neue zusätzliche Kernkapital bietet für europäische Banken
viele Möglichkeiten zur Optimierung ihrer Kapitalstruktur.
MAX JACOB
HEAD OF DCM BONDS SOLUTIONS
HINTERGRUND
Während der Finanzkrise in den Jahren 2008 und 2009
erwiesen sich die seinerzeit neben dem Eigenkapital bestehenden Kapitalbestandteile einiger Banken als nicht ausreichend.
Mit dem neuen regularischen Umfeld – Basel III und CRD IV –
wurden deshalb nicht nur die quantitativen Mindestanforderungen an das Eigenkapital einer Bank erhöht, sondern auch die
Anforderungen an dessen Qualität. So müssen Banken jetzt
nicht nur einen deutlich höheren Betrag an hartem Kernkapital
(Common Equity Tier 1 – „CET1“) vorhalten, sondern auch
1,5% ihrer risikogewichteten Aktiva in Form von sogenanntem
zusätzlichem Kernkapital (Additional Tier 1 – „AT1“) sowie
2,0% Ergänzungskapital (Tier 2).
46
Nach der Finanzkrise konzentrierte sich der Markt
zunächst in erster Linie auf das harte Kernkapital; erst jetzt
beginnen Banken und Investoren den Wert weiterer
Kapitalformen zu erkennen. Seit dem Inkrafttreten der CRD
IV am 1. Januar 2014 bieten sich für Banken neue und
effizientere Möglichkeiten zur Steuerung ihrer Kapitalbasis.
DIE NEUERUNGEN
Seit fast zwei Jahrzehnten geben europäische Banken
zeitlich unbefristete Bankkapitalinstrumente aus. Mit den
neuen aufsichtsrechtlichen Anforderungen gehen nun
einige diesbezügliche Änderungen für Emittenten und
Anleger einher. Bei Instrumenten, die auf das zusätzliche
INNOVATION
„Erst jetzt beginnen Banken und
Investoren den Wert weiterer
Kapitalformen zu erkennen.“
Kernkapital anrechenbar sind, wurde die
Verlustabsorptionsfähigkeit verstärkt: Erstens
können Kuponzahlungen auf zusätzliches
Kernkapital nun jederzeit ausgesetzt werden,
selbst dann, wenn Dividenden bereits beschlossen
oder ausgeschüttet wurden. In einigen Fällen
müssen Kuponzahlungen sogar ausgesetzt
werden, beispielsweise dann, wenn ein Verstoß
gegen die Mindestkapitalanforderungen droht.
Zweitens wird der Nominalwert von AT1Kapitalien wertberichtigt oder in Stammaktien
umgewandelt, wenn die Kernkapitalquote einer
Bank unter den Schwellenwert von in der
47
PERSPECTIVES
Regel 5,125% des harten Kernkapitals fällt. Bei einer
Wertberichtigung besteht grundsätzlich die Möglichkeit, den
Wert später wieder heraufzuschreiben. Diese neuen
Anforderungen werden auch in den neuen EU-Richtlinien
über Eigenkapitalanforderungen (CRR) berücksichtigt, die
EU-weit für alle Banken gelten. Ergänzt werden sie durch die
Standards der europäischen Bankenaufsichtsbehörde (EBA).
DIE UMSETZUNG
Obwohl die Regularien bereits in der ersten Jahreshälfte 2013
fertiggestellt wurden und europäische Banken nach wie vor
Kapital benötigen, nahm die Emissionstätigkeit in den ersten
Monaten danach nur langsam an Fahrt auf. Grund hierfür
waren steuerrechtliche Unklarheiten in vielen europäischen
Ländern, insbesondere hinsichtlich der steuerlichen Abzugs
fähigkeit von Kuponzahlungen. Nachdem offene Fragen
diesbezüglich geklärt sind, werden deutlich mehr als AT1
anrechenbare Instrumente ausgegeben. In Deutschland
wurde die steuerliche Behandlung im April 2014 geklärt.
Bisher sind Emissionen von Banken aus Belgien, Dänemark,
Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Italien und Spanien
zu verzeichnen.
In Deutschland müssen Banken bei der Emission von dem
zusätzlichen Kernkapital anrechenbaren Instrumenten auch
berücksichtigen, dass nach deutschem Recht die
Zustimmung der Anteilseigner dafür notwendig ist.
DIE REAKTION DES MARKTES
Die Stärkung des Kapitals und die zu erwartende
Performance der Instrumente in Stressszenarien verlangte
nach neuen Rating-Methoden für diese Instrumente. Zwar
liegt das Rating in der Regel unterhalb des InvestmentGrade-Bereichs, doch tangierten die gegenüber den „alten“
Tier-1-Instrumenten schlechteren Ratings nicht den Erfolg
der Emissionen im Primärmarkt. Die Transaktionen der
jüngsten Zeit waren mehrfach überzeichnet, wodurch
Tranchen in der Größenordnung von deutlich über 1 Mrd.
Euro oder dem entsprechenden Gegenwert zustande kamen.
Kupons lagen bei auf Euro lautenden Transaktionen in der
Regel zwischen 6% und 7%. Die anhaltend starke Nachfrage
führte auch auf dem Sekundärmarkt zu rückläufigen Spreads,
womit sich weitere Emissionen für Banken nun kostengünstiger gestalten werden.
DIE CHANCEN
Mit dem neuen zusätzlichen Kernkapital können Banken ihre
„alten“, hybriden Tier-1-Instrumente, die aus regulatorischen Gründen allmählich auslaufen müssen, CRD IVkonform ersetzen und ihre Kapitalstruktur zur Deckung der
1,5%-AT1-Quote zu attraktiven Kosten optimieren. Banken
steht nun hartes Kernkapital für aufsichtsrechtliche Zwecke
zur Verfügung, das andernfalls zur Erfüllung der
Anforderungen an das zusätzliche Kernkapital gebunden
wäre. Darüber hinaus sinkt mit diesen neuen Instrumenten
auch der Verschuldungsgrad einer Bank – mit der so
genannten „Leverage Ratio“ ist eine weitere aufsichtsrechtliche Kennzahl zu beachten. In vielen europäischen Staaten,
unter anderem in Deutschland, profitieren Banken derzeit
doppelt: von endlich klaren Rahmenbedingungen und
günstigen Marktbedingungen. Bei der ersten Emission von
zusätzlichem Kernkapital in Deutschland, bei der die
Deutsche Bank im Mai 2014 3,5 Mrd. Euro in mehreren
Währungen begab, fungierte die Commerzbank als
Lead Manager. MJ
Abbildung: Emission von AT1-Instrumenten
europäischer Banken und Kapitalkosten
12,000
1,000bp
10,000
900bp
8,000
800bp
6,000
700bp
4,000
600bp
2,000
500bp
0
400bp
Jun
Juli Aug Sep Okt Nov Dez Jan Febr März Apr Mai Jun
2014
■ EUR ■ USD ■ Sonstige — Additional Tier 1 Spreads
Quelle: Bloomberg
„Die Stärkung des Kapitals und die zu erwartende Wertenwicklung der
Instrumente in Stressszenarien erforderten neue Rating-Methoden für
diese Instrumente.“
48
INNOVATION
49
PERSPECTIVES
FIMO – Risiken identifizieren
und aktiv steuern
Die Commerzbank bietet mittelständischen Firmenkunden maßgeschneiderten Support
bei Analyse und Steuerung von Finanzmarktrisiken.
STEPHAN KRAUS
HEAD OF BRANCH SALES RATES
ANDREAS SILBERMANN
SEGMENT MANAGER, SALES MANAGEMENT SME
Wer eine wirksame Unterstützung zu Finanzfragen bieten
will, muss klar verstehen, warum Unternehmen so handeln
wie sie handeln. Bei der Commerzbank vergewissern wir
uns, dass wir bestens über Ihre spezifischen Anforderungen
und Ziele Bescheid wissen, ehe wir maßgeschneiderte
Lösungen erarbeiten.
Als Vorbereitung für regelmäßige persönliche Gespräche
mit der Unternehmensleitung führen wir mithilfe unseres
Finanzanalyse- und Planungstools Finance Modelling
(FIMO) eine systematische Finanzanalyse durch.
Dabei analysieren und simulieren wir die Sensitivität
der wesentlichen finanziellen Risikomessgrößen Ihres
Unternehmens gegenüber Schwankungen
der Finanzmärkte.
FIMO ermöglicht uns neue Sichtweisen auf die strategische
Ausrichtung des Unternehmens. Auf der Grundlage der vom
Unternehmen bereitgestellten Informationen können wir Sie
noch gezielter unterstützen und finanzielles
Optimierungspotenzial aufzeigen.
50
RISIKOMANAGEMENT
Wir sind davon überzeugt, dass die Strategien zum
Risikomanagement eines Unternehmens von entscheidender
Bedeutung sind, um erfolgreich zu agieren und die
Wettbewerbsstärke zu erhalten. Bei der Weiterentwicklung
dieser Strategien identifizieren und quantifizieren wir, wie
sich Entwicklungen der folgenden Bereiche auf den Cashflow
auswirken können:
Fremdwährungsrisiko,
Zinsentwicklung,
Rohstoffmärkte.
•
•
•
Diese Informationen bilden die Grundlage für weitere
Entscheidungen hinsichtlich der Gegenmaßnahmen, die Ihr
Unternehmen – entsprechend der eigenen Risikoneigung und
-tragfähigkeit – ergreifen möchte.
Auf Basis Ihrer Daten aus Bilanz sowie Gewinn- und
Verlustrechnung erstellen wir mithilfe von FIMO eine
Sensitivitätsanalyse, die den Einfluss von Schwankungen an
den Finanzmärkten auf die Finanzkennzahlen Umsatz,
INNOVATION
Simulation von Marktpreisveränderungen
200,000,000
150,000,000
EUR
Bilanzwährung (EUR)
+15%
184,187,500
Zinsen
+2%
Rohstoffpreise
+25%
173,856,984
100,000,000
94,030,696
92,820,000
50,000,000
1,210,696
0
32,590,000
2,834,425
21,048,788
1,910,000
924,425
-10,330,516
56,714,968
12,302,500
761,288
-11,541,212
55,685,831
1,029,137
-11,541,212
-50,000,000
Umsatz
Materialaufwand
Zinsaufwand
EBITDA
EBIT
Nettoverschuldung
■ Originär ■ Simulation ■ Differenz
Quelle: Commerzbank
Materialaufwand und Zinsaufwand veranschaulicht.
Individuelle Informationen wie Fremdwährungsanteile und
bereits vorhandene Sicherungsgeschäfte fließen selbstverständlich mit in unsere Analyse ein und können jederzeit
angepasst werden.
Umsatz: Wir berechnen die unmittelbare Sensitivität Ihrer
Umsätze anhand Ihrer Fremdwährungsumsätze sowie das
indirekte Währungsrisiko aus dem Euro-Umsatz, der in
Ländern außerhalb des Euroraums generiert wird. Dadurch
können wir die Auswirkungen eines steigenden oder fallenden
Euro-Wechselkurses auf die Umsatzerlöse bestimmen und
offenlegen sowie entsprechende Absicherungsmaßnahmen
vorschlagen, um diese Risiken zu steuern.
Materialaufwand: In dieser Simulation betrachten wir die
Auswirkungen von Rohstoffpreisschwankungen. Wir unterscheiden zwischen den reinen Rohstoffrisiken und den
Einkäufen in Fremdwährung und stellen auch hier entsprechende Sicherungsmechanismen gegenüber, die auf einem
umfassenden Verständnis des Risikos basieren.
Zinsaufwand: Wir differenzieren zunächst zwischen kurzund langfristigen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten,
beziehen dann bestehende Sicherungsgeschäfte mit ein und
führen eine Zinssimulation durch.
In einer Gesamtbetrachtung fassen wir die Ergebnisse und
deren Auswirkungen auf die wesentlichen Finanzkennzahlen
Ihres Unternehmens zusammen: EBIT, Nettoverschuldung,
Zinsdeckung und Verschuldungsgrad. Selbstverständlich
kann auch der Einfluss auf weitere Finanzkennzahlen in
FIMO simuliert werden. In dieser Gesamtbetrachtung ist es
durch individuelle Anpassungen möglich, die Auswirkung
von Wechselkurs-, Zins- und Rohstoffpreisänderungen in
verschiedenen Szenarien – wie in der Abbildung gezeigt
– darzustellen.
Auf Basis dieser Informationen können Sie eine fundierte
Entscheidung treffen, ob die Sicherungsquote angepasst
werden muss. Das Ergebnis einer angepassten
Absicherungsstrategie kann beliebig simuliert und noch
weiter auf die jeweiligen Anforderungen zugeschnitten werden.
PROFITIEREN SIE VON GÜNSTIGEN
MARKTBEWEGUNGEN
Viele unserer Kunden legen Wert darauf, auch an Kurs
chancen partizipieren zu können, ohne dabei den Schutz
durch eine Absicherung aufgeben zu müssen. Durch die
Verwendung von Optionen als Teil der Absicherungsstrategie
wird dies ermöglicht. Eine der Hauptgrößen bei der
Bestimmung von Optionsprämien ist die Volatilität: Derzeit
können Unternehmen auch von den attraktiven (niedrigen)
Optionsprämien profitieren, die sich zurzeit dank historisch
niedriger Volatilitätsniveaus in einigen Märkten ergeben.
Mit einem aktiven, chancenorientierten Risikomanagement
haben Sie neben der höheren Stabilität von Cashflows und
Finanzkennzahlen zusätzlich einen chancebasierten „positiven Ausblick“. Nutzen Sie die Chancen eines aktiven
Risikomanagements mit FIMO und steigern Sie Ihre
Attraktivität für Fremd- und Eigenkapitalgeber – mit entsprechender positiver Wirkung auf Ihre Verschuldungskapazität
und Ihren Unternehmenswert.
Die professionell durchgeführte Risikoanalyse und -steuerung
kann für die Unternehmensbewertung von entscheidender
Wichtigkeit sein. Die Commerzbank steht Ihnen dabei mit
individuellen Risikolösungen gerne zur Seite. SK, AS
51
PERSPECTIVES
Wichtige Hinweise
Die Informationen in diesem Dokument wurden
durch den Geschäftsbereich Corporates &
Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am
Main, oder die ausdrücklich genannten
Konzerngesellschaften erstellt („Commerzbank“).
Als Investment-Banking-Geschäftsbereich führt
Commerzbank Corporates & Markets die
Leistungen der Commerzbank in den Bereichen
Research, Fremdkapital/Rentengeschäft,
Aktiengeschäft sowie Zins- und
Fremdwährungsgeschäft zusammen.
Die Informationen in diesem Dokument dienen
ausschließlich Informationszwecken. Sie stellen
weder eine individuelle Anlageberatung dar, noch
ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf
oder Verkauf von Wertpapieren oder anderer
Finanzinstrumente oder zum Abschluss einer
anderen Transaktion in diesem Zusammenhang.
Die tatsächliche Besteuerung der in diesem
Dokument beschriebenen Wertpapiere hängt von
den persönlichen Verhältnissen des Kunden ab
und kann zukünftigen Veränderungen
unterliegen. Die Commerzbank AG bietet keine
Rechtsberatung und keine Beratung hinsichtlich
bilanzieller und/oder steuerlicher Sachverhalte.
Die Informationen in diesem Dokument wurden
mit der gebotenen Sorgfalt erstellt. Die
wesentlichen Informationen stammen aus
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vertrauenswürdig erachtet werden. Für die
Richtigkeit und Vollständigkeit der in diesem
Dokument dargestellten Informationen wird
jedoch keine Gewähr übernommen. Ratings und
Bewertungen stammen aus den jeweils
angegeben Quellen.
Die vergangenheitsbezogene PerformanceBetrachtung sowie Simulationen und
Prognosen sind keine Anhaltspunkte für
zukünftige Anlageergebnisse.
Wechselkursschwankungen können die
individuelle Wertentwicklung beeinflussen.
Der Inhalt dieses Dokuments richtet sich
ausschließlich an Geschäftskunden und/oder
geeignete Gegenparteien („eligible
counterparties“) der Commerzbank. Hingegen ist
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Privatkunden bestimmt. Weder die Commerzbank
noch ihre Geschäftsleitung, leitenden
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Haftung oder Verantwortung für jegliche
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können sie auch Handelsgeschäfte auf diese
Positionen abschließen.
52
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in der Bundesrepublik Deutschland oder einem
anderen Mitgliedsland der Europäischen
Wirtschaftsgemeinschaft sind nicht erfüllt.
Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht
durch die Bundesanstalt für
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Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn, und
Marie-Curie-Str. 24-28, 60439 Frankfurt.
Die hier dargestellten Informationen dürfen ohne
die vorherige schriftliche Genehmigung der
Commerzbank weder vervielfältigt noch verbreitet
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wird und in welchen zeitlichen Abständen
etwaige Aktualisierungen erfolgen, ist vor
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spezifiziert.
Schweiz: Die in diesem Dokument beschriebenen
Wertpapiere („Wertpapiere“) stellen keine
Beteiligung an jeglichen Organismen für
gemeinsame Anlagen im Sinne des
Bundesgesetzes über die kollektiven
Kapitalanlagen (Kollektivanlagegesetz, „KAG“)
dar. Dementsprechend unterstehen weder die
Wertpapiere noch deren Inhaber dem Schutz
des KAG oder der Aufsicht durch die
Eidgenössische Bankenkommission („EBK“).
Großbritannien: Die Informationen in diesem
Dokument wurden von der Commerzbank AG,
Filiale London, für Geschäftskunden und/oder
geeignete Gegenparteien herausgegeben oder für
eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt.
Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
(BaFin) amtlich zugelassen und unterliegt nur in
beschränktem Umfang der Regulierung durch die
Financial Conduct Authority and Prudential
Regulation Authority. Einzelheiten über den
Umfang der Genehmigung und der Regulierung
durch die Financial Conduct Authority and
Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf
Anfrage. Eine Verteilung an Privatkunden oder
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USA: Die in diesem Dokument beschriebenen
Wertpapiere wurden und werden nicht gemäß
dem U.S. Securities Act of 1933 (USWertpapiergesetz von 1933) registriert. Die in
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ohne vorherige Registrierung nur aufgrund einer
Ausnahmeregelung verkauft oder zum Kauf
angeboten werden. Die in diesem Dokument
beschriebenen Wertpapiere wurden und werden
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in diesem Dokument beschriebenen Angebote
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Singapur: Die Informationen in diesem
Dokument werden in Singapur von der
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Übereinstimmung mit § 4A des Securities and
Futures Act of Singapore, Chapter 289).
Hongkong: Die Informationen in diesem
Dokument werden in Hongkong von der
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Verfügung gestellt und richten sich dort
ausschließlich an Geschäftskunden im Sinne der
Securities and Futures Ordinance (Cap.571) of
Hong Kong und etwaigen darin getroffenen
Regelungen sowie an Personen, deren
gewöhnliche Geschäftstätigkeit darin besteht,
Aktien oder Schuldverschreibungen zu kaufen
oder zu verkaufen.
Volksrepublik China: Die Informationen in
diesem Dokument werden von der Commerzbank
AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und
richten sich an Finanzinstitute im Sinne der von
der chinesischen Bankenaufsicht (China Banking
Regulatory Commission) veröffentlichten Interim
Rules on the Administration of Derivative Trading
Business by Financial Institutions; andere
Personen sind nicht berechtigt, sich auf die
Informationen in diesem Dokument zu berufen.
Personen mit ständigem Wohnsitz in der
Volksrepublik China können Derivate-Geschäfte
ausschließlich mit einem in der Volksrepublik
China ansässigen Finanzinstitut abschließen, das
über die Zulassung für den Abschluss von
Derivate-Geschäften sowie alle erforderlichen
regulatorischen Genehmigungen in der
Volksrepublik China verfügt.
Australien: Die Commerzbank ist von der Auflage
einer Lizenz für Finanzdienstleistungen in
Australien gemäß dem Corporations Act
hinsichtlich der für ihre australischen
Firmenkunden angebotenen
Finanzdienstleistungen befreit und verfügt nicht
über diese Lizenz. Die Commerzbank AG
unterliegt der Regulierung durch die BaFin nach
deutschem Recht, das vom australischen Recht
abweicht.
Jede(s) Angebot bzw. Aufforderung über die
Ausgabe bzw. Zeichnung von Produkten erfolgt
nur in solchen Fällen, in denen nach Part 6D.2
des Corporations Act 2001 (Commonwealth of
Australia) („Corporations Act“) gemäß § 708(8)
PERSPECTIVES
(Sophisticated Investors) oder § 708(11)
(Professional Investors) keine Offenlegung
erforderlich ist. Darüber hinaus richtet sich das
Produkt ausschließlich an so genannte
„Firmenkunden“ im Sinne von § 761G
Corporations Act (Wholesale Clients).
Dementsprechend ist dieses Dokument
ausschließlich für Firmenkunden bestimmt und
richtet sich unter keinen Umständen an so
genannte „Privatkunden“ (Retail Clients) im
Sinne von § 761G des Corporations Act.
Die Commerzbank geht bei der Bereitstellung
der Informationen in diesem Dokument aufgrund
der von dem Empfänger gemachten
Zusicherungen davon aus, dass es sich bei dem
Empfänger sowie jeder Person, die er vertritt
oder in deren Namen er handelt, um einen
Firmenkunden sowie um eine Person handelt,
der gegenüber eine Offenlegung gemäß Part
6D.2 des Corporations Act nicht erforderlich ist.
Die Informationen in diesem Dokument stellen
weder eine Aufforderung zur Ausgabe von
Anteilen noch ein Angebot für die Zeichnung
noch eine Aufforderung zur Abgabe eines
Angebots hinsichtlich eines Produkts dar. Die
Informationen in diesem Dokument stellen
keinen Prospekt oder anderes Dokument der
Offenlegung und keine Produktinformation
(Product Disclosure Statement) im Sinne des
Corporations Act dar. Ferner wurde es nicht bei
der Australian Securities and Investments
Commission eingereicht und es enthält nicht die
gemäß dem Corporations Act für ein
Offenlegungsdokument (Disclosure Document)
oder eine Produktinformation (Product
Disclosure Statement) erforderlichen
Informationen. Handelt es sich um ein
übertragbares Produkt, wird in den
Emissionsbedingungen eine Regelung
festgeschrieben, nach der eine Veräußerung des
Produkts bzw. eine Aufforderung für eine
Veräußerung nur dann zulässig ist, wenn eine
Offenlegung gemäß Part 6D.2 des Corporations
Act nicht erforderlich ist. Darüber hinaus kann
das Produkt ausschließlich von Firmenkunden
erworben werden.
Die Commerzbank ist keine gemäß dem Banking
Act 1959 (Commonwealth of Australia)
zugelassene Bank. Jeglicher Haftungsausschluss
in diesem Dokument gilt innerhalb des gesetzlich
zulässigen Rahmens.
Malaysia: Die Commerzbank AG hat keine
Maßnahmen ergriffen, um eine Genehmigung
für das Zugänglichmachen in diesem Dokument
oder anderer Angebots- oder Werbeunterlagen
oder eines anderen Dokuments hinsichtlich
dieses Produkts in Malaysia zu erhalten.
Personen mit Wohnsitz in Malaysia ist es nicht
gestattet, Angebots- oder Werbeunterlagen oder
andere Dokumente hinsichtlich dieses Produkts
zu besitzen, es sei denn, der Besitz ist nach den
Wertpapiergesetzen von Malaysia zulässig.
Taiwan: Das in diesem Dokument beschriebene
Produkt wurde und wird nicht bei der
taiwanesischen Finanzaufsichtsbehörde
(Financial Supervisory Commission of Taiwan,
Republik China) gemäß den geltenden
Wertpapiergesetzen und -regelungen registriert
und darf nicht in Taiwan, Republik China, im
Rahmen eines öffentliches Angebots oder unter
anderen Umständen angeboten oder verkauft
werden, die ein Angebot darstellen könnten im
Sinne des Securities and Exchange Act of
Taiwan, Republik China, welches die Registrier
ung oder Genehmigung durch die Financial
Supervisory Commission of Taiwan, Republik
China, erfordert. Keiner Person oder Gesellschaft
in Taiwan, Republik China, wurde eine
Genehmigung für das Anbieten oder den Verkauf
des Produkts in Taiwan, Republik China, erteilt.
Korea: Bei der koreanischen
Finanzaufsichtsbehörde, Financial Services
Commission of Korea, wurde kein
Registrierungsantrag gestellt, um Angebote oder
den Verkauf des Produkts in Korea zu
genehmigen. Dementsprechend ist das direkte
oder indirekte Anbieten, Verkaufen oder
Ausliefern des Produkts in Korea nicht zulässig;
dies gilt auch für Angebote, Verkäufe oder
Auslieferungen an oder zugunsten von Personen
mit ständigem Wohnsitz in Korea (im Sinne des
Foreign Exchange Transaction Law of Korea),
ausgenommen von den in der anzuwendenden
koreanischen Gesetzgebung und den
entsprechenden Regelungen festgelegten Fällen.
Darüber hinaus ist es das direkte oder indirekte
Anbieten, Verkaufen oder Ausliefern des
Produkts in Korea oder an Personen mit
ständigem Wohnsitz in Korea für Inhaber des
Produkts unzulässig, ausgenommen von den in
der anzuwendenden koreanischen Gesetzgebung
und den entsprechenden Regelungen
festgelegten Fällen.
Japan: Dieses Dokument wird von der
Commerzbank AG, Filiale Tokio, ausschließlich
so genannten „ausgesuchten Investoren“
(Specified Investors) gemäß § 2(31) des Financial
Instruments and Exchange Act of Japan, in der
jeweils geltenden Fassung (das „FIEA“) sowie
Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding
Definition of Section 2 of the FIEA, in der jeweils
geltenden Fassung, zugänglich gemacht. Dieses
Dokument sowie das Zugänglichmachen stellen
keine „Abgabe eines Angebots“ im Sinne des
FIEA dar und sollten nicht als solches ausgelegt
werden.
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IMPRESSUM
Redaktion: Mina Barrón, David Clapham, Rainer Ernst, Robert Haubrich, Stefan Haupt, Prof. Jessica James, Karen Jones,
Nash Jooma, Matthew Lowe, Brigitte Rethier, Imogen Patton, Kirsten Percival, Carsten Runde, Claire Tappenden,
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53
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Solutions Group
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jessica.james@commerzbank.com
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michalis.kapsos@commerzbank.
com
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martin.keller@commerzbank.com
Peter Kinsella
Senior FX Strategist
+44 (0)20 7475 3959
peter.kinsella@commerzbank.com
Stephan Kraus
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+49 (0)69 1364 6887
stephan.kraus@
commerzbank.com
Dr. Volkhardt Kruse Head of Syndications & Sales +44 (0)20 7475 4978
volkhardt.kruse@commerzbank.com
Matthias Pistorius
Loan Trading Research Analyst +44 (0)20 7475 5989
matthias.pistorius@
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Head of Branch Sales FX
+49 (0)69 1364 6871
thomas.voigt@commerzbank.com
Magazin Editor Rainer Ernst +49 (0)69 1368 7483 Magazin Publisher Mina Barrón +44 (0)20 7475 8942
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das auf und ab der volatilität

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